京东健康（06618）22H1业绩点评：政策影响有限，毛利目标不改

中心思想 政策影响有限，高质量增长显现 京东健康2022年上半年业绩表现强劲，营业收入同比增长48.3%至202.25亿元，Non-IFRS净利润同比增长81.5%至12.11亿元，核心指标超市场预期。这表明，尽管面临互联网诊疗监管细则等政策不确定性，公司凭借充分准备和合规经营能力，有效化解了短期挑战，对全年业绩保持信心。 公司呈现高质量增长态势：年活跃用户数增长20.5%至1.31亿，用户增速虽放缓，但单用户付费额（ARPU）显著提升至133元/半年（同比+23.1%），说明用户粘性和消费深度增强。增长结构的变化源于公司主动控制营销费用，转向挖掘存量用户价值，提升了运营效率。 毛利率短期承压，长期目标不改 2022年上半年毛利率为21.8%，同比下降2.5个百分点，短期承压。这主要是由业务模式结构变化（1P自营占比提升）、品类结构变化及促销活动所致。消费者偏好自营产品，但其佣金率较低，拉低了整体毛利率。 公司维持中长期毛利率25%-30%的目标不变。随着高毛利的服务收入占比提升（如在线问诊、广告等），以及商业模式的自然回归，毛利率有望逐步改善。这体现了公司对长期盈利能力的清晰规划和战略定力。 主要内容 一、财务数据分析 1、业绩总览 2022H1实现营业收入202.25亿元，同比增长48.3%，高于一致预期6%；Non-IFRS净利润12.11亿元，同比增长81.5%，大幅超预期，Non-IFRS净利率提升至6.0%（同比+1.1pct）。2021年全年营收306.82亿元，同比+58.3%。 2、分业务收入 医药和健康产品销售收入174.82亿元（占比86.4%，同比+48.6%），是收入增长的主要驱动力；服务（市场、广告及其他服务）收入27.43亿元（同比+46.2%），增长稳健。 3、毛利润情况 2022H1毛利润44.15亿元，同比增长33.5%；毛利率21.8%，同比下降2.4个百分点，主要受产品组合变动及促销影响。 4、费用情况 各项费用率均同比下降：履约费用率9.6%（同比-0.4pct）、销售及营销费用率4.6%（同比-2.6pct）、研发费用率2.4%（同比-0.5pct）、管理费用率4.9%（同比-3.4pct），降本增效成果显著。 5、利润率情况 公司盈利能力持续提升，Non-IFRS净利润率从2021H1的4.9%提升至2022H1的6.0%，利润率水平创近年新高。 二、经营数据分析 1、年度活跃用户数 2022H1年活跃用户数达1.31亿，同比增长20.5%，环比2021H2增长6.5%。用户增长略低于预期，但公司注重用户质量提升。 2、ARPU 2022上半年每位用户平均收入（ARPU）达242.93元，同比增长27.1%，表明用户价值持续提升，存量用户粘性和消费频次改善。 3、日均在线问诊人次 2022H1日均在线问诊人次达25万，同比增长56.3%，服务能力持续增强，为未来服务收入增长奠定基础。 三、盈利预测及估值讨论 基于宏观环境消费疲软及用户偏向低毛利自营产品，下调2022-2024年营收预测至432.0/588.4/780.1亿元，但上调了Non-IFRS净利润预测至22.51/33.72/49.59亿元。 给予2022年PS 4X估值，对应目标市值2270亿港元，维持“买入”评级。看好公司长期的健康性和可持续性，以及行业龙头地位带来的估值溢价。 四、风险提示 本部分列出宏观经济增速下滑、市场竞争加剧、行业增长不及预期、政策风险、变现率及毛利率提升不及预期、业务协同不足、盈利不达预期等主要风险因素。 总结 京东健康2022年上半年业绩表现强劲，核心营收与利润指标均超预期。公司在政策不确定性中展现出充分的应对能力和合规优势，实现了高质量的用户增长，用户ARPU大幅提升。尽管毛利率因业务结构变化短期承压，但公司维持长期目标不变，并持续通过精细化运营降本增效，Non-IFRS净利率创历史新高。 公司对下半年的增长保持信心，计划适度加大营销投入以获取新用户。基于对宏观环境和消费趋势的判断，公司下调了短期营收预期，但维持了盈利能力的改善趋势。凭借京东生态的庞大用户基础、用户粘性的提升以及服务收入占比的扩大，公司长期增长逻辑清晰。维持“买入”评级。