博瑞医药（688166）：疫情影响下增速放缓，复杂制剂继续推进

中心思想 短期扰动不改长期成长逻辑 2022年上半年受疫情影响，公司收入与净利润增速显著放缓，第二季度业绩同比下滑，略低于市场预期。 尽管短期承压，但公司核心业务仍保持结构性增长：产品销售收入同比增长7.25%，其中制剂业务收入激增142.05%，抗真菌类产品需求稳定，显示基础业务韧性。 复杂制剂与创新药布局构筑核心壁垒 公司持续推进复杂制剂（如蔗糖铁注射液、吸入粉雾剂）及创新药（长效多肽靶向偶联药物BGC0228）研发，验证了其在高难度仿制药和创新药领域的研发能力。 基于产能扩张预期和产品管线储备，机构小幅上调2023年收入预测，并维持“增持”评级，目标价25.20元，对应2022年36倍PE，体现了对公司长期发展潜力的信心。 主要内容 受疫情影响产品收入增速放缓 产品销售收入：2022H1实现4.51亿元，同比增长7.25%，毛利率提升6.91个百分点至59.48%，主要依靠达巴万星、艾日布林等新品种带动。 抗真菌类产品：收入同比增长仅0.11%，显示疫情影响下需求相对稳定，但增速接近停滞。 制剂业务：收入5786万元，同比大增142.05%，成为增长亮点，体现公司向制剂延伸的战略成效。 权益分成收入：2218万元，同比减少38.63%，原因为产品进入成熟期，终端需求自然衰减。 技术服务业务：收入2534万元，同比增长25.29%，主要来自ADC服务需求的积极开发。 复杂制剂继续推进 制剂研发进展：蔗糖铁注射液、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、噻托溴铵吸入粉雾剂完成小试；羧基麦芽糖铁注射液、布地奈德混悬液进入中试阶段。 MPP授权：相关药物完成原料药验证生产，为后续规模化生产奠定基础。 创新药布局：长效多肽靶向偶联药物BGC0228处于I期临床，2022年5月完成首例入组；BGC1201处于临床前研究，具备靶向肿瘤生长和肿瘤免疫双重机制。 获批成果：国内恩替卡韦、阿加曲班、奥司他韦获得生产批件；米卡芬净钠在印尼获批，拓展海外市场。 盈利预测、估值与评级 收入预测调整：预计2022-2024年收入分别为12.72/16.16/20.24亿元，对应增速20.83%/27.07%/25.23%，CAGR 24.37%；系考虑2023年新建产能投产后对收入的促进。 净利润预测下调：预计2022-2024年净利润分别为2.87/3.80/4.86亿元（22/23年原预测为3.57/4.88亿），对应增速17.83%/32.16%/28.02%，CAGR 25.82%；EPS分别为0.70/0.93/1.19元。下调原因主要为疫情影响成本增加。 估值与评级：参照可比公司估值，给予2022年36倍PE，目标价25.20元，维持“增持”评级。 风险提示：原料药研发不及预期；制剂销售不及预期。 总结 业绩短期承压，研发管线持续丰富 2022年上半年受疫情干扰，公司收入与归母净利润增速均降至5%以下，第二季度单季出现下滑，但制剂和技术服务业务表现亮眼，产品结构优化带来毛利率提升。 复杂制剂（吸入粉雾剂、铁剂等）和创新药（BGC0228）稳步推进，MPP授权药物完成验证生产，多项药品获得国内外批件，研发产出周期逐步兑现。 维持增持评级，产能扩张支撑长期增长 基于2023年新产能投产预期，机构小幅上调收入预测，但因成本增加下调净利润预测，体现短期盈利压力。 公司凭借复杂原料药和复杂制剂的研发壁垒，在仿制药和创新药双线布局下具备长期成长性，当前估值对应2022年PE约31倍，目标价较现价有14.8%上行空间，维持“增持”评级。