荣昌生物（09995）：近期关注两款产品医保谈判结果

中心思想 减亏趋势延续，产品商业化稳步推进 本报告核心观点指出，荣昌生物在2025年第三季度继续维持减亏态势，产品收入表现略超预期，核心产品泰它西普及维迪西妥单抗商业化进展符合或优于市场预期。公司通过优化研发管线、控制销售费用，进一步收窄净亏损。短期股价催化因素在于两款核心药物的国家医保谈判结果，若降价幅度温和，有望推动股价小幅积极反馈。基于此，浦银国际维持“持有”评级，并将港股目标价上调至75港元、A股目标价上调至96.7元人民币。 研发聚焦PD-1/VEGF双抗，优先推进NSCLC适应症 在研发管线方面，公司重点推进RC148（PD-1/VEGF双抗）的临床开发，优先推进其在非小细胞肺癌（NSCLC）领域的单药及联合化疗策略，早期数据展现良好疗效与安全性。同时，RC148与ADC药物的联用策略亦被视为重要方向，未来有望在ESMO Immuno-Oncology大会等场合披露更多数据。此外，维迪西妥单抗在膀胱癌领域的突破性数据（RC48-106试验）有望进一步提升其临床推荐级别，推动前线销售增长。 主要内容 一、2025年第三季度财务业绩：减亏幅度超预期 收入与利润表现突出 3Q25公司实现收入人民币6.2亿元（同比增长33.1%，环比增长8.7%），主要由产品收入贡献，略好于浦银国际预期及Visible Alpha一致预期；归母净亏损进一步缩窄至1.0亿元（同比减少65.2%，环比减少48.3%），略好于浦银预期，但不及VA一致预期（因VA含许可收入预测）。全年减亏指引维持不变，即不考虑BD收入情况下全年减亏约50%，前9个月已实现49%减幅。 毛利率与费用控制持续优化 当季毛利率为84.6%（同比提升3.1个百分点，环比下降1.0个百分点），延续同比提升趋势。研发费用为2.4亿元（同比下降29.9%，环比下降23.5%），主要受益于授权转让RC18海外权益后减少海外临床费用及临床管线优化。销售费用率持续下降至47.7%（2Q25为48.1%，3Q24为49.9%），反映销售规模效应显现。 二、核心产品商业化：泰它西普略超预期，维迪西妥符合预期 泰它西普：风湿科贡献主力，肾科及MG增长迅速 3Q25泰它西普实现销售收入人民币3.8亿元（同比+41.4%，环比+12.6%），略好于市场预期。商业化团队稳定在900人左右，覆盖医院超1,000家，正式准入超600家。前三季度风湿领域SLE及肾科IAGN销售已超越年初目标，干燥综合症符合预期，MG适应症获批后放量迅速但收入占比仍为个位数。 维迪西妥单抗：UC前线增长可期，围手术期放量明显 3Q25维迪西妥单抗实现收入人民币2.4亿元（同比+21.4%，环比+3.5%），符合预期。商业化团队维持500+人，覆盖医院超1,000家，正式准入约450家。前三季度UC前线继续保持增长，膀胱癌、GC晚期及围手术期收入同比增长显著。近期ESMO口头报告及NEJM发表的RC48-106试验数据显示，维迪西妥单抗+特瑞普利单抗对比化疗用于1L UC，mOS 31.5 vs. 16.9个月（HR=0.54），mPFS 13.1 vs. 6.5个月（HR=0.36），G3+ TRAEs 55.1% vs. 86.9%，表现优秀，有望推动明年专家指南推荐级别升至首选。 医保谈判：近期关键催化剂 两款药物国家医保谈判均在行进中，若降价幅度温和，有助于股价小幅积极反馈。 三、研发管线：RC148（PD-1/VEGF双抗）优先推进NSCLC 单药及联合化疗策略 RC148单用或联合化疗，尤其是NSCLC领域，为优先推进方向。单药治疗1L NSCLC及联合化疗治疗2L NSCLC的1期临床已观察到良好疗效与安全性；联合化疗治疗1L NSCLC的2期已完成入组，正随访中。公司计划积累足够2期数据后与监管沟通，尽早启动3期临床。数据尚未披露，未来有望在ESMO Immuno-Oncology大会公布。 联合ADC策略 RC148+ADC联用是另一重要策略，未来有望继续推进。此次ESMO已披露与CLDN18.2 ADC联用治疗2L+ GC胃癌的21例数据，ORR达52.4%。 四、评级调整与目标价 盈利预测调整 公司下调经营费用预测，将2025E净亏损调整至人民币1.3亿元，2026E调整至微盈利，2027E调整至净利润5.5亿元。 估值模型与目标价 基于DCF估值（WACC 9.5%，永续增长率3%），得到港股目标价75港元（潜在降幅19%）、A股目标价96.7元人民币（潜在降幅1%），维持“持有”评级。同时给出了乐观情景（目标价125港元/120元人民币）和悲观情景（60港元/70元人民币），概率各20%。 总结 荣昌生物在2025年第三季度继续巩固减亏成果，产品销售收入增长强劲，核心药物商业化表现符合或优于预期。泰它西普在风湿及肾科领域拓展顺利，维迪西妥单抗凭借突破性临床数据有望进一步提升在膀胱癌领域的市场地位。研发方面，RC148双抗在NSCLC领域展现潜力，未来数据读出值得关注。近期医保谈判结果将是股价短期波动的关键变量。浦银国际维持“持有”评级，同时上调目标价，认为公司当前估值已部分反映预期，但销售放量及管线进展有望支撑长期价值。主要风险包括销售不及预期、研发延误、出海授权受阻及竞争加剧。