中心思想 业绩承压，AI医疗成破局关键：嘉和美康短期阵痛与长期增长逻辑 短期业绩显著下滑，多重因素叠加致亏损扩大： 嘉和美康2025年三季度报告显示，公司前三季度营业收入同比下降30.67%至3.3亿元，归母净亏损扩大320.68%至1.74亿元。业绩大幅下滑的主要原因在于：医院客户招投标及项目交付延迟、行业竞争加剧导致毛利率显著承压，以及收入规模萎缩下费用率被动提升。数据显示，前三季度毛利率仅为20.20%，同比骤降27.09个百分点，凸显其核心业务面临严峻挑战。 AI医疗全场景布局加速落地，开辟第二增长曲线： 尽管传统业务承压，但公司在医疗AI领域的战略布局正逐步进入收获期。一方面，公司自有“医疗AI全场景解决方案”已在包括北京大学第三医院、北京天坛医院在内的多家标杆医院落地，并形成增量收入；另一方面，其参股的安德医智旗下“iStroke”卒中AI产品已获国内首张AI“影像辅助诊断”三类证，并在全国200余家医院完成部署。这些AI产品的商业化突破，有望为公司开辟全新的增长曲线，并成为抵御传统业务周期波动的核心驱动力。 主要内容 业绩概况与驱动因素：收入毛利双降，亏损扩大 根据报告，公司2025年三季度业绩显著低于预期。前三季度营收3.3亿元，同比下降30.67%；25Q3单季度营收1.11亿元，同比下降36.57%。盈利能力方面，前三季度归母净利润亏损1.74亿元，亏损幅度同比扩大320.68%。报告明确指出，业绩下滑的主要原因包括“医院招投标及项目交付延迟”和“行业竞争加剧”，这直接导致毛利率的大幅下滑。 财务分析：毛利率承压，费用刚性致费率上升 毛利率显著下行 前三季度毛利率为20.20%，同比下降27.09个百分点，主要受项目验收延迟和实施成本上升影响。项目成本的增加与客户的复杂管理需求及长周期项目特性直接相关，导致毛利空间被严重压缩。 费用率被动提升 尽管销售、管理、研发费用绝对额有所下降（因收入下滑），但收入基数的大幅萎缩导致费用率被动提升。前三季度销售/管理/研发费用率分别为19.10%/17.74%/25.70%，同比分别变动+4.13/+3.65/+1.19个百分点。这说明公司的人员成本等刚性支出在收入锐减时对利润的侵蚀效应放大。 现金流表现优于收入 值得注意的是，经营活动现金流表现优于收入。前三季度销售商品、提供劳务收到的现金为3.39亿元，同比下降7.47%，降幅远小于收入降幅，边际上反映出回款情况有所改善或部分订单延迟交付但已提前收款。 业务进展：AI医疗产品加速商业化，打造新增长极 自有AI平台能力跃迁 公司正积极构建覆盖医疗全场景的AI应用生态。基于自主研发的垂类大模型及DeepSeek平台，其AI能力从“静态知识调用”向“辅助临床决策”跃迁。产品矩阵覆盖临床、专科、服务等多个方向，包括病历生成、辅助诊断、智能就医助手等应用。 标杆项目落地验证 相关AI解决方案已在北大三院、天坛医院等多家顶级医疗机构实现部署，并逐步形成“可持续的增量收入来源”。这表明公司AI产品已从研发阶段进入商业化验证和落地阶段。 参股子公司分析：安德医智与iStroke平台 核心产品获关键资质 参股公司安德医智与北京天坛医院联合研发的“iStroke急性卒中智能影像决策平台”，已获得国内首张AI“影像辅助诊断”三类医疗器械注册证，这是实现商业化闭环的关键一步。该平台通过AI技术拓展急性脑卒中的溶栓治疗时间窗口。 商业化进展迅速 iStroke平台已展现出强大的市场渗透力，兼容48种主流影像机型，并成功在全国200余家医院完成部署。随着向全国推广，其规模效应有望加速显现，通过投资收益和业务协同，进一步巩固公司在AI医疗领域的领先地位。 盈利预测与估值：下调预期，目标价调整 盈利预测大幅下调 报告将公司2025-2027年营业收入预测分别下调至5.29/6.52/8.04亿元（原预测为7.80/10.24/13.46亿元），下调幅度在32%-40%之间。同时，归母净利润预测也大幅下调，2025年预计亏损1.48亿元（原预测盈利0.44亿元）。下调的核心原因是考虑到医院客户需求释放递延，以及项目交付周期延长导致的毛利率假设下调。 估值逻辑与目标价 基于更新后的盈利预测，报告采用PS（市销率）估值法。参考可比公司（卫宁健康等）2026年Wind一致预期平均5.7倍PS，考虑公司AI医疗产品竞争力提升，给予7.0倍26PS，得出目标价33.17元（较前值44.48元下调）。维持“买入”评级，核心逻辑在于预期其AI业务将驱动业绩重回增长。 风险提示 报告明确指出三大主要风险：1）医疗信息化政策落地不及预期；2）下游医院客户收入水平下降，导致IT预算缩减；3）行业竞争进一步加剧，影响公司市场份额和盈利能力。 总结 嘉和美康2025年三季度业绩表现出典型的周期性阵痛，受医院招投标延迟和竞争加剧影响，公司收入、毛利率和利润均出现显著下滑。然而，其核心看点在于医疗AI业务的商业化落地正加速推进，无论是自有全场景AI解决方案，还是参股公司安德医智的卒中AI产品，均已实现规模化部署和标杆项目验证，有望为公司开辟出区别于传统业务的第二增长曲线。尽管短期业绩承压，但当前股价已反映悲观预期。基于AI业务的长期潜力，报告维持“买入”评级，但鉴于传统业务恢复的不确定性，目标价被下调至33.17元（对应7倍2026年PS）。

中心思想 业绩承压主动调整，蓄力长期健康发展 2025年Q1-Q3总营收180.90亿元（同比-34.26%），归母净利润39.75亿元（同比-53.66%），业绩延续调整趋势，主因外部需求与政策波动导致中端/次高端价位产品需求减弱、竞争加剧。 公司主动采取战略调整：产品端推出海之蓝升级版、洋河大曲光瓶酒聚焦大众价位；渠道端控量稳价、修复渠道生态；组织端新任董事长上任激发活力，战略以健康稳健发展为核心。 外部复苏预期下盈利预测下调，但核心优势维持“买入”评级 尽管短期动销承压，公司品牌价值、渠道网络和产能储备优势不改，华泰研究下调2025-2027年营收预测至213.7/223.7/236.4亿元（较前次-13%/-13%/-13%），EPS预测至2.74/2.79/2.91元。 参考可比公司2026年33倍PE估值，给予目标价92.07元（前次98.64元），维持“买入”评级。 主要内容 健康稳健发展为主，巩固大众价位产品 产品端：稳步推动省内海之蓝升级，推出洋河大曲聚焦大众价位；前三季度梦之蓝表现稳健，天之蓝略有承压。 渠道端：以解决历史包袱、修复渠道生态、规范市场秩序为主，坚定控量稳价策略，通过数字化营销调控发货节奏，改善价格、库存及渠道健康度。 市场端：坚持全国一盘棋，聚焦江苏及高地市场，稳固重点市场。 组织端：新任董事长到任后战略方向坚定，注重人员培养与筛选，对管理团队适度放权，针对十五五规划灵活调整战略与执行。 Q3毛利率下降，费用投放增加，盈利能力承压 25Q1-Q3毛利率同比-2.7pct至71.1%（Q3同比-12.7pct至53.5%）；销售费用率同比+4.6pct至18.8%（Q3同比+10.2pct至38.0%），主因市场营销投入增加。 管理费用率同比+2.0pct至7.2%（Q3同比+2.8pct至13.0%）；税金及附加率同比+1.5pct至17.0%（Q3同比+1.9pct至19.8%）。 25Q1-Q3归母净利率同比-9.2pct至22.0%，25Q3净利率为-11.2%。 现金流方面：25Q1-Q3销售回款170.4亿元（同比-29.7%）；经营性净现金流9.7亿元（同比-72.1%）。25Q3末合同负债64.2亿元，同比/环比分别+14.6/+5.5亿元。 期待外部需求复苏，改善公司业绩，维持“买入”评级 外部环境影响下动销暂时承压，但公司品牌价值、渠道网络和产能储备优势未改。考虑外部需求改善仍需时间，下调盈利预测：预计25-27年营收213.7/223.7/236.4亿（同比-26.0%/+4.7%/+5.7%），EPS为2.74/2.79/2.91元（较前次-11%/-13%/-13%）。 参考可比公司2026年33倍PE，给予目标价92.07元（前次98.64元），维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、消费需求不达预期、食品安全问题。 总结 洋河股份2025年三季度业绩延续深度调整，营收与净利润大幅下滑，主要受外部需求疲软及次高端价格带竞争恶化影响。公司积极应对，产品端聚焦大众价位升级，渠道端控量稳价修复生态，组织端新董事长上任激活经营活力，战略以健康稳健发展为核心。Q3盈利能力显著承压，毛利率降幅明显，费用率大幅提升，净利率转负。尽管短期业绩压力较大，但公司核心竞争优势（品牌、渠道、产能）依旧稳固，华泰研究下调盈利预测后仍给予“买入”评级，目标价92.07元，期待外部需求复苏带动业绩改善。

中心思想 短期业绩承压，长期价值凸显 本报告对康缘药业的核心观点是：公司短期因药品终端表现不佳和合规建设转型等因素业绩承压，但其在中药、生物药和化学药领域拥有丰富的创新管线，长期增长潜力显著。主要投资亮点包括：1）核心产品收入降幅预计在2025年四季度收窄，2026年有望恢复性增长；2）子公司中新医药的GLP-1/GIP/GCGR三靶点及双靶点降糖减重药物具有数据读出和BD潜力；3）与东阿阿胶的战略合作有望释放黄芪精及更多品种的市场潜力。 研发与渠道合作驱动增长 华泰证券维持“买入”评级，并基于2026年26倍市盈率给出21.24元的目标价。该估值相较于可比公司均值14倍有显著溢价，反映了市场对公司高成长潜力（丰富产品储备）、合规阵痛期后回归常态以及与阿胶合作潜力的认可。 主要内容 1. 核心产品收入持续承压，但降幅有望收窄 1.1 三大业务板块分化明显 报告指出，公司当前面临的核心挑战是药品终端表现不佳及合规建设转型带来的负面影响。具体数据表现如下： 注射剂板块（热毒宁与银杏二萜等）： 1H25（2025上半年）收入下滑40%，承压最为严重。 口服制剂板块： 1H25 下滑23%。其中，三季度的金振口服液收入延续下滑趋势，而其他口服产品表现平稳。 外用制剂板块（南星止痛膏、筋骨止痛凝胶等）： 1H25 实现6%的增长，成为少数维持增长的板块。 1.2 恢复性增长的预期 报告展望，随着2025年四季度秋冬季节（心脑与呼吸用药旺季）的到来，公司整体收入降幅有望逐步收窄，并预计在2026年进入恢复性增长阶段。 2. 中新医药：双靶与三靶降糖减重数据有望陆续读出 2.1 三靶点激动剂（ZX2021）：潜力较大的在研项目 市场较为关注的中新医药管线显示出较大BD潜力。核心品种ZX2021作为GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点激动剂，目前处于全球8款同类在研药物之列： 数据读出进度： 二期减重适应症于2025年6月（6M25）首例入组。报告预计该品种将在2025-26年间读出I/II期数据，并在2026年第三季度（3Q26）进入三期临床。 特性优势： 临床前试验展示出优于司美格鲁肽的降糖与减重效果，且一期临床安全性突出。 2.2 双靶点与眼科管线同步推进 双靶点（ZX2010）： GLP-1R/GIPR激动剂，其I期数据显示出胃肠道反应少的优势。二期降糖适应症于2025年7月（7M25）首例入组，预计2025年读出结果，同样在3Q26进入三期。 眼科管线： ZX1305E（神经营养性角膜炎）和ZX1305（视神经损伤）分别处于二期首例入组和IIb期临床阶段，预计ZX1305E的二期首例入组在2026年6月启动。 3. 牵手东阿阿胶：黄芪精释放市场潜力 3.1 强强联合的渠道优势 报告指出，康缘药业与东阿阿胶于2025年8月（8M25）达成合作，共同推广黄芪精。核心逻辑在于： 品种潜力： 黄芪精是康缘药业的小品种，但作为OTC乙类产品，近年来在药店渠道增长迅速，已成为补气类目的头部品牌。 渠道赋能： 东阿阿胶作为中国补气补血第一品牌，拥有极强的滋补领域营销水平和渠道能力。借助东阿阿胶的渠道，黄芪精有望从小品种成长为未来的大品种。 3.2 未来合作深化预期 报告进一步预期，康缘药业在心脑血管、骨科、补益等领域拥有丰富的独家/类独家品种，与东阿阿胶的合作可能不仅限于黄芪精，未来存在深化合作的可能。 4. 创新研发：中药、生物药、化药管线稳健推进 4.1 中药：NDA与临床后期的储备 截至2025年10月，公司中药研发管线进展明确： 已获批： 参蒲、玉女煎谱2个品种。 （Pre-）NDA阶段： 5个品种。 临床三期： 4个品种。 4.2 生物药与化药：1类新药是核心 生物药（中新医药）： 4个管线均处于临床二期；另有3个1类新药（CD38、TNF-α/IL-17A、NDV-OV）处于临床一期。 化药： 4个1类新药（氟诺哌齐、喹诺利辛、WXSH0493、SIPI-2011）处于临床二期；2个1类新药处于临床一期。 5. 盈利预测与估值：维持“买入” 5.1 盈利预测 鉴于四季度是呼吸心脑用药旺季，华泰研究暂不调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为4.0、4.6、5.3亿元，同比增长分别为+2%、+15%、+15%。 5.2 估值与评级 报告给予公司2026年26倍市盈率，计算得出目标价21.24元。这一估值相较于可比公司（如天士力、华润三九、济川药业等）一致预期均值14倍市盈率有明显溢价，反映了对其高成长潜力的认可。 总结 财务与经营展望 从财务数据看，康缘药业2025年前三季度业绩承压（营收、归母净利分别下滑25%、36%），主因是核心注射剂和口服制剂销售表现不佳。然而，报告认为公司最困难的时期可能正在过去，随着秋冬旺季到来，收入降幅有望收窄，并在2026年恢复正增长。盈利预测显示，2025-2027年净利润增速将由负转正，逐步改善。 创新与战略展望 本报告的核心逻辑围绕“创新”与“合作”。一方面，公司子公司中新医药的GLP-1类管线（ZX2021/ZX2010）进展顺利，其具备全球竞争力的减重降糖数据有望在未来一至两年内陆续读出，成为重要的价值催化剂和潜在的BD资产。另一方面，与东阿阿胶的战略合作标志着公司正在从单纯的自营营销转向“产品+渠道”的商业模式，利用外部优势资源释放自身产品潜力。综合来看，尽管短期面临合规调整和终端疲软的压力，但康缘药业的多条创新管线与战略合作带来的增长阶梯正在形成，这是华泰证券维持“买入”评级的核心原因。

中心思想 短期业绩承压背后的结构性机遇 公司2025年Q3营收和归母净利润同比分别下降9.56%和55.22%，主要受国内订单交付放缓、国内低价订单及海外首单低毛利率配电订单交付拖累，导致毛利率同比下滑7.74个百分点至28.46%。 然而，公司海外配电在手订单同比激增125.45%至21.69亿元，表明国际市场拓展取得实质性突破，未来随着延续性订单价格回升，毛利率有望逐步修复。 网内业务在国南网保持领先地位，网外业务积极拓展新能源及新场景客户，为中长期增长提供支撑。伴随国网新标电表招标启动，预计后续价格将明显回升。 盈利预测下调下的价值重估 考虑到交付节奏、低价订单影响及医疗业务管理收紧，华泰证券下调公司2025-2027年归母净利润预测分别至22.61亿、27.65亿、34.91亿元，对应EPS为1.61/1.97/2.48元。 但基于2026年智能配用电及医疗服务业务分部估值，给予目标价28.32元，维持“买入”评级，隐含约24.5%的上行空间，反映对公司海外配电高增长及盈利能力修复的长期信心。 主要内容 季报业绩分析：量价双重压力致盈利下滑 营收与利润表现：2025年Q1-3实现营收110.80亿元（同比+6.19%），Q3单季营收31.08亿元（同比-9.56%，环比-28.42%）；Q1-3归母净利润15.28亿元（同比-15.85%），Q3单季归母净利润2.98亿元（同比-55.22%，环比-59.74%）。 毛利率与费用率变动：Q1-3毛利率28.46%，同比下降7.74pct；净利率13.60%，同比下降3.87pct。毛利率下滑主因：（1）国内配用电产品降价；（2）海外为突破新市场采取初期降价取单策略，部分低价订单交付。Q1-3期间费用率15.80%，同比-2.01pct，其中销售费用率上升0.59pct，管理费用率下降0.72pct，财务费用率下降1.73pct，研发费用率下降0.15pct。 在手订单与海外拓展：海外配电订单翻倍增长 总体订单规模：截至2025年Q3，公司在手订单合计179.14亿元，同比增长14.69%。 海外配电突破：海外配电在手订单21.69亿元，同比大幅增长125.45%。重点突破欧洲、中东、拉美市场，继前期在沙特、墨西哥、希腊、巴西取得首单后，2025年又在匈牙利、罗马尼亚、吉尔吉斯斯坦等地实现首单突破。 海外用电进展：深耕高端市场、发力新兴市场，7月取得美国智能电表首单突破；同时设立肯尼亚生产基地，支撑非洲电表业务拓展及AMI项目落地。 国内业务：国南网中标保持行业领先，重点发力地方电网，如内蒙古电力集团计量及配电招标中截至25H1累计取单1.46亿，同比增长188%。网外聚焦新能源央国企平台大客户，风电领域快速突破，积极储备石油化工、数据中心等新场景客户，已获千万级订单。 盈利预测与估值：下调目标价但维持买入 盈利预测调整：考虑到国内交付偏慢、低价订单交付及医疗业务管理收紧，下调2025-2027年归母净利润预测至22.61/27.65/34.91亿元（下调幅度-16.23%/-15.21%/-10.60%），对应EPS 1.61/1.97/2.48元。 估值方法：采用分部估值法，预计2026年智能配用电及其他业务净利润24.5亿元，给予13.7倍PE（参考可比公司均值）；医疗服务净利润3.1亿元，给予20倍PE（考虑管理收紧折价）。合计目标价28.32元，前值为29.72元（基于25年15/20倍PE）。 风险提示：电网投资不及预期、海外智能电表渗透率增速不及预期、行业竞争加剧、原材料价格上涨、医疗业务不及预期等。 总结 三星医疗2025年Q3业绩承压明显，营收与净利润均出现显著下滑，毛利率因国内价格竞争及海外首单低价策略而大幅下降。但从结构上看，海外配电订单持续高速增长，在手订单同比增幅达125%，体现了公司国际化战略的成果；网内、网外业务同步推进，有望受益于国网新标电表招标价格回升。尽管短期盈利受到压制，但公司长期增长动能依然强劲。华泰证券下调盈利预测但维持“买入”评级，反映出对海外业务量价修复及国内业务改善的预期。投资者需关注订单交付节奏、原材料价格及竞争格局变化带来的不确定性。

迪哲医药（688192 CH）3Q25 创新药加速放量：季报点评摘要 核心驱动因素：商业化加速与产品出海 本报告的核心观点围绕迪哲医药在2025年第三季度展现出的强劲增长势头。其核心价值在于两款已上市创新药（舒沃替尼与戈利昔替尼）在国内纳入医保后，实现了显著的销售放量，驱动公司营收大幅增长。同时，舒沃替尼在美国市场的获批上市，为公司打开了海外市场空间，并有望通过license-out授权合作进一步实现价值。报告强调，公司短期业绩的核心驱动力已从研发投入转向商业化能力验证，而长期价值则由具有全球竞争力的早期管线（DZD8586、DZD6008）支撑。 战略验证与展望：从研发投入向商业回报转折 报告评估迪哲医药正处于从纯研发型生物科技公司向研产销一体化创新药企转型的关键时期。3Q25的财务数据初步验证了其商业化策略的有效性，特别是核心产品顺利进入国家医保目录后的放量逻辑。分析师维持“买入”评级，认为公司短期业绩确定性（医保放量）与长期成长空间（海外市场及新管线）兼具，DCF估值模型指出其公允价值对应的上行动力充足。尽管如此，报告也明确指出商业化和研发仍是两大核心风险点。 主要内容 营收增长与利润改善：商业化转换初显成效 公司2025年三季报显示商业化进程显著加速。1-3Q25实现营收5.86亿元，同比增长73.23%；其中3Q25单季营收2.31亿元，同比增长71.46%，环比增长18.40%。尽管公司仍处于亏损状态（1-3Q25归母净利润-5.80亿元），但营收的高速增长标志着收入结构已由技术输出转向产品销售，是公司战略转型的关键里程碑。 舒沃替尼（EGFR 20ins）：国内放量与出海可期 国内医保放量是短期核心驱动力 舒沃替尼在国内市场的放量逻辑已经得到验证。报告估计其2024年销售额超过3亿元，并预测2025年借助国家医保目录的覆盖，销售额有望接近8亿元，国内峰值预计可达20亿元以上。这一增长潜力主要基于EGFR 20ins突变非小细胞肺癌领域的临床未满足需求和其成为标准治疗的潜力。 海外获批打开中长期增长空间 舒沃替尼已于2025年7月获得FDA批准用于既往治疗后的EGFR 20ins NSCLC患者。海外市场的获批上市不仅是公司产品全球化的重要一步，更为其推进海外授权（license-out）合作提供了更有利的估值基础，是实现海外市场价值的关键跳板。 适应症拓展巩固护城河 公司正在推进舒沃替尼一线治疗（1L）的国际多中心3期临床，已于2025年6月结束入组，预期2026年提交新药申请。同时，公司也在探索辅助治疗等更前线的适应症，旨在通过扩大适应症范围来进一步延长产品生命周期和提升市场潜力。 戈利昔替尼（JAK1）：国内放量与海外同步推进 国内全面开始贡献收入 戈利昔替尼（JAK1抑制剂）于2024年6月获批上市，并于同年年底纳入国家医保。分析预测其2025年将实现超过2亿元的销售收入，国内峰值销售潜力在5-10亿元之间。这构成了公司未来1-2年内稳定且可观的收入增长来源。 海外上市申请推进中 公司预期在2026年初向FDA提交戈利昔替尼的NDA。海外市场的开发将与舒沃替尼的出海策略并行，其海外权益的license-out工作也在同步推进，旨在发挥两款核心产品的协同效应，最大化其商业价值。 早期管线：全球竞争力持续验证 DZD8586（LYN/BTK）进展迅速 DZD8586的临床数据展现出解决BTK抑制剂耐药问题的潜力。在针对既往接受过BTK抑制剂及降解剂治疗的复发/难治性CLL/SLL患者中，50mg和75mg剂量的ORR分别达到84.2%和68.8%。此外，其在难治性DLBCL中也显示出令人鼓舞的疗效（CRR 35.5%）。该产品已于2025年8月进入SLL/CLL的中国临床3期，预期2027年提交NDA。 DZD6008（四代EGFR-TKI）靶向耐药新机制 DZD6008作为四代EGFR TKI，旨在解决三代药物的耐药问题。2025年ASCO披露的早期数据表明，即便在既往中位治疗线数达4.5线的末线患者中，仍有83.3%的患者靶病灶缩小，初步验证了其针对耐药突变的强大潜力，具备成为“重磅炸弹”的基因。 盈利预测与风险提示：短期承压，长期可期 盈利预测与估值 基于舒沃替尼、戈利昔替尼的国内放量以及尚在亏损的研发投入，报告维持2025-2027年归母净利润预测为-6.17亿元、-2.12亿元和3.44亿元。采用DCF估值法（WACC 6.6%，永续增长率2.5%），得到目标价99.75元，隐含巨大上行空间，继续维持“买入”评级。 核心风险提醒 报告明确指出了两个主要风险：一是新药研发过程中的失败风险，特别是在早期管线面临的不确定性；二是已上市产品的商业化效果不及预期的风险，包括市场竞争加剧、医保控费压力或销售渠道建设不达预期等。 总结 本报告通过对迪哲医药2025年三季报的深入分析，勾勒出公司从研发阶段向商业化阶段转型的清晰路径。核心结论是，公司三季度业绩已初步验证其商业化能力，营收的加速增长主要得益于舒沃替尼和戈利昔替尼在国内纳入医保后的快速放量。分析师认为，这两款核心产品的国内放量趋势在短期内具有高度确定性，而舒沃替尼美国获批和潜在的海外授权合作，则为公司打开了更广阔的成长空间。 同时，早期管线DZD8586和DZD6008公布的积极早期数据，证实了公司平台持续产出“同类最佳”或“同类首创”潜力药物的能力，构成了公司长期价值的基石。尽管公司目前仍处于亏损状态，且面临研发与商业化的双重风险，但基于产品放量、海外布局与创新管线的三角驱动，报告维持了“买入”评级，并认为其当前股价尚未充分反映其多阶段增长的潜力。总而言之，迪哲医药正处于一个关键且充满机遇的业绩兑现期。

中心思想 海外业务驱动业绩爆发，集采影响逐步消化 春立医疗9M25收入同比+48.8%、归母净利润同比+213.2%，其中3Q25收入同比+109.5%，归母净利润扭亏为盈，主因海外市场持续拓展、出口收入攀升及集采产品销量增长。 公司髋、膝、脊柱三大系列通过CE年度审核，膝关节假体系统获FDA 510(K)批准，技术已达国际领先水平，为海外销售持续增长奠定基础。 华泰研究维持“买入”评级，上调A股/H股目标价至31.49元/23.36港元，对应26年PE 34x/23x。 费用管控成效显著，股东回报重视 9M25销售费用率19.34%（同比-12.82pct）、研发费用率11.44%（同比-8.17pct），降本增效效果明显；毛利率67.27%（同比-2.03pct），主因部分集采产品毛利率下降。 公司拟每10股派发现金红利2.10元，合计约8026万元，分红比例达41.90%，体现对股东回报的重视。 上调25-27年归母净利润预测至2.83/3.55/4.44亿元（分别上调12.9%/13.2%/13.6%），看好高增长海外业务驱动整体业绩持续向好。 主要内容 业绩概览：3Q25收入同比翻倍，净利润扭亏为盈 公司9M25实现收入7.56亿元（同比+48.8%），归母净利润1.92亿元（同比+213.2%），扣非归母净利润1.81亿元（同比+311.1%）；3Q25单季收入2.68亿元（同比+109.5%），归母净利润0.77亿元（同比扭亏）。增长主要得益于国际市场开拓及集采产品放量。 海外业务：CE/FDA认证推进，海外收入成重要增长极 公司髋、膝、脊柱三个系列产品均顺利通过CE年度体系审核和监督审核，膝关节假体系统获得美国FDA 510(K)批准，技术优势已达国际领先水平。华泰研究看好25年海外业绩保持快速增长，认为海外收入已成为重要收入来源。 费用与盈利：降本增效，费用率明显下降，毛利率承压 9M25销售/管理/研发/财务费用率分别为19.34%/5.11%/11.44%/-1.29%，销售及研发费用率同比分别下降12.82pct和8.17pct，表明公司持续加强费用管控。9M25毛利率67.27%，同比下滑2.03pct，我们认为主要因部分产品集采后毛利率下降。 股东回报：每10股派发2.10元，分红比例41.9% 公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.10元（含税），合计拟派发现金约8026万元，占合并报表归母净利润的41.90%。 盈利预测与估值：上调净利润预期，维持“买入”评级 根据3Q25业绩，华泰研究维持收入预期，下调部分产品毛利率预期，下调费用率预期，预测25-27年归母净利润2.83/3.55/4.44亿元，同比+126.6%/+25.5%/+25.1%。给予A股26年34x PE（可比均值31x），目标价31.49元；给予H股26年23x PE（可比均值21x），目标价23.36港元。 风险提示 新产品销售不及预期；集采产品放量不及预期。 总结 春立医疗2025年前三季度业绩表现亮眼，收入与利润均实现高速增长，核心驱动力来自海外市场的持续拓展以及集采产品的销量增长。公司通过CE和FDA认证，技术实力获国际认可，海外收入已成长为重要收入来源并有望持续高增。同时，公司积极推进降本增效，销售及研发费用率显著下降，盈利能力改善；并加大股东回报力度，现金分红比例超40%。华泰研究基于对海外业务高增长的信心，上调盈利预测并维持“买入”评级，A股/H股目标价分别上调至31.49元/23.36港元。需关注新产品销售及集采放量不及预期的风险。

中心思想 短期业绩承压，长期成长逻辑未变 健帆生物2025年1-3Q收入与归母净利润分别同比下降29.1%和42.7%，主要受短期强化销售渠道库存管理以及2024年同期高基数效应影响。尽管如此，公司核心产品的医院覆盖率、临床认可度与循证证据仍在持续提升，表明短期调整并未动摇其长期成长基础。 公司通过积极强化商业化与研发能力、拓展急危重症及海外市场，持续构建新的业绩增长点。结合血液灌流疗法渗透率的提升以及国家医保政策的支持，有望驱动公司在2026-2027年实现归母净利润10%以上的复合增长。 主要内容 业绩回顾与盈利预测调整 收入与利润短期承压：1-3Q25收入15.56亿元（yoy-29.1%），归母净利润4.53亿元（yoy-42.7%），其中3Q25单季收入同比下滑39.8%，归母净利润同比下滑73.4%。业绩下滑主因公司主动调整库存节奏，叠加去年同期因降价提量形成的高基数。 盈利预测下调：考虑收入增速放缓及费用率提升，华泰研究下调2025-2027年收入预测至21.56/23.17/24.90亿元（较前值分别下调20.1%/22.5%/24.9%），下调归母净利润预测至5.51/6.07/6.68亿元（较前值分别下调33.8%/36.2%/38.2%）。 成本与费用结构分析 毛利率小幅下降：1-3Q25毛利率为79.6%（yoy-1.7pct），主因产品销售结构变化。华泰预测2025-2027年毛利率分别为79.5%/79.8%/80.0%，略低于前期预测。 费用率明显提升：1-3Q25销售/管理/研发费用率分别同比上升1.4/1.5/1.5pct至24.6%/7.4%/9.4%，主因收入规模下降而费用投入相对刚性。公司着眼长远强化商业化及研发能力，积极组织国内外学术推广活动，努力拓宽产品临床应用场景。 核心产品中长期发展逻辑 医院覆盖广泛：截至1H25，肾科产品覆盖医院超6000家，肝科产品覆盖医院超2000家，具备广泛的终端渗透基础。 临床认可度高：2025年内多项行业专家共识和临床使用指南发布或修订，进一步提升公司肾科及肝科血液灌流器产品的临床认可度。 循证证据丰富：公司积极开展多项临床研究，肝科DPMAS等技术临床证据有望进一步强化，增强学术支撑。 国家医保政策支持：2025年6月，血液透析灌流、血浆吸附正式纳入医保项目并设立独立收费标准，标志着血液灌流技术获得国家层面的临床与经济认可。 业务拓展与海外布局 新领域突破：急危重症产品覆盖医院超1800家，DX-10血液净化机覆盖约2000家医院。同时，公司积极拓展代谢性心脑血管疾病与健康管理等新业务领域。 海外市场开拓：产品已覆盖海外98个国家和地区的2000余家医院，Future F20血液净化设备于2025年3月获得欧盟CE认证。公司打造“慢病+危急病”双轮驱动，海外业务有望持续向好。 估值与投资评级 目标价与估值：给予2026年33倍PE估值（可比公司均值为28倍），对应目标价25.09元（前值29.21元），维持“买入”评级。 可比公司对比：选取迈瑞医疗、新产业、乐普医疗等7家可比公司，其2025-2027年平均PE分别为37/28/22倍，公司目标估值略高于行业均值，反映其龙头地位及成长溢价。 总结 健帆生物2025年前三季度业绩短期承压，收入与归母净利润分别同比下降29.1%和42.7%，主因强化库存管理及去年同期高基数效应。然而，公司核心产品在肾科及肝科领域的医院覆盖广度、临床认可度与循证证据均持续增强，国家医保政策的支持亦为血液灌流技术确立了重要的行业地位。与此同时，公司积极向急危重症、慢性病管理等新业务领域拓展，并加速海外市场布局，为中长期增长注入新动能。基于此，华泰研究下调2025-2027年盈利预测，但维持“买入”评级，给予目标价25.09元，对应2026年33倍PE。

中心思想 业绩超预期驱动因素分析：收购收益与成本改善 梅花生物2025年Q3归母净利润12.6亿元，同比大增141%，环比增长68%，显著超出华泰预测的5.1亿元，主要源于收购协和发酵相关资产带来的合并收益约7.8亿元。 前三季度综合毛利率同比提升2.4个百分点至21.3%，受益于玉米、煤炭等原料成本下降，以及赖氨酸等产品销量增长带来的规模效应。 行业景气复苏预期与战略布局 氨基酸、味精等核心产品价格仍处近三年低位，但养殖渗透率提升、豆粕减量替代政策及消费需求复苏有望推动景气逐步修复，叠加供给格局优化，未来盈利弹性可期。 公司通过收购协和发酵资产新增氨基酸品类与高附加值医药氨基酸产业链，并借助境外实体加速出海战略，同时持续高分红与股份回购，助力长期价值重估。 主要内容 业绩概览 2025年Q3实现营收59亿元（同比-2%，环比-1%），归母净利12.6亿元（同比+141%，环比+68%）；前三季度累计营收182亿元（同比-2%），归母净利30.3亿元（同比+52%），扣非净利20.2亿元（同比+14%）。 业绩超预期核心变量为收购海外公司产生的非经常性合并收益约7.8亿元，剔除该因素后扣非净利增长14%，体现主营韧性。 业务经营分析 赖氨酸等销量同比增长，成本端改善下25Q1-3毛利率同比上涨 饲料氨基酸前三季度营收81.9亿元（同比-2%），赖氨酸销量增长但苏氨酸等价格下跌（98.5%赖氨酸均价8.5元/kg同比-16%，70%赖氨酸均价5.3元/kg持平，苏氨酸均价10.0元/kg同比-5%）。 鲜味剂营收53.3亿元（同比-4%），味精均价7084元/吨同比-10%，但产能释放带动销量增长；医药氨基酸营收4.7亿元（同比+33%），受益于收购资产并表；大原料副产品营收29.1亿元（同比+4%）；其他业务（含黄原胶）营收13.1亿元（同比-19%），黄原胶均价21.4元/kg同比-16%。 玉米、煤炭等原料价格下行推动综合毛利率同比提升2.4个百分点至21.3%。 行业景气展望与公司战略 氨基酸/味精景气有望逐步回暖，公司出海战略稳步推进 截至2025年10月29日，赖氨酸(98.5%)/70%赖氨酸/苏氨酸/味精/黄原胶价格分别为6.7/4.38/8.3/6.6/17.0元/kg，较9月末有所下降，仍处近三年低位；但下游养殖渗透率提升、消费复苏及供给格局改善下，行业景气度有望逐步修复。 公司通过收购协和发酵资产新增多种氨基酸品类和新菌种，延伸高附加值医药氨基酸产业链，其境外生产经营实体将助力出海战略落地。 2016-2024年平均分红率超50%，2019-2024年持续股份回购，2021-2025年连续员工持股计划，积极股东回报政策有望推动长期价值重估。 盈利预测与估值 因下半年氨基酸/味精景气修复进度低于预期，下调2025年氨基酸等销售均价，将2025年归母净利润预测由36.7亿元下调3%至35.4亿元；维持2026-2027年归母净利润约36/38亿元预测，对应EPS为1.26/1.27/1.36元。 参考可比公司（金禾实业、新和成、星湖科技）2026年Wind一致预期平均10倍PE，给予公司2026年10倍PE，下调目标价至12.7元（前值14.41元），维持“买入”评级。 风险提示 资产整合及出海业务布局不及预期；下游需求复苏不及预期；氨基酸等行业竞争格局恶化；新技术进展不及预期。 总结 梅花生物2025年三季报显示，受益于收购收益及成本改善，公司Q3归母净利润超预期增长141%。尽管氨基酸、味精等核心产品价格仍处低位，但行业景气有望随养殖需求回升和供给优化逐步修复。公司通过收购协和发酵资产丰富产品线并加速出海，高分红与回购提升股东价值。华泰证券下调目标价至12.7元（基于2026年10倍PE），维持“买入”评级，提示关注资产整合与下游需求风险。

中心思想 短期业绩承压：收入确认延后与资产减值双重拖累 本报告的核心观点是，创业慧康在2025年第三季度面临显著的短期业绩压力，主要体现在收入和利润的双双下滑。2025年前三季度公司营业收入同比下滑26.26%，归母净利润由盈转亏，亏损1.22亿元。业绩下滑的核心驱动因素在于：市场端客户需求释放延后，部分招投标节点推迟，导致收入确认规模收缩；同时，新产品HI-HIS尚处于市场导入期，规模化收入贡献不足。此外，刚性费用投入以及信用及资产减值准备的计提进一步加剧了利润端的压力。 长期增长逻辑未破：AI智能体与信创能力构筑未来增长动力 尽管短期业绩承压，但报告认为公司的长期增长逻辑依然稳固。核心支撑点包括：一是在大客户市场取得显著增长，千万级订单数量与金额同比分别提升20%和7%，HI-HIS项目交付质量高，验证了产品在头部医院的竞争力；二是公司发布了AI医疗智能体，有望推动商业模式从系统交付向“软件+数据服务”升级；三是公司在医疗信创领域实现系统性突破，具备全栈信创适配能力，有望在行业信创深化阶段获取增量订单。基于此，报告维持“买入”评级。 主要内容 业绩下滑原因深度剖析：市场、产品与费用三方面压力 根据报告主营业务内容分析，2025年前三季度公司经营数据低于预期。前三季度营业收入为8.62亿元，较去年同期下降26.26%；归母净利润为-1.22亿元，去年同期盈利0.53亿元。其中，25Q3单季度营业收入2.85亿元，同比下降35.50%，归母净利润-0.42亿元，去年同期盈利0.25亿元。业绩下滑的主要原因可归结为三点：第一，市场端面临短期压力，部分客户需求释放延后，招投标节点推迟，以及部分项目验收进度滞后，直接导致收入确认规模收缩；第二，新产品HI-HIS仍处于市场导入与业务磨合阶段，尚未形成规模化收入贡献；第三，费用投入相对刚性，叠加信用及资产减值准备计提，导致利润端承压。 毛利率与费用率变化：收入下滑导致费用率被动提升 报告进一步分析了第三季度的财务指标细节。公司2025年前三季度与第三季度的毛利率分别为49.87%和46.69%，其中第三季度毛利率同比提升了3.24个百分点，显示出产品结构或成本控制在季度层面有所改善。然而，费用率方面出现了显著提升，2025年前三季度销售/管理/研发费率分别为7.76%/19.19%/25.94%，同比分别提升0.42/4.3/10.07个百分点；25Q3三项费用率分别为8.35%/19.65%/25.89%，同比分别提升2.95/5.72/15.2个百分点。费用率提升的主要原因是收入下滑而人员成本等支出相对刚性，导致费用率被动放大。 千万级订单与HI-HIS交付质量：大客户市场取得显著增长 尽管整体收入下滑，但报告强调公司在关键业务领域取得了结构性突破。前三季度公司在千万级订单方面表现突出，订单数量与金额同比分别提升了20%和7%，表明公司在获取大客户、大项目方面具备竞争力。同时，新产品HI-HIS的交付质量也得到了验证，公司完成的16个HI-HIS项目中，三级医院占比高达75%，这充分证明了公司产品在技术复杂度和服务要求最高的头部医院客户群体中具备竞争力。 AI智能体赋能商业模式：从系统交付向“软件+数据服务”跃升 报告着重分析了公司在AI领域的战略布局。公司积极把握AI与数据要素市场化机遇，推出了“医卫精准增益智能体”。这一智能体基于自然语言处理与知识图谱技术，能够系统性解决医疗数据整合难、应用浅、流通弱的痛点，实现对多源异构医疗数据的自动化治理与解构，形成高质量、可复用的数据资产。这些数据资产可以进一步支撑临床辅助决策、专科科研、医院管理及公卫监测等深度应用场景。报告认为，AI智能体的推出将有效提升公司传统软件产品的智能化水平，更重要的是，它将推动公司的商业模式从传统的单一系统交付，向更高级的“软件+数据服务”模式升级，为公司开辟新的增长空间。 医疗信创适配：全栈能力带来国产化替代机遇 报告分析了公司在医疗信创领域的竞争壁垒。公司已实现系统性突破，成为推动行业自主可控的关键力量。基于主流国产化技术路线，公司完成了新一代医院信息系统及相关核心产品的全栈信创适配，全面兼容国产芯片、服务器、操作系统与数据库。这意味着公司具备从基础设施到上层应用的整体交付能力。目前，公司已协助多家大型公立医院实现了核心系统的平滑迁移与稳定运行。报告认为，随着未来两年行业信创步入深化阶段，公司凭借成熟的产品体系和先发落地经验，有望在国产化替代进程中持续获取增量订单，进一步巩固其市场地位。 盈利预测与估值调整：基于需求延后下调预期 报告最后对公司的财务预测和估值进行了调整。考虑到部分项目招投标节奏延后，华泰研究下调了公司2025/2026/2027年的收入预测，分别下调25%/27%/28%至12.10/13.38/14.82亿元。盈利预测调整表显示，收入下调的主要原因在于服务收入、软件销售收入和系统集成设备收入的预测均被降低，同时信用减值损失预测显著增加（主要因应收账款坏账准备增加）。在估值方面，报告参考可比公司Wind均值6.5倍2026年PS，并考虑到AI医疗智能体推动公司商业模式升级，给予公司7.0倍2026年PS，对应目标价6.05元（前值7.26元）。投资评级维持“买入”。 总结 核心结论：短期阵痛不改长期价值，AI与信创双轮驱动未来增长 本报告对创业慧康2025年三季报进行了系统性的分析和评估。总结报告的核心要点如下： 短期业绩表现不佳：2025年前三季度公司营收与利润均出现显著下滑，主因是市场需求延后、新产品尚处导入期及刚性费用造成的拖累。具体数据显示，前三季度营收同比下降26.26%，归母净利润亏损1.22亿元。 业务亮点依然突出：尽管宏观环境承压，但公司在微观层面的业务结构正在优化。千万级订单量额齐升（数量与金额同比分别增长20%和7%），HI-HIS产品在头部医院（三级医院占比75%）的交付质量得到验证，表明公司产品竞争力依然强劲。 战略布局清晰：公司积极布局AI与信创两大国家战略方向。发布的AI医疗智能体有望推动商业模式从系统交付向“软件+数据服务”升级；而其在医疗信创领域的全栈适配能力，将使其在未来两年行业信创深化阶段占据先机，获取增量订单。 投资判断与估值：基于业绩短期承压的现实，华泰研究下调了公司未来三年的收入预测，但同时也肯定了其在AI和信创领域的长期价值，并给予了一定的估值溢价（7.0倍26年PS，高于可比公司均值6.5倍）。最终维持“买入”评级，目标价6.05元。

中心思想 政策影响下业绩短期承压，海外业务与国产替代驱动长期增长 本报告核心观点认为，安图生物2025年第三季度业绩增速显著承压，主要受国内集采及DRGs等政策对核心产品磁微粒化学发光试剂收入的拖累。然而，公司海外业务保持快速增长，流水线业务处于国产领先地位，彰显了其作为国产IVD龙头的核心竞争力。分析师维持“买入”评级，并指出随着2026年政策影响基本消化，公司有望恢复增长。 盈利预测下调，目标价随估值中枢调整 基于3Q25低于预期的业绩表现，分析师下调了公司2025-2027年的归母净利润预测，以反映仪器装机及单产预期的降低以及费用率的上升。相应地，目标价由54.92元（基于25年25x PE）下调至45.19元（基于26年21x PE），但该目标价仍蕴含约17%的上行空间，表明当前股价具备吸引力。 主要内容 业绩概览：3Q25业绩增速承压 前三季度及单季度业绩表现 报告数据显示，公司2025年前三季度（9M25）实现营业收入31.27亿元，同比下降7.5%；归母净利润8.60亿元，同比下降10.1%；扣非归母净利润8.15亿元，同比下降12.4%。单看三季度（3Q25），公司实现收入10.67亿元，同比下降9.0%；归母净利润2.89亿元，同比下降14.3%；扣非归母净利润2.69亿元，同比下降18.8%。数据表明，公司在三季度面临的业绩压力进一步加大。 业务分析：海外与流水线业务亮点，国内试剂业务承压 海外收入保持快速增长，对冲国内政策风险 报告估计，9M25公司海外收入保持了快速增长。这表明公司国际化战略取得了显著成效，有效分散了国内单一市场的政策风险，并为整体收入提供了重要的增长动力。 磁微粒发光试剂受政策影响，但预计2026年恢复 作为公司核心业务的磁微粒化学发光试剂，受到集采及DRGs等政策影响，收入端承压。但分析师预期，到2026年，相关政策影响将基本被消化，该业务有望恢复增长。 流水线业务处于国产领先地位 公司持续发力流水线业务，进口线体A1/B1以及自主研发制造的流水线X1持续装机。报告指出，公司在流水线领域处于国产领先地位，显示了其在实验室自动化领域的强大竞争力和市场份额。 财务分析：销售费用率提升，毛利率承压 费用率结构发生变化：销售费用率上升，研发费用率下降 9M25期间，公司销售费用率为18.83%，同比提升2.52个百分点，主要系加大海外市场拓展力度所致。管理费用率为5.22%，同比提升0.84个百分点。而研发费用率为12.56%，同比下降2.56个百分点，反映公司主动控制研发费用支出。 毛利率微降，主因集采影响 9M25公司毛利率为64.83%，同比下降1.03个百分点。报告认为，毛利率下滑主要由于部分产品在集采后价格下降所致。这直接反映了政策对公司盈利能力造成的短期压力。 盈利预测与估值：下调盈利预测，维持买入评级 下调盈利预测，反映短期挑战 基于3Q25业绩表现，分析师下调了对公司2025-2027年的盈利预测，预计归母净利润分别为11.1亿、12.3亿和13.6亿元（较前值分别下调11.6%、11.9%和11.8%），对应同比增速分别为-7.1%、+10.8%和+10.4%。下调主要反映了对仪器装机量和单产预期的降低，以及费用率预期的上调。 估值调整，维持评级 分析师给予公司2026年21倍PE估值，该估值与可比公司（如艾德生物、迈瑞医疗、新产业）2026年Wind一致预期的均值21倍一致。由此计算得出的目标价为45.19元，相较于当前股价38.66元（截至10月29日）有约17%的上行空间。尽管目标价较前值有所下调，但基于其长期增长逻辑，分析师维持“买入”评级。 总结 短期挑战与长期机遇并存 安图生物2025年三季度业绩承压，核心驱动因素是国内集采和DRGs政策对磁微粒发光试剂产品的短期冲击，这直接导致了收入下滑、毛利率收窄以及盈利预测的向下修正。与此同时，公司加大了研发和海外市场的投入，销售费用率上升，进一步压缩了利润空间。 核心逻辑与增长路径清晰 尽管面临短期挑战，公司作为国产体外诊断（IVD）龙头企业的长期增长逻辑依旧坚实。海外业务的快速扩张和流水线业务的国产领先地位是两大核心驱动力。前者为公司开辟了新的增长极，分散了国内政策风险；后者则巩固了其在国内高端市场的竞争壁垒。分析师预计，随着政策影响的逐步消化，公司有望在2026年恢复增长。当前估值已回落至历史较低水平，且与行业平均水平相当，为长期投资者提供了潜在的介入机会。