主要观点： 　　本周行情回顾]： 板块上涨 　　本周医药生物指数上涨 1.24%， 跑赢沪深 300 指数 0.64 个百分点，跑赢上证综指 1.01 个百分点,行业涨跌幅排名第 11。 3 月 31 日（本周五） ， 医药生物行业 PE（TTM， 剔除负值） 为 25X， 位于 2012年以来“均值-1X 标准差”和“均值-2X 标准差”之间， 相比 3 月 24 日PE 下跌 0.1 个单位， 比 2012 年以来均值（35X） 低 10 个单位。 本周， 13 个医药 III 级子行业中， 8 个子行业上涨， 5 个子行业下跌。其中， 中药Ⅲ为涨幅最大的子行业， 上涨 5.08%， 医疗研发外包为跌幅最大的子行业， 下跌 4.80%。 3 月 31 日（本周五） 估值最高的子行业为医院， PE(TTM） 为 82X。 　　中药板块继续领涨， 需同时关注 Q1 业绩突出的公司 　　医药生物终于跑赢沪深 300， 在申万 31 个一级行业中涨幅排名top11， 基本是跑赢-跑输-跑赢-跑输-跑赢的博弈阶段； 本周“中药和医疗 AI” 是主线。 本周中药、 医疗设备等领涨， CXO、 疫苗等领跌；我们在上周就提到， 不要因为某一天的回调而担心中药行情， 季度末是调仓的资金面因素， 回调反而带来很好的买入机会。 涨幅 top10的公司中， 中药和医疗 AI 强势， 尤其是中药核心资产受到市场追捧；下跌的 top10 公司则是以 CXO 为主， 康龙化成、 博腾股份、 泰格医药、 九洲药业等回调较大， 主要是由于部分公司 2022 年和 2023Q1业绩公告， 带来市场对 CXO 公司 2023 年全年表观业绩的担忧， 也叠加对接下来 3~5 年景气度的持续性无法短期得到验证的担忧。 港股方面， HSCIH 周跌幅 0.66%， 继续下跌回调， 领涨的为石四药集团、 欧康维视、 康基医疗等标的， 领跌的为开拓药业、 康龙化成、 三叶草、 华润医疗、 腾盛博药等以及部分 AI 标的。 　　我们继续关注一季度业绩会超预期的公司； 而中药需要抓住核心标的， 我们年度推荐的康缘药业、 广誉远、 新天药业、 太极集团等，包括我们近期纳入推荐的天士力， 以及流感相关我们预计一季度业绩超预期的贵州三力等， 均可以持续关注。 年度复苏是大主线， 尤其是诊疗行为的复苏带来公司业绩的增长确定性， 需要多关注。 　　不少前期大跌的公司， 处于底部（筹码结构好） 将是很不错的机会， 或者疫情影响原来业务大跌、 或者因为赚了疫情的钱市场担心持续性大跌， 这几类标的， 如果内生在 2023 年得到印证， 将会是不错的反转机会。 特别要留意， 前期跌幅较大， 有业务是实实在在贡献业绩的公司在 2023 年后疫情时代恢复带来的投资机会。 我们 4 月份金股是天士力， 我们看好天士力作为中药创新药的领先企业在过去研发投入的沉淀以及市场对其中药板块业务的重新估值， 尤其是在康缘药业、 方盛制药、 达仁堂等标的持续创新高的背景下， 天士力更加值得关注。 　　中药（中长期逻辑不变） ： 2022 年 1 月份提出中药不是短期机会（3-5 年机会） ， 抓住好公司（好品种+稳定团队） ， 以岭药业、康缘药业、 华润三九、 太极集团、 贵州三力、 特一药业、 桂林三金、羚锐制药、 同仁堂、 广誉远、 新天药业等； 留意国企改革、 小儿药等主题催化。 年度关注康缘药业、 广誉远、 新天药业、 太极集团。 　　医疗基建（医疗设备+康复类+药房信息化+IVD+科研仪器） ： 贴息政策持续关注， 落地概率大， 弹性+稳健结合， 相关标的包括迈瑞医疗、 开立医疗、 理邦仪器、 澳华内镜、 海泰新光、 健麾信息、 艾隆科技、 华大智造、 亚辉龙、 安图生物、 新产业等。 年度机会关注迈瑞医疗、 开立医疗、 理邦仪器、 健麾信息。 　　硬医疗（进口替代有空间的医疗设备和耗材+创新药及产业链的创新落地） ： 具备创新性和研发实力的产品， 硬镜、 软镜、 超声、 新药研发、 医疗机器人、 神经介入、 电生理、 科研仪器、 测序仪器、 双抗、 ADC 等； 如果是创新药板块， 选择平台型技术的公司和有商业化产品的细分龙头。 年度机会例如特宝生物（肝炎） +艾迪药业（艾滋病） 。 　　医疗复苏： 医院端+医疗服务+药店+消费医疗+手术场景的耗材，固生堂、 海吉亚、 三星医疗、 朝聚眼科等。 年度关注固生堂、 海吉亚、三星医疗、 医思健康、 朝聚眼科。 手术耗材包括骨科、 神外、 普外手术、 心内等， 惠泰医疗等。 我们团队也发了药店的深度以及龙头药店公司的深度（大参林、 老百姓、 益丰药房、 一心堂、 健之佳） ， 持续对行业进行追踪。 　　（2） 结构行情： 　　小细分行业带来的结构性机会： 肝炎、 艾滋病、 测序仪器、 医疗机器人等细分大家关注度不高但是有催化。 　　内生（具备商业化产品的公司+中药新增产品渠道放量） ： 特宝生物、 艾迪药业、 荣昌生物、 科济药业、 康缘药业、 健民集团等。 　　华安创新药周观点： 持续关注药企商业化推动能力及产品放量速度 　　周度复盘： 3 月进入尾声， 年报业绩陆续公布， 华领医药本周升 8.71%，华堂宁上市首年商业化成功， 降糖药领域独家靶点葡萄糖激酶激活剂（GKA） 差异化主打调节血糖稳态失调。 2022 年 10 月上市后 100 天已出售 148,000 盒， 收入 5000 万， 预计参加 2023 年医保国谈。 诺诚健华奥布替尼（BTK） 治疗多发性硬化症（MS） II 期临床顶线结果公布， 80mg QD 组相较安慰剂组， Gd+T1 累计新发病灶减少92.1%， 超过两款 MNC 在研 BTK 同类药物数据， 奥布替尼 2022 年总收入达 5.66 亿元， 同比增长 163.6%。 建议持续关注药企商业化推动能力及后续产品放量速度。 　　CDE 新规鼓励创新药加速审评： 2023 年 3 月 31 日， CDE 发布《药审中心加快创新药上市许可申请审评工作规范（试行） 》 的通知。 《规范》 强调鼓励儿童用药、 罕见病用药创新研发进程， 加快其创新药品种审评审批速度， 指专为儿童使用而开发、 治疗罕见疾病的 I 类新药，包括化药、 预防及治疗用生物制品和中药。 适用新药将从申报到注册工作各环节获得优先审评， 加快上市进程。 　　1） 儿童药、 罕见病药短缺， 国产尚余大片空白 　　儿童用药品种较为稀少， 在多种疾病尚无专为儿童开发的药物， 而现有成年人用药减低剂量往往有较大的安全性隐患。 且罕见病发病年龄大多偏低， 多为幼龄儿童， 影响往往为终身性， 国内现有罕见病药物主要为进口， 在研管线稀缺， 国产尚有大片空白。 　　2） 新药研发资源再分配 解决儿童用药短缺 　　《规范》 意在将现有新药研发资源向低龄人群倾斜， 保障儿童疾病的治疗需求， 符合人口发展需要。 2022 年 6 月， 世界卫生组织（WHO）制定《世界卫生组织儿童基本药物标准清单》 （EMLC） ， 纳入安全、有效、 经济、 可及的儿童药物， 《规范》 的发布亦是顺应全球医疗发展趋势。 　　3） 关注相关短缺治疗领域 关注儿童适用剂型药物 　　参考 WHO 儿童基药目录， 覆盖了 15 个治疗领域， 其中前三大适应症领域分别为： 全身用抗感染药（30.67%） 、 神经系统用药（14.05%）、抗肿瘤药及免疫调节剂（13.02%） 。 考虑儿童服药依从性， 除常规剂型外， 关注颗粒剂、 口服溶液剂、 外用膏剂、 滴眼剂等适宜剂型。 国内罕见病用药公司稀少， 关注公司管线推进能力。 　　关注标的： 　　1） 具备产品力/BIC 公司： 信达生物（IBI362 等） 、 康宁杰瑞（046等联合疗法、 003） 、 康方生物（104、 105） 、 亚盛医药（耐立克） ； 　　2） 具备独家产品/FIC 公司： 特宝生物（乙肝） 、 艾迪药业（HIV 复方单片） 、 上海谊众（紫杉醇胶束） 、 绿叶制药（微球制剂） 、 凯因科技（丙肝） 、 海创药业（PROTAC） 、 亚虹医药（创新药械结合） 、和黄医药（cMet、 自免） 、 泽璟制药（杰克替尼） ； 　　3） 仿创结合或老药企新增长： 石药集团（mRNA、 ADC） 、 亿帆医药（F627+子公司亿一双抗平台） 、 奥赛康（EGFR NDA、 CLDN18.2等） 、 信立泰（国产首个特立帕肽） 、 海思科（PROTAC） 、 翰宇药业（利拉鲁肽） ； 　　4） 小盘具备一定爆发力： 德琪医药（出海潜力） 、 加科思（KRAS） 、永泰生物（Eal） 、 华领医药（降糖） 、 和铂医药（人源抗体平台） ； 　　5） 长期关注出海型/平台型制药企业： 百济神州、 科济药业、 荣昌生物、 科伦药业、 诺诚健华、 和黄医药、 恒瑞医药。 　　本周个股表现： A 股五成个股上涨 　　本周 464 支 A 股医药生物个股中， 有 232 支上涨， 占比 50%。 　　本周涨幅前十的医药股为： 太极集团（+23.57%）、达仁堂（+18.55%）、成都先导（+17.78%） 、 康缘药业（+17.03%） 、 东阿阿胶（+16.98%）、翔宇医疗（+16.95%） 、 昆药集团（+15.12%） 、 万东医疗（+14.42%）、普瑞眼科（+13.87%） 、 开立医疗(+13.86%)。 本周港股 88 支个股中， 31 支上涨， 占比 35%。 　　本周新发报告 　　中药专题报告十五：《拾级而上， 医保和基药调整下的中药投资机会》；公司点评天士力： 《扣非增长恢复， 中药现代化龙头未来可期》 ； 公司点评同仁堂： 《利润端略超预期， 工业端持续增长》 ； 公司点评新天药业《力克疫情业绩符合预期， 研发渠道推进未来可期》 ； 公司点评智飞生物： 《符合预期， HPV 构成业绩基本盘， 期待自主产品放量》 ； 公司点评三鑫药业： 《2022 年业绩符合预期， 公司进入血管介入业务》 。 　　风险提示 　　政策风险， 竞争风险， 股价异常波动风险。

　　生物医药：年初制造业仍受疫情影响，集采政策持续推进。1-2月医药制造业收入端同比增加0.90%，利润总额端同比下降16.30%，年初新冠病毒的感染导致当月下降幅度较大，2月医疗机构常规业务开始出现恢复。药品、器械集采持续推进：（1）3月20日，四川省药械招标采购服务中心发布了口腔牙冠竞价挂网拟入围结果，此次挂网意味着口腔种植牙集采将加速落地；（2）3月21日，大型医用设备配置证管理目录更新，对产品的分类发生了合并、降类或调入调出，整体趋向于放松管制；（3）3月29日，第八批国家集采落地，共有39种药品采购成功，平均降价56%。 　　新消费：关注财报季，甄选预期差标的。1）酒旅餐饮：持续看好消费最强赛道咖啡及基本面恢复兑现能力较强的酒店板块。提前关注旅游旺季催化，出境旅游或将在五一迎来窗口期。同时看好出入境相关机场口岸的信息化板块。2）美容护理：化妆品行业拐点已至，2月大盘恢复正增长，持续看好竞争优势加强的头部企业市占率进一步提升，积极关注疫后恢复、产品升级、渠道转型等边际改善机会，重点关注逸仙电商。3）教育人服：近期建议大家关注类基建的教育细分行业，如教育信息化等机会；人服方面，我们持续看好招聘行业修复，重点推荐同道猎聘。 　　食品饮料：食品饮料增速企稳，饮料类景气度回升。1-2月，我国食品制造业规上营收同比增速为+0.8%，增速同比下降8.2个百分点，我国酒、饮料和精制茶制造业规上营收同比增速为+3.6%，增速同比下降9.2个百分点。3月酒价整体呈现小幅下降趋势。1-2月，饮料类限额以上企业零售总额为522亿元，同比增长+5.2%，景气度有所回升。3月22日最新数据显示，我国生鲜乳主产区平均价为3.97元/公斤，同比下降5.0%。当前我国原奶价格保持持续下滑趋势，乳制品生产企业的原料成本压力有望进一步缓解。1-2月，规模以上啤酒企业产量为524.8万千升，同比下滑1.1%；啤酒成本结构有所调整，原材料大麦进口单价在2023年后略微回落，包材浮法玻璃价格略微上升。 　　风险提示：（医药）政策风险；研发风险；市场风险。 　　（新消费）宏观经济疲软风险；政策变化风险；行业竞争加剧风险。 　　（食品）宏观经济波动影响；原材料波动影响；行业竞争加剧。

　　ADC药物（Antibody-drugconjugates），即抗体偶联药物，是一类通过化学接头将单克隆抗体与不同数目小分子细胞毒素（效应分子）偶联起来的药物。ADC药物结合了单克隆抗体靶向性强和小分子毒素高活性等优点，既可以降低小分子细胞毒素的毒副作用，又可提高药物疗效。现阶段，在中国上市的ADC药物共有四类，分别是罗氏的KADCYLA、武田制药的ADCETRIS、辉瑞的奥加伊托珠单抗以及荣昌生物的维迪西托单抗。根据头豹研究院整理，ADC药物的市场规模预计在2024年有望达到74亿元，2030年预计市场规模达到292亿元人民币，2024-2030年复合增长率为25.71%。

　　投资要点： 　　市场回顾： 2023 年 3 月，医药生物（申万）板块涨幅为-3.32%，在申万 31 个一级行业中排名第 21 位， 跑输沪深 300、上证综指、深证成指、创业板指 4.99、 4.47、 3.98、 4.51 个百分点。截止 2023 年 3 月31 日，医药生物板块 PE（ TTM，整体法）均值为 25.21 倍，在申万31 个一级行业中排名第 13 位，位于自 2012 年以来后 6.30%分位数。 　　第八批国家药品集采拟中选结果公布，价格平均降幅为 56.00%。 3月29 日，国家组织药品联合采购办公室公布第八批药品集中采购拟中选结果。本次集采有 39 种药品采购成功，投标企业中选比例约 70.00%。平均每个品种有 6.50 家企业中选，拟中选药品平均降价 56.00%。前七批国家药品集采的价格降幅为 48.00%-59.00%， 第八批国家药品集采价格降幅符合预期。目前，前八批国家化药集采品种数已累计达 333种，化药国采已呈现常态化，市场预期反映已较为充分，建议关注存量品种集采风险释放、创新转型成效显现、有望迎来业绩拐点的制药企业，如恒瑞医药 （ 600276.SH）、华东医药（ 000963.SZ）、 信立泰（ 002294.SZ）等。 　　全国中成药集采文件（征求意见稿）发布，中选规则相对温和。 3 月27 日，全国中成药联合采购办公室发布《全国中成药采购联盟集中采购文件（征求意见稿）》。《征求意见稿》明确： 本次中成药集采拟中选方式分为直接拟中选、议价拟中选、增补拟中选三种。 其中， 获得直接拟中选资格需满足的条件为： A 竞争单元入围企业报价代表品申报价计算的日均费用不超过同采购组日均费用均值的 1.8 倍； A 竞价单元报价降幅排名前 70%或报价降幅超过 40%的入围企业。获得议价拟中选资格需满足的条件为：接受 A 组入围企业降幅前 50%的最低降幅。总的来看，全国中成药集采中选规则相对温和，预计医疗机构临床使用量大、产品创新能力强的中药龙头企业中选概率更高。 　　风险提示： 耗材、药品价格降幅超预期风险；创新药研发失败风险；行业政策风险；行业竞争加剧风险；新冠疫情反复风险等。

中心思想 2022年业绩承压与盈利能力修复 荣泰健康在2022年面临内外需求疲软的挑战，导致营业收入和归母净利润同比下滑。然而，公司在第四季度展现出盈利能力的环比修复，毛利率和净利率均有所改善，尤其得益于汇兑收益对财务费用的积极影响。 积极应对市场变化，未来增长可期 面对不利的市场环境，荣泰健康积极调整策略，通过技术和规模优势，拓展下沉市场，创新营销模式以提升品牌影响力。报告预计，随着消费复苏和新产品的推出（如医疗级按摩椅），公司内销将展现韧性，外销有望复苏，从而带动未来业绩增长。基于此，报告维持对荣泰健康的“增持”评级。 主要内容 2022年经营表现与市场挑战 业绩概览：内外需求疲软导致营收净利下滑 2022年，荣泰健康实现营业收入20.05亿元，同比下滑23.26%；归母净利润为1.64亿元，同比下滑30.51%；扣非归母净利润为1.26亿元，同比下滑6.28%。公司业绩下滑主要受国内外需求疲软影响。 业务结构分析：按摩椅与小电器业务均承压 从品类数据看，2022年按摩椅业务收入为18.77亿元，同比下滑21.13%；按摩小电器业务收入为1亿元，同比下滑24.96%。从地域结构看，内销收入为8.61亿元，同比下滑27.83%；外销收入为11.25亿元，同比下滑19.19%。外销下滑主要受俄乌冲突、美国高通胀以及供应链受阻等多重外部因素影响。 盈利能力：毛利率小幅下滑，净利率环比改善 2022年公司毛利率为26.52%，同比减少0.32个百分点；净利率为8.22%，同比减少0.51个百分点。值得注意的是，2022年第四季度毛利率为27.02%，同比提升0.93个百分点，环比减少0.29个百分点；净利率为8.7%，同比提升2.91个百分点，环比提升0.15个百分点，显示出盈利能力的环比修复。费用率方面，2022年销售费用率和管理费用率受收入端影响同比小幅提升，分别为10.46%和3.53%。财务费用率则因汇率波动产生约2576万元汇兑收益，同比大幅下滑2.47个百分点至-1.07%。 未来展望与盈利预测 战略布局：渠道拓展与产品创新驱动增长 公司依托其技术和规模优势，在逆境中主动求变，积极开拓下沉市场以丰富渠道触点，并不断探索新的营销形式以提升品牌声量。报告预计，随着国内消费市场的逐步复苏，公司内销业务将展现出较强的韧性。在外销方面，在韩国业务增速高位回落后，公司加强研发并推出了医疗级按摩椅新品，未来有望成为主打产品，引领外销业务的复苏。 盈利预测与投资评级 报告认为，复苏主线将贯穿2023年全年。预计2023年至2025年，荣泰健康的归母净利润将分别达到2.53亿元、3.09亿元和3.57亿元。对应当前股价（2023年4月6日收盘价21.91元）的P/E分别为13倍、10倍和9倍。基于对公司未来业绩增长的预期，报告维持对荣泰健康的“增持”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括原材料价格波动风险、人民币汇率波动风险、宏观经济下行风险以及大客户集中风险，这些因素可能对公司未来的经营业绩产生不利影响。 总结 荣泰健康在2022年受内外需求疲软影响，业绩出现下滑，但公司在第四季度展现出盈利能力的环比改善。面对挑战，公司积极采取措施，通过渠道拓展、营销创新和产品升级（特别是医疗级按摩椅新品）来应对市场变化。报告预计，随着消费复苏和公司战略的逐步落地，荣泰健康未来业绩有望实现增长，并维持“增持”评级。同时，报告也提示了原材料价格、汇率波动、宏观经济及大客户集中等潜在风险。

　　三诺生物(300298) 　　事件：2022全年公司实现营业收入28.1亿元（+19.15%，同比，下同），归母净利润4.3亿元（+300.56%）；扣非归母净利润3.52亿元（+266.20%）；业绩符合我们预期。 　　海外子公司经营不断改善，助力公司整体业绩高速增长。2022Q4单季度公司实现营收8.3亿元（+36.06%），实现归母净利润0.67亿元（21年同期亏损0.89亿元），实现扣非归母净利润0.55亿元（21年同期亏损0.9亿元），成功扭亏为盈；2022年，公司海外子公司trividia及PTS经营明显改善，PTS全年盈利超过250万美元，trividia盈利超过150万美元，助力公司Q4单季度整体利润扭亏为盈。 　　主营业务稳步增长，盈利能力持续提升。公司是国内传统血糖监测领域的龙头，2022年市占率超过50%，2022年，血糖监测检测板块业务在海外电商板块保盈利背景下收入增速略微放缓，2022年实现收入20.0亿元（+9.07%），同时，公司营销渠道不断优化，品牌影响力及盈利能力持续提升，2022年销售费用率为26.7%（-3.0pp），管理费用率为6.96%（-0.6pp）。此外，公司在三明联盟区域原有销售额较小，此前三明联盟地区BGM集采中公司中标，有望实现以价换量，进一步拓宽公司BGM覆盖区域，提升市占率。 　　CGM国内注册获批，商业化前景值得期待。公司CGM产品4个型号于2023年3月底在国内取得注册证，i3及I3型号在家庭环境使用，使用时间最长15天；H3及h3型号在医疗机构中使用，使用时间最长8天。目前正在获取生产许可，我们预计将于4月中下旬上市销售，凭借公司卓越的产品力和在传统血糖监测领域建立的品牌影响力及渠道协同效应，其CGM产品上市后有望快速放量，我们预计2025年公司产品在国内收入将达到5.8亿元，市场份额达10%。同时，公司已启动欧美地区的临床注册工作，预计将于23年Q3在欧洲形成销售，24年内在美国形成销售，进一步拓展成长空间。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司即将在国内及欧美等地形成CGM销售，我们将公司2023-2024年归母净利润的4.8/5.7亿元上调至4.8/6.0亿元，预计2025年归母净利润为7.8亿元，当前股价对应2023-2025年PE估值为35/28/22倍,维持“买入”评级。 　　风险提示：新品推广不及预期，市场竞争加剧等。

中心思想 核心观点提炼 本报告对鱼跃医疗（002223.SZ）进行了首次覆盖，将其定位为国内家用医疗器械行业的领军企业，并对其疫后成长新征程持乐观态度。报告核心观点认为，公司凭借其深厚的品牌积淀、多元化的产品布局以及持续的创新能力，有望在消费者健康意识提升和行业需求变化的背景下，实现业绩的持续快速增长。公司在核心赛道和新兴业务上的协同发展，将共同驱动其市场份额和盈利能力的提升。 增长驱动力分析 鱼跃医疗的增长驱动力主要来源于其对三大高成长性核心赛道的战略聚焦，即呼吸制氧、血糖监测和消毒感控。同时，公司积极孵化急救（AED）和眼科等高潜力业务，并持续深耕家用电子检测、康复及临床器械等基石业务，构建了多层次、抗风险的增长引擎。特别是新一代14天免校准CGM产品获得注册证，以及国产化AED的落地，被视为未来业绩增长的重要催化剂。报告预计公司2023年将启动新的成长征程，并基于其盈利预测给予“买入”评级。 鱼跃医疗作为国内家用医疗器械龙头，拥有二十余年的行业深耕经验，产品品类达600多种，规格近万个。 公司在2018-2021年间实现了营业总收入18.1%和归母净利润26.8%的年复合增长率，展现出强劲的增长势头。 核心增长驱动力聚焦于呼吸制氧、血糖及POCT、消毒感控三大高成长性赛道，这些板块在全球大环境变化和民众健康意识提升的背景下需求持续旺盛。 公司通过外延式并购（如收购浙江凯立特、德国普美康、六六视觉）和自主创新，不断完善产品布局，提升技术实力，特别是在CGM和AED等新兴领域取得重大突破。 积极孵化急救（AED）、眼科、智能康复等高潜力业务，旨在打造新的增长点，进一步提升公司的盈利能力与抗风险能力。 持续发展家用类电子检测及体外诊断、康复及临床器械等基石业务，为公司贡献稳定增长。 报告预计公司2022-2024年归母净利润分别为14.76亿元、17.42亿元、20.73亿元，同比增长-0.5%、18.1%、19.0%，对应PE分别为21x、18x、15x。 首次覆盖给予“买入”评级，看好公司在品牌认知度提升和多元化高端化新产品陆续获批放量下的快速增长。 主要内容 一、鱼跃医疗：成长动能十足的家用医疗器械龙头 1.1 二十余年精耕细作，打造国内领先地位 江苏鱼跃医疗设备股份有限公司成立于1998年，专注于提供家用医疗器械、医用临床产品及相关医疗服务。公司目前拥有超过600种产品品类和近万个产品规格。在持续发展血压监测、体温监测、中医设备、手术器械等基石业务的同时，公司战略性地聚焦于呼吸制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道，并积极孵化急救、眼科、智能康复等高潜力业务。经过二十余年的深耕细作，鱼跃医疗在品牌价值、产品结构、营销体系和自主创新方面形成了显著优势，已成为国内医疗器械行业的领先企业。其旗下拥有“鱼跃yuwell”、“洁芙柔”、“安尔碘”、“华佗Hwato”、“金钟JZ”、“普美康PRIMEDIC”、“六六视觉”等多个知名品牌。 1.2 股权结构稳定，管理层交接注入新活力 截至2022年三季报，吴光明先生为公司实际控制人，直接持股10.32%，并与吴群先生（父子关系）构成一致行动人，合计持股比例达18.04%。此外，通过江苏鱼跃科技发展公司间接持股24.54%，确保了公司股权结构的稳定。吴群先生自2019年4月起担任公司总裁，并于2020年10月起担任董事长，新一届董事会的顺利交接为公司发展注入了新的活力。为进一步激励管理层和核心员工，公司于2021年6月发布并于7月审议通过了2021年度第一期员工持股计划，向42名员工出让662.2万股公司股票，受让价格为22.5元/股。该计划设定了明确的业绩考核目标，即以2018-2020年净利润均值（约10.80亿元）为基数，2021年净利润增长率不低于20%，2022年不低于38%，旨在促进公司长期、持续、健康发展。 1.3 大环境影响逐步平稳，看好疫后成长新征程 在过去三年中，鱼跃医疗经历了波动但持续的发展。2020/2021年，公司收入和利润规模实现大幅增长，两年收入复合增长率达22%，归母净利润复合增长率达40%。在此期间，不同产品线交替快速放量，例如呼吸机在2020/2021两年复合增长超过50%，制氧机在2020/2021两年分别同比增长40%和近80%，子公司上海中优2020年同比增长超过53%，糖尿病护理板块2021年同比增长超过70%。同时，呼吸制氧产品出口放量带动外销快速增长，2020/2021两年收入复合增速超过40%。2022年，随着全球呼吸制氧等治疗防护产品需求逐步回归常态化，受部分产品同期高基数及大环境影响，公司发展节奏逐步回稳。展望未来，随着消费者健康意识的普遍提升和长期行业需求的增加，公司聚焦呼吸、血糖及家用POCT、消毒感控三大核心成长赛道，并积极布局急救、眼科、智能康复等孵化业务，伴随越来越多新品陆续上市，海内外市场销售有望持续打开，预计2023年将启动新的成长征程。公司盈利能力持续提升，毛利率从2018年的39.8%增长到2021年的48.3%，净利率从17.9%增长到21.5%，高毛利率产品（如呼吸制氧、血糖）的快速增长以及新品推出和生产智能化升级，预示着未来毛利率和净利率仍有提升空间。 二、核心聚焦：品牌优势日益彰显，驱动公司快速发展 2.1 呼吸制氧：本土领先标杆品牌，内销外销协同发力 呼吸制氧板块是鱼跃医疗三大核心赛道之一，产品日益多元化、高端化，已形成包括呼吸机、制氧机、雾化器、高流量呼吸湿化治疗仪等在内的全面呼吸治疗解决方案。近年来，该板块收入快速增长，尤其在全球大环境变化下实现了内销外销两面开花。2021年，制氧机业务规模同比增长近80%，板块收入达到26.2亿元，占公司总收入比重达38%。尽管2022年受需求回归常态化和高基数影响，该板块增长节奏有所扰动，但随着海内外品牌知名度的提升和新品陆续推出，预计将实现快速增长。 1）制氧机：国产品牌龙头，吸氧概念认知提升加速增长 制氧机是公司呼吸制氧板块的核心产品之一，产品类型丰富，覆盖1L、2L、3L、5L等多种容量，以及经典款、静音款、医院同款、高原专供等多种款式，可满足院内外多类用户的医疗和保健需求。大环境变化加速了公众对吸氧概念的认知，随着国内居民吸氧概念的普及和人口老龄化加剧，制氧机市场有望持续扩容。据华经产业研究院统计，2021年国内制氧机需求量达275.2万台，同比增长40.4%；同年我国制氧机出口量达141.4万台，同比增长287%。鱼跃医疗的制氧机产品在业内处于领先地位，被国家工信部认定为制造业单项冠军产品，其在大环境变化期间的优异表现进一步提升了品牌海内外认可度，有望实现快于行业增速的增长。 2）呼吸机：市场空间大国产渗透率低，进口替代有望提速 呼吸机是公司呼吸制氧板块的另一核心产品，主要包括正压呼吸机和双水平正压呼吸机，适用于打鼾憋气、阻塞性呼吸暂停（OSA）和慢性阻塞性肺疾病（COPD）等成人患者的无创通气治疗。随着全球特别是国内OSA和COPD患病人数的持续增长，家用无创呼吸机的使用量和市场规模有望持续增加。据弗若斯特沙利文分析，预计全球OSA和COPD

　　三诺生物(300298) 　　投资要点 　　业绩符合预期： 2022 年报实现收入 28.14 亿元（+19%） 和归母净利润 4.31 亿元（+300%） ， 净利润回升主要是由于公司海外业务改善和国内业务的持续增长。 分业务来看， 血糖监测业务实现收入 20.04 亿元（ +9%） ， 收入占比达到 71%。 血脂监测业务实现收入 2.14 亿元（+16%） 。 2023 年经营计划目标为实现收入 32 亿元， 同比增长 14%。 公司 CGM 新品于一季度获批， 有望凭借产品性能优势+渠道优势+自动化生产成本优势助力新品快速放量， 打开公司增量空间。 　　三代 CGM 新品上市， 打造第二增长曲线。 公司的 CGM 产品于 2023 年 3 月 31 日获批上市， 有望依托传统 BGM 渠道实现新品快速放量。 区别于市场上现有 CGM产品， 公司产品差异化创新， 采用第三代直接电子转移技术， 具有低电位、 不依赖氧气、 干扰物少、 稳定性好和准确度高等优点， 产品性能优势显著。 公司深耕血糖监测领域， 可借助传统血糖仪渠道和用户群体优势， 加速推进 CGM 产品商业化，有望成为公司第二增长曲线。 　　BGM 基石业务增长稳健， iPOCT 业务稳步推进。公司作为传统血糖监测龙头， BGM产品市占超 50%， 拥有超过 2,000 万用户， 血糖仪产品覆盖超过 180,000 家药店，用户群体覆盖范围较广， 客户黏性下有望推动 BGM 业务稳定增长。 另外， 三明联盟集采中公司的 BGM 产品中标， 预计获得约 50-70%市场份额， 今年集采落地将带动院内收入增长。 公司 iPOCT 检测指标涵盖常规生化和凝血等七十多项指标，产品应用丰富， 实现基层和社区医院快速覆盖， 检测需求释放下有望推进公司业务进一步增长。 　　Trividia + PTS 经营改善， 渠道协同推进海外产品放量。 2022 年海外公司扭亏为盈， Trividia 实现经营利润 170 万美金， PTS 实现经营利润 250 万美金， 整体经营改善， 未来有望进一步加速海外资源整合， 渠道协同下推进海外产品放量。 　　投资建议： 我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 4.99、 6.00、 7.12 亿元，增速分别为 16%/20%/19%， 对应 PE 分别为 34、 28、 24 倍。 考虑到公司 CGM 新品上市带来新的营收增长点， 海外子公司经营改善， 公司业绩有望实现稳健增长，首次覆盖， 给予“增持” 建议。 　　风险提示： 新品放量低于预期； 集采导致产品降价； 市场竞争加剧

中心思想 医保数据要素化：政策驱动下的千亿市场机遇 本报告核心观点指出，随着国家层面数据要素政策细则的陆续落地，数据市场化和资产化进程正不断加速。其中，医保数据要素因其独特的价值和国家医保局的积极推动，有望成为首批放开的数据要素方向，从而打开一个规模达千亿级别的大健康生态市场空间。 大健康生态应用场景爆发与投资策略 医保数据要素的放开将催生基于医保、商保等领域的丰富应用场景，涵盖医疗、医保、医药、商保等多个环节，预计将迎来爆发期。报告建议投资者重点关注在医保领域深耕多年、拥有客户积累，并已在数据要素应用场景方面有所探索的龙头企业，以把握政策红利带来的市场机会。 主要内容 数据要素政策环境与医保数据先行优势 政策细则加速落地，数据市场化进程提速： 近年来，国家及地方层面密集出台“数据要素”相关政策规划，为数据要素市场发展提供制度保障。国家数据局的成立进一步加速了数据要素细则的落地和产业趋势的形成，推动数据确权、授权、共享、收益分配等关键问题的研究。 医保数据要素有望率先放开： 国家医保局在数据要素推进方面走在前列。自2022年底，医保局已组织开展参保人员个人信息授权查询和使用试点工作，强调数据安全与精细化管理。2023年2月，医保局网信办专题学习数据基础制度，明确要积极探索医保数据要素化利用，预示医保数据有望成为首批放开的数据要素方向。 医保数据应用场景与市场潜力分析 核心应用场景迎来爆发期： 医保数据要素的放开将极大促进大健康生态下的多领域应用场景探索。此前，部分地方已在商保核保、普惠金融、商保直赔等领域进行了初步探索并取得良好成效。随着政策的逐步放开，预计将延伸出覆盖医疗、医保、医药、商保等环节的更丰富应用。 千亿级市场空间潜力巨大： 我国拥有庞大的医疗和商业保险体系，包括万家二级医院和数百家商保机构。当前试点领域的初步探索已显示出每年每家机构数万元的服务费收取潜力。基于此，报告预计医保数据要素化利用的整体市场空间可达千亿级别。 投资建议与风险提示： 报告建议重视在医保领域深耕、拥有客户积累且具备成熟数据要素应用场景探索经验的龙头公司。推荐标的包括久远银海、创业慧康、卫宁健康，并列出山大地纬、东软集团、万达信息、国新健康、易联众为受益标的。同时，报告提示行业竞争加剧和医保数据要素推进进度不及预期是潜在风险。 总结 医保数据要素化：未来发展趋势与投资展望 本报告深入分析了医保数据要素化在政策推动下的发展趋势和巨大市场潜力。国家层面数据要素政策的持续完善，特别是国家医保局在医保数据要素化利用方面的积极探索和试点，预示着医保数据有望成为数据要素市场化的重要突破口。 把握政策红利下的行业增长点 医保数据要素的放开将显著拓宽大健康生态的应用边界，催生包括商业保险、普惠金融等在内的多元化服务场景，预计将形成一个千亿级的增量市场。投资者应密切关注并把握这一政策红利，重点布局在医保信息化领域具有深厚积累和创新应用能力的领先企业，以分享行业增长带来的投资回报，同时警惕市场竞争和政策落地不及预期的风险。

　　三诺生物(300298) 　　事件简评 　　4月6日，公司发布2022年年报，2022年实现收入28.1亿元（+19.2%），归母净利润4.31亿元（+300.6%），扣非归母净利润3.52亿元（+266.7%）。 　　2022Q4单季度实现收入8.33亿元，归母净利润0.67亿元，扣非归母净利润0.55亿元。 　　经营分析 　　聚焦慢性病快速检测业务，业绩稳步增长。公司持续推动现有以血糖监测产品为核心的慢性病快速检测业务的第一曲线成长，收入实现稳定增长：1）2022年血糖监测系统实现收入20.0亿元（+9.07%）；2）血脂检测系统实现收入2.14亿元（+15.6%）；3）糖化血红蛋白检测系统实现收入1.70亿元（+27.5%）；4）血压计实现收入1.06亿元（+31.6%）；5）经营品实现收入2.54亿元（+156.6%）；6）其他产品实现收入0.66亿元（+152.9%）。公司不断丰富产品品类，2023年经营目标为实现营业收入人民币32亿元，力争整体销售收入和经营利润稳步持续增长。 　　国内血糖监测市场地位领先，盈利能力持续上升。血糖监测系统2022年实现营业收入占总营业收入的71.23%，产品毛利率67.05%，同比上升1.32%。公司持续巩固国内零售市场，2022年公司在国内血糖仪市场份额占50%以上，拥有超过2,100万用户；不断扩大临床市场份额，公司血糖仪产品覆盖超过3000家的等级医院、超过18万家药店及健康服务终端。此外，公司全资子公司Trividia经营业绩改善，公司海外业务业绩稳定性加强。 　　CGM产品获批，看好产品上市后逐步放量。公司自主研发的“持续葡萄糖监测系统”产品已完成注册并获得第三类医疗器械注册证。我们预计产品将凭借其优异产品力，借助原有血糖仪市场及渠道积累，有望快速放量，带动公司业绩进入新一轮增长。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司血糖检测龙头企业，全品类产品有望持续放量。我们预计2023-2025年归母净利润分别为5.05、6.06和7.04亿元，增速分别为17%、20%和16%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　CGM推广不及预期风险、iPOCT放量不及预期风险、政策风险、行业竞争加剧风险、商誉和海外资产减值风险。