康泰生物（300601）：减值拖累业绩，主业收入稳步向上

中心思想 主业增长强劲，减值扰动表观利润 康泰生物2022年上半年实现营收18.3亿元（同比+74%），但归母净利润仅1.2亿元（同比-64%），主因新冠相关资产减值4.1亿元及研发支出费用化1.4亿元，合计减少净利润约4.5亿元。剔除上述影响后，主业归母净利润为5.6亿元（同比+66%），显示核心疫苗业务恢复态势良好。公司主力品种（DTaP-Hib、HepB）收入稳步增长，PCV13持续放量，长期成长逻辑未变。 中长期成长逻辑不变，在研管线提供增量 尽管短期新冠资产集中减值拖累业绩，但公司常规疫苗产品线（如DTaP-Hib、PCV13、HepB）销售强劲，渠道库存趋于良性，2022年全年主业收入有望达40亿元以上。同时，在研管线中狂犬疫苗（人二倍体）、冻干痘苗有望下半年获批，五联苗预计2025年上市，为中长期增长提供支撑。管理层增持（不少于4500万元）及股份回购（1~2亿元）彰显信心，维持“买入”评级及目标价51.05元。 主要内容 主力品种维持恢复态势 DTaP-Hib（四联苗）：预计1H22收入7~8亿元（同比+60%），2Q22收入约4~5亿元。公司考核指标由发货量转为纯销量，渠道库存良性，全年收入有望达13~15亿元（销量350~400万支）。长期期待五联苗2025年上市接力。 HepB（乙肝疫苗）：估算1H22收入约3.5亿元（同比+21%），其中2Q22约1.6亿元，受益于60μg品规放量，全年增速有望延续。 新冠疫苗：预计1H22收入1.5~2亿元（1Q22约1亿元），2Q22收入贡献继续收窄，主因国内及海外对原始株新冠疫苗需求下降。 PCV13持续推进准入，狂苗/痘苗有望年内获批 PCV13（13价肺炎球菌结合疫苗）：预计1H22收入约4~5亿元（1Q22约1.5~2亿元），销量约80~120万支；已准入省份/地区24个，3Q22起有望实现全国销售，全年冲刺350～400万支，对应收入15～18亿元目标维持不变。 在研管线：2H22有望获批人二倍体狂苗、冻干痘苗两款疫苗；其他管线稳步推进（MenACYW三期完成，IPV三期推进中，rEV71二期完成，RV5获批临床）；新冠灭活疫苗海外三期中，变异株疫苗及mRNA多价疫苗亦在开发中。 新冠资产减值影响表观利润，2022年有望集中计提 1H22减值及费用化：因国内原始株疫苗接种量下降及俄乌冲突影响海外III期临床，公司对新冠相关资产（存货、原辅料、自制半成品、研发支出）计提减值4.1亿元，并对2Q22新冠疫苗研发支出费用化1.4亿元，考虑加计扣除合计减少净利润4.5亿元。 后续展望：考虑到原始株灭活疫苗临床支出及市场不确定性，预计2H22继续计提减值及研发支出费用化3~5亿元，2022年有望集中反映大部分减值压力，2023～24年减值压力相对弱化。 盈利预测调整与估值 盈利预测：下调2022-24年归母净利润至5.02/19.67/26.27亿元（前值14/20/27亿元），不考虑新冠疫苗贡献（量价不确定性较高）。剔除减值影响，预计2022年主业归母净利13亿元。 估值与评级：给予2022年PE 44倍（与可比公司均值一致），目标价51.05元（前值56.28元），维持“买入”。 风险提示 研发不及预期：疫苗研发周期长，存在失败风险。 产品销售推广不及预期：收入增长依赖产品放量，竞品及疫情变动可能影响销售。 总结 康泰生物2022年上半年主业收入稳步增长，但新冠相关资产减值及研发支出费用化导致表观利润大幅下滑。剔除一次性因素后，归母净利同比+66%，核心品种（DTaP-Hib、HepB、PCV13）恢复态势良好，渠道库存趋于健康，全年主业收入有望实现高增长。在研管线中狂苗和痘苗有望下半年获批，五联苗等后续品种提供长期增量。考虑到减值集中发生在2022年，2023年起利润端将显著修复。公司管理层增持及股份回购彰显信心，当前估值处于历史低位（PE 76.55倍对应2022E，但剔除减值后PE约30倍），维持“买入”评级及目标价51.05元。