迈瑞医疗（300760.CH）：1H22业绩符合预期，毛利率因运费与汇率略有承压

中心思想 上半年业绩稳健增长，但毛利率面临多重压力 迈瑞医疗1H22业绩符合市场预期，在国内疫情小高峰与海外复苏的复杂背景下，公司收入与净利润仍实现超20%的稳健增长。具体来看： 营收增长强劲：1H22实现收入154亿元，同比增长20.2%，归母净利润53亿元，同比增长21.7%。 各产线表现分化：IVD和医学影像产线增速领先，分别增长29.8%和22.2%，生命信息与支持板块增速为12.5%，但扣除抗疫产品后增速超30%。 毛利率承压：1H22毛利率同比下降1.4个百分点至64.1%，主要受运费上涨70%及欧元兑人民币贬值影响。 集采短期冲击有限，中长期市占率提升可期 肝功生化试剂省际联盟集采虽短期可能对IVD产线毛利率构成压力，但对公司整体业绩影响有限： 收入占比微小：2021年迈瑞肝功生化试剂收入仅1.8亿元，占公司总收入0.7%、IVD收入2.1%。 市占率提升空间大：迈瑞生化诊断产品来自三级医院的销售占比仅13%，国内市占率约12%，参考安徽化学发光集采后相关产品1H22收入增长超80%的经验，集采有望成为国产替代加速的催化剂。 主要内容 1. 业绩综述：稳健增长但区域表现分化 整体业绩符合预期 1H22收入/归母净利/扣非归母净利同比增长20.2%/21.7%/21.8%，2Q22增速与1H22基本持平，显示出在疫情反复下公司仍具备较强的增长韧性。 营业利润率同比提升0.6个百分点至39.1%，归母净利率同比提升0.4个百分点至34.4%，盈利能力持续优化。 销售费用率和管理费用率均同比下降，但研发费用率同比提升0.5个百分点至8.8%，显示公司持续加大研发投入。 国内与海外增速差异明显 国内1H22同比增长22%，2Q22增速环比下滑，主因国内疫情小高峰对IVD试剂销售产生负面影响，但医疗新基建项目开展及重磅产品放量仍驱动增长。 国际1H22同比增长18%，海外常规采购业务复苏叠加高端客户突破推动增长。剔除新冠产品影响，海外1H22/2Q22收入增速超40%/45%。 2. 分产品线：IVD引领增长，生命信息增速放缓 体外诊断（IVD）：逆势增长引领全公司 1H22收入同比增长29.8%，在国内疫情反复对IVD试剂销售造成一定影响的情况下，海外常规试剂消耗复苏和重磅产品放量成为主要增长动力。 重磅产品表现亮眼：血球BC-7500系列、化学发光CL-8000i、生化BS-2800M销售快速增长，为未来持续增长奠定基础。 医学影像：高端产品推动海内外客户突破 1H22收入同比增长22.2%，超声采购活动回暖，海内外高端客户持续突破。 新产品快速上量：全新高端超声R系列和全新中高端超声I系列迅速放量，成为驱动板块增长的核心引擎。 生命信息与支持：增速受高基数影响，剔除新冠后增长强劲 1H22收入同比增长12.5%，扣除抗疫相关产品后增速超30%，国内医疗新基建和海外高端客户突破为主要驱动力。 海外业务2Q22增速环比提升，主因1Q22增速受去年同期高基数影响（1Q21海外收入增长超60%），基数效应逐步消化后增速恢复。 3. 集采影响：短期毛利率压力有限，中长期市占率提升机不可失 集采范围与降价预期 由江西牵头的肝功能生化试剂省际联盟集采涉及22个省，涵盖26项试剂，已于8月14日完成产品信息申报。 由于生产诊断试剂竞争充分，预计此次集采降价幅度较大，可能对IVD产线毛利率带来一定压力。 对公司整体影响有限 迈瑞2021年肝功生化试剂收入仅1.8亿，占公司总收入0.7%、IVD收入2.1%，直接影响极为有限。 迈瑞生化诊断产品来自三级医院销售占比仅为13%，国内市占率约12%，借助集采有望提升三级医院渗透率和国内市占率。 中长期机会大于挑战 参考安徽化学发光试剂集采后迈瑞相关产品1H22收入增长超80%的经验，集采有望加速国产替代，助力迈瑞扩大市场份额。 技术与规模优势使公司在集采中具备较强的成本控制和溢价能力。 4. 财务预测调整与估值：下调盈利预测，维持买入评级 下调2022-24E财务预测 下调营业收入预期约1%，考虑国内疫情8月反弹对国内销售影响及欧元区客户因汇率购买力下降对海外业务冲击。 调低全年毛利率预期0.8-1.1个百分点，考虑因素包括：运费上涨、欧元兑人民币汇率下行（1H22下跌9%）、肝功生化试剂集采启动对IVD毛利率压力。 分板块收入增长预测 生命信息与支持：2021-24E收入年均复合增速14.8%。 体外诊断：2021-24E收入年均复合增速26.7%，增速最高。 医学影像：2021-24E收入年均复合增速24.4%。 目标价与估值 下调目标价4%至375元人民币，对应39倍2023E PE，较公司过去3年平均估值水平（50x）低1.0个标准差。 公司当前股价299元人民币，潜在升幅25%。 估值溢价反映迈瑞作为行业龙头在增长确定性、研发能力、规模效应和出海能力方面的优势。 总结 短期内需关注疫情反弹与毛利率压力，但中长期增长逻辑依然清晰 迈瑞医疗1H22业绩展现出了强大的抗风险能力，在疫情反复、运费上涨、汇率波动的多重压力下，公司收入和净利润仍实现超20%的稳健增长。然而，展望下半年，疫情反弹、运费高位、汇率变动及集采启动等因素仍将对毛利率构成压力，这也是公司审慎下调全年盈利预测的主要原因。 长期增长驱动力：三大战略方向助力公司穿越周期 尽管短期面临挑战，公司中长期增长逻辑依然坚实：一方面，国内医疗新基建和老龄化趋势持续推动医疗器械需求扩张，公司作为国产龙头有望持续受益于国产替代和政策红利；另一方面，IVD、医学影像等重磅产品的放量以及海外高端客户的持续突破，将为公司提供强有力的增长动力。集采尽管短期构成扰动，但参考安徽发光集采的先例，迈瑞有望借机进一步扩大市场份额，实现以量补价。整体而言，迈瑞医疗依然是医疗器械板块确定性最强的投资标的，维持“买入”评级。