平安健康（1833.HK）：调整2022-24E盈利预测，维持持有评级

中心思想 战略转型与短期承压并存，下调盈利预测维持持有评级 平安健康正处于业务战略优化期，聚焦B端客户、家庭医生会员制和O2O网络建设，导致短期收入增速承压。同时，国内疫情防控措施对服务履约与药品物流产生负面影响，进一步加剧收入下行风险。基于此，浦银国际下调2022-24E收入预测19%/13%/11%，但医疗服务板块占比提升带动毛利率上调0.6-2.5pcts，最终归母净亏损预测微调，目标价维持20.0港元，对应潜在升幅1%，评级维持“持有”。 估值倍数切换至2023年，目标价反映谨慎预期 报告采用医疗服务板块4.0x 2023E P/S、健康服务板块1.5x 2023E P/S的目标估值倍数（此前为2022E），对应综合倍数2.3x 2023E P/S。目标价20.0港元与当前股价19.8港元基本持平，表明市场已消化短期利空，但上行空间有限，反映了分析师对转型期业绩不确定性的谨慎态度。 主要内容 战略调整与宏观环境双重压力，收入增速显著放缓 公司2022年上半年收入同比下滑26%至28.3亿人民币，经调整净亏损收窄51%至3.9亿。收入下降主因：1）业务战略优化导致产品结构改变，会员产品单价下降；2）国内疫情反复及严格防控措施影响服务类产品履约与药品物流，对收入增长构成额外风险。浦银国际据此下调2022/23/24年营业收入预测至62.98亿/78.52亿/95.60亿人民币，分别下调18.6%/13.4%/10.5%。 毛利率结构性改善，医疗服务占比提升带来利润质量优化 尽管收入承压，但毛利率更高的医疗服务板块收入占比提升，推动整体毛利率上行。2022/23/24E毛利率预测分别上调0.6-2.5pcts至26.6%/28.5%/31.3%。这一结构性变化部分对冲了收入下滑对利润的冲击，但归母净亏损仍维持较高水平（2022E净亏损12.51亿人民币），净利率为-19.9%，同比下降3.9pcts。 盈利预测全面调整：收入下调、净亏损小幅扩大，目标价不变 图表1显示，2022E营业收入预测下调18.6%至62.98亿，毛利润下调10.4%，毛利率上调2.5pcts；2023E收入下调13.4%，毛利润下调8.5%，毛利率上调1.5pcts；2024E收入下调10.5%，毛利润下调8.8%，毛利率上调0.6pcts。归母净亏损预测小幅扩大（2022E从-12.35亿调整至-12.51亿），净利率均有所恶化。目标价维持20.0港元，基于2023E估值倍数切换，与现值基本一致。 股价表现与市场预期区间，显示市场已消化不利因素 当前股价19.8港元处于52周区间15.2-64.3港元的下沿，市场预期区间为18.0-39.0港元，浦银国际目标价20.0港元位于区间低位。图表2显示历史股价自2021年高点122.4港元持续下跌，近期在20港元附近震荡，表明市场已反映战略调整与疫情冲击的负面预期。 覆盖行业及同行对比，互联网医疗板块整体承压 浦银国际医疗行业覆盖公司列表中，互联网医疗板块仅阿里健康（持有）及平安健康（持有），评级均为持有，目标价分别4.3港元和20.0港元，均接近现价。相较CRO/CDMO、生物科技等板块的买入评级，互联网医疗板块投资情绪更为谨慎。 总结 浦银国际基于平安健康战略转型与疫情防控双重影响，下调2022-24E收入预测，同时因医疗服务占比提升上调毛利率，最终归母净亏损预测小幅扩大。目标价20.0港元维持不变，对应2023E综合P/S 2.3x，潜在升幅仅1%，评级“持有”。报告核心逻辑在于公司聚焦B端客户与家庭医生会员制的中长期战略方向正确，但短期转型阵痛叠加外部环境不确定性，使业绩增速和盈利能力面临较大压力。当前股价已基本反映悲观预期，但缺乏明确催化剂，建议投资者等待战略落地成效及疫情扰动明朗化后再做判断。