鱼跃医疗（002223）：基数影响表观增速，核心业务亮眼

中心思想 高基数与原材料涨价压制表观增速，核心业务内生增长强劲 鱼跃医疗2022年上半年营业收入、归母净利润及扣非净利润分别同比-1.1%、-18.2%、-27.3%，主要受2021年同期疫情相关收入高基数及原材料涨价影响。尽管表观增速承压，三大核心业务（呼吸与制氧、血糖、感染控制）内生增长较快，其中呼吸板块常规收入同比增长约25%，血糖业务收入同比+35%，感染控制业务收入同比+44%。家用板块电子血压计逆势增长，急救和康复板块受疫情及供应链限制明显下滑。 下调盈利预测但维持“买入”评级，看好长期成长性 考虑到原材料涨价持续，华泰研究下调2022-2024年EPS至1.48/1.78/2.15元，目标价35.42元（22年24x PE），维持“买入”评级。当前股价对应2022-2024年PE为18x/15x/13x，具备安全边际。 主要内容 1H22经营情况：费用率上升，毛利率承压，外销大幅下滑 研发费用率加大，毛利率因产品结构变化下降 1H22销售/管理/研发/财务费用率分别为12.73%/5.74%/7.28%/-0.99%，同比+1.49/+1.16/+2.14/-0.84pct。毛利率47.24%，同比-3.24pct，主因高毛利疫情产品收入降低及原材料涨价。 内销增长9.5%，外销因高基数下降43.4% 1H22内销收入31.2亿元（+9.5%），外销收入4.1亿元（-43.4%），外销大幅减少主因去年同期海外新冠产品收入高基数。 三大核心业务：呼吸、血糖、感控亮眼 呼吸与制氧：常规收入增长约25%，雾化产品增速近50% 1H22呼吸板块收入11.0亿元，同比-17%（剔除新冠基数影响，预计常规收入同比+25%），其中雾化产品同比增速近50%。 血糖：收入2.8亿元，同比+35%，CGM推进顺利 血糖业务在CGM（持续葡萄糖监测系统）推广下实现高增长，延续良好势头。 感染控制：中优收入6.42亿元，同比+44%，净利润同比+54% 上海疫情推动院用感控产品需求，同时常规科室拓展顺利。 家用、急救、康复板块：分化明显 家用类及体外诊断：电子血压计逆势增长 1H22家用检测板块收入8.1亿元，同比+7%，电子血压计克服疫情影响实现增长。 急救类：受海外供应链限制，收入0.64亿元，同比-32% 生产端供应链限制导致收入下滑。 康复类：上海疫情影响生产销售，收入6.5亿元，同比-13% 轮椅及针灸类产品实现同比增长，但整体仍受疫情影响。 盈利预测与估值 下调2022-2024年归母净利润预测至14.80/17.89/21.51亿元 前值分别为15.49/18.45/21.78亿元，下调主因原材料涨价及毛利率假设调整。 目标价35.42元，对应22年24x PE 给予22年24x PE（可比公司均值22x），维持“买入”评级。 风险提示 产业链供给困难、原材料价格上行、终端需求放缓。 总结 鱼跃医疗2022年上半年业绩受高基数及原材料涨价影响而同比下滑，但核心业务呼吸、血糖、感染控制内生增长强劲，家用板块电子血压计逆势增长，显示公司主业具备较强韧性。华泰研究下调盈利预测但维持“买入”评级，认为当前估值（18x 2022E PE）具备吸引力，中长期看好公司常规业务恢复及新产品（如CGM）放量。需关注原材料价格及疫情扰动等风险。