南微医学（688029）：疫情短期冲击，可视化产品表现亮眼

中心思想 疫情冲击与产品结构变动下的业绩韧性 2022年上半年，南微医学实现营业收入9.60亿元（同比+9.8%），归母净利润1.25亿元（同比-12.9%），净利润承压主要源于国内外疫情反复、国际通货膨胀及可视化产品初期毛利率较低等因素影响；第二季度单季营收5.18亿元（同比+7.6%），归母净利润0.81亿元（同比+6.6%），环比改善显著，显示经营韧性。 可视化产品（一次性胆道镜等）成为增长核心驱动力：1H22国内可视化业务营收1.02亿元，有效对冲消化类内镜耗材下滑15%的压力，推动国内内镜板块收入同比+6.2%；同时康友医疗（消融平台）收入0.92亿元（同比+34%），净利润0.19亿元（同比+52%），多科室延伸战略成效显现。 海外市场分化：美洲区通过销售优化与激励改革实现1.66亿元收入（同比+11.7%），EMEA区受俄乌战争及疫情冲击仅增长5.8%（收入1.48亿元），亚太区（剔除中国）收入0.48亿元（同比+13.7%）；综合海外收入3.63亿元（同比+6.3%）。 财务指标调整：受疫情影响，公司下调2022-2024年归母净利润预测至3.68/4.77/6.12亿元（前值4.02/5.24/6.65亿元），对应EPS为1.96/2.55/3.27元。基于可比公司2022年Wind一致预期PE均值74x，给予公司2022年60xPE估值，目标价117.83元（前值96.60元），维持“买入”评级。 成本端压力与研发投入加大 1H22毛利率60.47%，同比-5.05pct，主因可视化产品快速放量初期毛利率较低；销售费用率20.04%（同比+1.65pct），研发费用率8.73%（同比+1.98pct），体现公司加大市场推广与研发创新投入；管理费用率17.79%（同比-1.85pct），受益于股权激励费用减少；财务费用率-2.18%（同比-3.08pct），因汇兑收益增加。 风险提示：国内与海外疫情反复、终端需求放缓、新品放量不及预期，可能影响后续业绩兑现。 主要内容 1H22毛利率下降，销售和研发费用率提升 1H22公司整体毛利率同比下滑5.05pct至60.47%，核心原因在于可视化产品尚处放量初期，毛利率较低，拖累综合毛利水平。 费用端：销售费用率同比+1.65pct至20.04%，研发费用率同比+1.98pct至8.73%，显示公司主动加大市场拓展与研发创新投入；管理费用率同比-1.85pct至17.79%，股权激励费用减少；财务费用率同比-3.08pct至-2.18%，汇兑收益增加。 利润端：1H22归母净利润1.25亿元（同比-12.9%），但2Q22归母净利润0.81亿元（同比+6.6%），环比改善明显。 国内：可视化产品放量对冲疫情影响，消融平台收入增速亮眼 1H22国内收入5.96亿元（同比+12.2%），其中消化类内镜耗材受疫情影响营收约4亿元（同比-15%），但一次性胆道镜等可视化产品实现营收1.02亿元，有效填补缺口，推动内镜板块整体收入同比+6.2%。 康友医疗（子公司）基于超声介入向多科室延伸，提升消融业务市场覆盖面，加速呼吸介入耗材、穿刺活检、球囊等产品准入，1H22收入0.92亿元（同比+34%），净利润0.19亿元（同比+52%）；南微纽诺的三叉神经压迫球囊装置已于2022年7月获得首批销售回款，借助公司渠道优势快速推进全国布局。 海外：美洲市场平稳增长，EMEA市场同比增速承压 1H22海外总收入3.63亿元（同比+6.3%），区域表现分化： 亚太区（剔除中国）收入0.48亿元（同比+13.7%），增长稳健。 美洲区通过优化销售策略与改革激励机制，收入1.66亿元（同比+11.7%），增速相对平稳。 EMEA区加大英、法、荷兰直销子公司建设，积极应对俄乌战争与疫情冲击，收入1.48亿元（同比+5.8%），增速承压但仍维持正增长。 国内外持续突破的内镜诊疗耗材龙头，维持“买入”评级 基于疫情对业务影响，下调2022-2024年归母净利润预测至3.68/4.77/6.12亿元（前值4.02/5.24/6.65亿元），对应同比增长13%/30%/28%。 当前股价（87.12元）对应2022-2024年PE为44x/34x/27x，给予2022年60x PE（可比公司2022年PE均值74x），目标价117.83元，维持“买入”评级。 风险提示：国内和海外疫情反复、终端需求放缓、新品放量不及预期。 经营预测指标与估值 提供2020-2024E关键财务预测：营业收入从1,326百万元增至3,764百万元（CAGR约23%），归母净利润从260.76百万元增至611.94百万元（CAGR约24%），EPS从1.39元增至3.27元。 估值指标：PE从62.56x降至26.66x，PB从6.25x降至4.04x，EV/EBITDA从49.63x降至18.88x。 经营情况 图表1：2013-1H22年公司营业收入、归母净利润及其同比增速 展示公司营收与利润增长历史：2013-2021年营收总体上升，2020年受疫情冲击增速放缓（+1.45%），2021年恢复高增长（+46.77%）；归母净利润2020年下降14.11%，2021年增长24.54%；2022年上半年营收增速9.8%，净利润下滑12.9%。 估值 图表2：可比公司估值 选取爱博医疗、心脉医疗、昊海生科、佰仁医疗作为可比公司，2022年PE均值74x（2022E），2023E均值48x。南微医学2022E PE 44x低于行业均值，给予60x PE目标价。 图表3：南微医学PE-Bands 展示历史PE区间（45x-135x），当前处于较低分位。 图表4：南微医学PB-Bands 展示历史PB区间（4.0x-30.1x），当前处于历史低位。 盈利预测 提供详细的资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率预测（2020-2024E）。 资产负债表 资产总计从3,105百万元增至5,336百万元，负债率从14.22%升至23.04%，股东权益持续增长。 利润表 营业成本随营收增长，毛利率预计2022E 61.61%后回升至2024E 62.10%，净利润率约16%。 现金流量表 经营活动现金流持续为正，2022E 338.87百万元，2024E 588.90百万元；投资活动现金支出因资本开支增加而扩大。 主要财务比率 成长能力：营收增速2022E 20.08%，2023E 28.40%，2024E 25.42%。 盈利能力：ROE从9.99%提升至15.11%，ROIC从42.03%略降至35.12%。 偿债能力：流动比率从5.93降至3.30，速动比率从5.33降至2.56，仍保持健康。 营运能力：总资产周转率从0.44提升至0.76，应收账款周转率稳定在6左右。 总结 本报告为华泰研究对南微医学（688029 CH）2022年中期业绩的点评。核心结论如下：公司上半年受疫情冲击净利润承压，但可视化产品（一次性胆道镜）快速放量，有效对冲传统耗材下滑，同时消融平台（康友医疗）与神经介入新品表现亮眼。海外市场分化，美洲平稳增长，EMEA受地缘政治影响增速放缓。财务方面毛利率因产品结构变化下滑，销售与研发费用率提升。基于疫情不确定性，下调2022-2024年盈利预测，但考虑公司作为内镜诊疗耗材龙头的长期竞争力以及估值处于历史低位，维持“买入”评级，目标价117.83元。风险提示包括疫情反复、终端需求放缓及新品推广不及预期。