安图生物（603658）：政策影响下阶段性承压，装机加速+创新+出海支撑中长期成长

中心思想 短期政策扰动导致业绩承压 安图生物2025年前三季度营业收入31.27亿元，同比下滑7.48%；归母净利润8.60亿元，同比下滑10.11%。单三季度压力进一步加大，营收同比下滑9.04%，净利润同比下滑14.30%，主要受DRG/DIP支付改革、拆分检验套餐及检验结果互认等政策负面冲击。盈利能力方面，前三季度毛利率64.83%（同比下降1.03pp），销售费用率18.83%（同比增加2.52pp），费用刚性叠加收入收缩，净利率降至27.91%。 中长期成长逻辑清晰：装机加速+创新兑现+海外拓展 尽管集采阶段性压降化学发光价格（安徽省集采平均降幅52.62%），但公司有望借助集采加速国产替代，并依托仪器装机放量（600速发光、生免流水线等）巩固市占率。创新产品矩阵（超高速发光S900、质谱系统、液相色谱串联质谱流水线等）进入兑现阶段，同时海外布局深化（已设香港、匈牙利、印尼子公司，覆盖100+国家），共同构成中长期高成长性支撑。预计2025-2027年归母净利润分别为11.07、12.71、14.81亿元，维持“买入”评级。 主要内容 业绩概览：前三季度及单季度表现 前三季度整体下滑 2025年前三季度实现营收31.27亿元（同比-7.48%），归母净利润8.60亿元（同比-10.11%），扣非归母净利润8.15亿元（同比-12.36%）。销售费用率18.83%（+2.52pp），管理费用率5.22%（+0.84pp），研发费用率12.56%（-2.56pp，因资本化处理），财务费用率0.20%（-0.03pp）。 单三季度压力加剧 2025Q3营收10.67亿元（同比-9.04%），归母净利润2.89亿元（同比-14.30%），扣非归母净利润2.69亿元（同比-18.82%）。政策扰动（DRG/DIP改革、检验结果互认）是主因。 政策影响：集采阶段性扰动，国产替代机遇并存 集采降价承压 安徽省二十八省体外诊断试剂集采拟中选产品平均降幅52.62%，最高降幅84.25%，预计公司化学发光业务价格承压。但集采有助于加速国产替代，提升市场占有率。 装机支撑中长期增长 公司加速仪器装机，600速发光和生免流水线装机持续保持较高水平，为后续试剂放量奠定基础。 创新与出海：新产品进入收获期，海外拓展打开空间 创新产品矩阵逐步兑现阶段 超高速发光AutoLumoS900、微生物质谱系统AutofT系列、培养监测仪BC120Plus、液相色谱串联质谱系列及流水线AutomsQ600、自主研发集成式流水线AutolasB-1Star系列等陆续推出；全资子公司思昆生物完成Sikun全系列布局，创新产品梯次落地。 海外本地化运营推进 已在中国香港、匈牙利、印尼设立子公司，产品进入亚洲、欧洲、美洲、非洲等100多个国家和地区。随着本地化深入，海外收入有望成为增量贡献。 盈利预测与估值 盈利预测调整 预计2025-2027年营业收入同比增速分别为-5%、+15%、+15%（调整前分别为-、+16%、+20%），归母净利润同比增速分别为-7%、+15%、+17%（调整前分别为-、+19%、+25%）。调整主要反映短期政策扰动。 估值水平合理 当前股价对应2025-2027年PE分别为20、17、15倍，基于中长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、研究报告使用的公开资料信息滞后或更新不及时风险。 总结 安图生物2025年三季报显示，在DRG/DIP改革、检验结果互认及集采降价等多重政策压力下，公司短期业绩承压，营收与净利润均出现不同程度下滑，盈利能力受费用刚性影响有所削弱。然而，中长期逻辑并未破坏：一方面，集采加速国产替代，公司通过快节奏仪器装机（尤其是600速发光及流水线）持续扩大客户基础；另一方面，创新产品（超高速发光、质谱、流水线等）进入密集收获期，海外市场通过本地化运营稳步拓展。公司预计2025-2027年营收复合增速约8%，归母净利润复合增速约8%，当前估值处于历史低位（2025年PE约20倍），具备安全边际与成长弹性。建议关注政策消化后的装机放量、创新产品商业化进度及海外收入兑现情况。