三诺生物（300298）：主业稳健增长，海外持续改善

核心观点 利润端超预期，主业稳健性与海外修复并行 根据公司2022年1H22数据，实现收入12.92亿元（同比增长14.3%），归母净利润2.10亿元（同比增长76.4%），其中2Q22归母净利润同比增长95.3%，主要因尼普洛赔偿金增厚利润；剔除赔偿金后内生增速约18%，利润端表现突出。公司作为国内血糖监测龙头，传统BGM主业需求刚性，海外子公司PTS与Trividia边际改善明显，CGM注册申请获受理，预计4Q22或1Q23获批，有望打开长期空间。 控费增效显著，现金流同步改善 1H22销售费用率同比下降6.0个百分点至27.8%，管理费用率微升0.6个百分点（股份支付增加），研发费用率提升1.2个百分点。经营性现金流净额6228万元，同比增长28.8%，现金流水平持续向好，反映运营效率提升。 主要内容 业绩概览：1H22收入利润双增，2Q22增速阶段性放缓 收入：1H22收入12.92亿元（yoy+14.3%），2Q22收入同比增长7.0%，增速略放缓主因跨境电商推广投入减弱及国内疫情散发。 利润：1H22归母净利润2.10亿元（yoy+76.4%），剔除赔偿金后内生增速约18%，利润端表现靓丽。 全年指引：维持2022-2024年EPS预测0.57/0.71/0.88元，目标价36.30元（基于22年64倍PE），维持“买入”评级。 盈利能力与现金流：毛利率变化主因会计准则调整，费用率优化 毛利率：1H22毛利率59.0%（同比-6.0pct），主因新会计准则调整会计核算口径增加营业成本，并非业务恶化。 费用率：销售费用率27.8%（yoy-6.0pct），控费显著；管理费用率7.0%（yoy+0.6pct），主因股份支付增加；研发费用率9.2%（yoy+1.2pct），持续投入创新。 现金流：经营活动现金流净额6228万元（yoy+28.8%），现金流水平良好。 海外业务分析：亏损收窄，PTS与Trividia均正向变化 PTS：1H22净利润亏损约35万美元，但2Q22已实现盈利（vs1Q22亏损约75万美元），预计2022年盈利超100万美元。 Trividia：1H22净利润盈利约260万美元，预计2022年扭亏为盈。 战略意义：海外子公司边际改善验证全球渠道整合效果，为CGM海外推广奠定基础。 CGM进展：技术领先+量产经验+渠道优势，看好上市后放量 技术：采用第三代葡萄糖传感器技术，无需指血校准，传感器寿命约15天，性能优于多数国产竞品。 量产：半自动化生产线已运行，全自动化生产线预计2022年底就绪，依托BGM龙头自动化经验，成本可控。 渠道：拥有国内零售+医院及海外PTS、Trividia完备销售网络，CGM获批后可快速铺货。 时间表：注册申请已获NMPA受理，预计4Q22或1Q23国内获批。 盈利预测与估值：高成长性支撑估值溢价 主要财务指标：预计2022-2024年收入27.42/33.01/39.98亿元，归母净利润3.20/4.00/4.95亿元，对应EPS 0.57/0.71/0.88元；PE（2022E）47.7倍，较可比公司均值53倍略低。 可比公司：爱博医疗、欧普康视、迈瑞医疗、艾德生物2022年PE均值53倍，公司2022年64倍PE反映CGM成长预期。 风险提示：核心产品销售不达预期，研发进度低于预期。 总结 三诺生物2022年中报显示利润端超预期增长，剔除一次性赔偿金后内生增速约18%，控费降本取得实质成效。国内血糖监测主业受疫情影响增速放缓但需求刚性，预计全年恢复15%以上增长；海外子公司PTS和Trividia均出现边际改善，全年有望扭亏或盈利。CGM产品获NMPA受理，技术、量产、渠道三大优势显著，预计2022年底至2023年初获批后打开第二成长曲线。公司当前估值（2022年PE 47.7倍）相对可比公司存在溢价，但高成长性的CGM业务提供支撑。维持盈利预测与“买入”评级，目标价36.30元。