三星医疗（601567）：海外配电在手订单持续高增

中心思想 短期业绩承压背后的结构性机遇 公司2025年Q3营收和归母净利润同比分别下降9.56%和55.22%，主要受国内订单交付放缓、国内低价订单及海外首单低毛利率配电订单交付拖累，导致毛利率同比下滑7.74个百分点至28.46%。 然而，公司海外配电在手订单同比激增125.45%至21.69亿元，表明国际市场拓展取得实质性突破，未来随着延续性订单价格回升，毛利率有望逐步修复。 网内业务在国南网保持领先地位，网外业务积极拓展新能源及新场景客户，为中长期增长提供支撑。伴随国网新标电表招标启动，预计后续价格将明显回升。 盈利预测下调下的价值重估 考虑到交付节奏、低价订单影响及医疗业务管理收紧，华泰证券下调公司2025-2027年归母净利润预测分别至22.61亿、27.65亿、34.91亿元，对应EPS为1.61/1.97/2.48元。 但基于2026年智能配用电及医疗服务业务分部估值，给予目标价28.32元，维持“买入”评级，隐含约24.5%的上行空间，反映对公司海外配电高增长及盈利能力修复的长期信心。 主要内容 季报业绩分析：量价双重压力致盈利下滑 营收与利润表现：2025年Q1-3实现营收110.80亿元（同比+6.19%），Q3单季营收31.08亿元（同比-9.56%，环比-28.42%）；Q1-3归母净利润15.28亿元（同比-15.85%），Q3单季归母净利润2.98亿元（同比-55.22%，环比-59.74%）。 毛利率与费用率变动：Q1-3毛利率28.46%，同比下降7.74pct；净利率13.60%，同比下降3.87pct。毛利率下滑主因：（1）国内配用电产品降价；（2）海外为突破新市场采取初期降价取单策略，部分低价订单交付。Q1-3期间费用率15.80%，同比-2.01pct，其中销售费用率上升0.59pct，管理费用率下降0.72pct，财务费用率下降1.73pct，研发费用率下降0.15pct。 在手订单与海外拓展：海外配电订单翻倍增长 总体订单规模：截至2025年Q3，公司在手订单合计179.14亿元，同比增长14.69%。 海外配电突破：海外配电在手订单21.69亿元，同比大幅增长125.45%。重点突破欧洲、中东、拉美市场，继前期在沙特、墨西哥、希腊、巴西取得首单后，2025年又在匈牙利、罗马尼亚、吉尔吉斯斯坦等地实现首单突破。 海外用电进展：深耕高端市场、发力新兴市场，7月取得美国智能电表首单突破；同时设立肯尼亚生产基地，支撑非洲电表业务拓展及AMI项目落地。 国内业务：国南网中标保持行业领先，重点发力地方电网，如内蒙古电力集团计量及配电招标中截至25H1累计取单1.46亿，同比增长188%。网外聚焦新能源央国企平台大客户，风电领域快速突破，积极储备石油化工、数据中心等新场景客户，已获千万级订单。 盈利预测与估值：下调目标价但维持买入 盈利预测调整：考虑到国内交付偏慢、低价订单交付及医疗业务管理收紧，下调2025-2027年归母净利润预测至22.61/27.65/34.91亿元（下调幅度-16.23%/-15.21%/-10.60%），对应EPS 1.61/1.97/2.48元。 估值方法：采用分部估值法，预计2026年智能配用电及其他业务净利润24.5亿元，给予13.7倍PE（参考可比公司均值）；医疗服务净利润3.1亿元，给予20倍PE（考虑管理收紧折价）。合计目标价28.32元，前值为29.72元（基于25年15/20倍PE）。 风险提示：电网投资不及预期、海外智能电表渗透率增速不及预期、行业竞争加剧、原材料价格上涨、医疗业务不及预期等。 总结 三星医疗2025年Q3业绩承压明显，营收与净利润均出现显著下滑，毛利率因国内价格竞争及海外首单低价策略而大幅下降。但从结构上看，海外配电订单持续高速增长，在手订单同比增幅达125%，体现了公司国际化战略的成果；网内、网外业务同步推进，有望受益于国网新标电表招标价格回升。尽管短期盈利受到压制，但公司长期增长动能依然强劲。华泰证券下调盈利预测但维持“买入”评级，反映出对海外业务量价修复及国内业务改善的预期。投资者需关注订单交付节奏、原材料价格及竞争格局变化带来的不确定性。