药明生物（02269）：业绩略超预期，产能扩张加速，商业化项目放量有望持续

中心思想 业绩超预期与商业化项目放量驱动增长 2022H1营收72.1亿元（+63.5%），经调整归母净利润28.4亿元（+60.3%），均超业绩预告，核心驱动力来自临床后期及商业化项目快速放量（收入31.5亿元，+63.5%）及海外需求恢复（北美收入+78.0%）。 项目管线持续丰富，综合项目数达534个（+30.9%），商业化项目增至14个（+250%），在手订单高增（未完成服务订单128.1亿美元，+77.2%），为后续增长提供强支撑。 产能扩张与多技术平台构筑长期竞争力 产能扩张加速，预计2026年原液产能达58万升（2020-2026 CAGR约48.4%），爱尔兰、石家庄等基地陆续投产，保障商业化放量。 XDC（ADC项目76个，+58.3%）、双抗（WuXiBody™项目84个，+171%）及疫苗平台（项目16个，+77.8%）项目快速增长，有望贡献新增量，打开长期空间。 主要内容 业绩略超预期，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长达60.3% 主业持续强劲，收入利润增长均超60%以上 2022H1营业收入72.1亿元（+63.5%），归母净利润25.4亿元（+37.6%），经调整归母净利润28.4亿元（+60.3%）。分季度看，2022H1环比增长22.5%，呈加速增长态势，主要得益于临床后期商业化项目放量及海外需求恢复。 管理能力不断优化，人均创收稳步增长 2022H1毛利率47.4%（-4.8pp），净利率35.2%（-6.6pp），期间费用率12.2%（-0.1pp）。员工人数10593人（+37.8%），人均创收68万元/人（+18.7%），创半年度历史新高，运营效率持续提升。 产能扩张加速，商业化项目有望持续放量 项目管线丰富，CRDMO商业模式加快临床后期项目获取 截至2022H1，综合项目数534个（+30.9%），其中临床前287个（+35.4%），早期204个（+27.5%），商业化14个（+250%）。CMO业务收入44.4亿元（+56.8%），其中临床后期及商业化阶段收入31.5亿元（+63.5%）。海外收入54.1亿元（+66.8%），北美增速最快（+78.0%），占比72.0%。 产能扩张加速，在手订单有望加速兑现 未完成订单总额184.7亿美元，未完成服务订单128.1亿美元（+77.2%），3年内完成订单30.5亿美元（+35.6%），未完成里程碑订单56.6亿美元（+8.1%）。预计2026年原液产能达58万升（2020-2026 CAGR 48.4%）。爱尔兰MFG6厂已调试，石家庄MFG8厂完工，海外产能持续扩建。 XDC、双抗、疫苗外包项目快速增长，有望带来增长新动能 药明合联项目快速增长，有望成为新的增长点 WuXi XDC平台承接ADC项目76个（+58.3%），其中27个已提交IND并处于临床阶段，后续商业化放量可期。 WuXiBody™优势显著，多个双抗项目推进有望为CDMO板块带来新增量 双抗平台项目数达84个（+171.0%），凭借成本、时间等优势，随着项目推进，有望为CDMO板块贡献增量收入。 WuXi Vaccine助力全球疫苗研发生产，爱尔兰基地有望2022年底前完工 疫苗项目16个（+77.8%），药明海德拥有20年、超30亿美元订单，爱尔兰一体化生产基地（MFG6、MFG7）有望2022年底前机械完工，持续带来业绩增量。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年收入147.0/200.4/270.6亿元，同比+42.8%/+36.3%/+35.1%；归母净利润48.8/68.5/93.2亿元，同比+44.1%/+40.4%/+36.0%。公司为全球生物药外包服务稀缺标的，维持“买入”评级。 风险提示 生物药行业景气度下降的风险 生物医药研发高风险，可能因替代疗法导致行业景气度下降，削减生物药研发投入。 业务项目数量预测基于一定前提假设，存在不及预期风险 CRO与CDMO项目数量基于假设推演，未来可能不及预期。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 报告依赖公开信息，存在信息滞后或更新不及时的可能。 项目终止率过高的风险 若在手项目终止率过高，将无法获取后期高价值商业化收益，模型假设存在不确定性。 未完成里程碑订单不能及时兑现的不确定性风险 截至2022H1，未完成里程碑订单56.6亿美元，若项目未能按期交付，将无法获取里程碑收入。 核心技术人员流失的风险 行业依赖人才，核心人员流失可能影响研发及商业化目标。 汇率波动风险 海外销售占比超50%，以美元结算为主，汇率波动对业绩影响较大。 总结 业绩超预期与商业化放量奠定增长基调 2022H1营收、经调整利润均超预告，增速超60%，商业化项目放量及海外需求恢复是主因，体现CRDMO模式强大兑现能力。 项目管线丰富，在手订单高增（未完成服务订单128.1亿美元，+77.2%），产能加速扩张，保障未来收入持续增长。 多平台扩展与产能扩张增强成长确定性 XDC、双抗、疫苗平台项目快速增长，开辟新增长曲线，后续商业化可期。 产能规划清晰（2026年58万升），海外基地逐步投产，支撑CDMO业务长期放量。 维持“买入”评级，看好公司作为全球生物药外包龙头的成长空间与竞争优势。