中心思想 双主业高质量增长，品牌势能持续提升 2025年前三季度公司收入79.0亿元（同比+30.1%）、归母净利润7.3亿元（同比+32.4%）、扣非归母净利润6.8亿元（同比+43.9%）；Q3单季度收入26.0亿元（同比+27.7%）、归母净利润2.4亿元（同比+42.1%），业绩延续高质量增长。 消费板块卫生巾维持高增（前三季度同比+63.9%），医疗板块核心品类手术室耗材（同比+185.3%）等表现亮眼，双轮驱动格局稳固。 毛利率稳中有升（Q3同比+1.3pct至48.3%），销售费用率显著优化（同比-1.8pct），带动净利率提升（Q3归母净利率同比+0.9pct至9.2%）。 公司作为大健康领军企业，消费+医疗双主业成长空间明确，维持“买入”评级。 主要内容 业绩复盘：消费医疗双轮驱动，盈利能力持续优化 事件（业绩概览）：公司2025前三季度实现收入79.0亿元、归母净利润7.3亿元、扣非归母净利润6.8亿元，同比分别+30.1%、+32.4%、+43.9%；Q3收入26.0亿元（同比+27.7%），归母净利润2.4亿元（同比+42.1%）。公司为大健康领军企业，消费+医疗双轮驱动。 消费板块：前三季度收入同比+19.1%至40.1亿元，Q3增速环比提速至+17%。分产品：卫生巾（+63.9%）、干湿棉柔巾（+15.7%）、成人服饰（+17.3%）。分渠道：线上收入同比+23.5%（抖音等兴趣电商+80%），线下商超同比+53.4%。品牌势能持续提升。 医疗板块：前三季度收入同比+44.4%至38.3亿元，Q3同比约+40%。核心品类：手术室耗材（+185.3%，主因收购GRI贡献）、高端敷料（+26.2%）、健康个护（+24.6%）。渠道：国外收入同比+81.7%（东南亚中东自主品牌+20%+，国外占比升至57%）；C端同比+25.8%（亚马逊子品牌+45%+）。公司持续整合渠道与出海。 毛利率与费用：前三季度毛利率同比+0.2pct至48.3%，Q3同比+1.3pct至48.3%，主因高毛利产品占比提升。Q3销售费用率同比-1.8pct（显著优化），管理/财务费用率因并购GRI短期上升，研发费用率-0.6pct，带动Q3归母净利率同比+0.9pct至9.2%。 评级与盈利预测：维持“买入”评级，预计2025-2027年营业收入111.1/128.0/145.9亿元（同比+23.8%/+15.2%/+13.9%），归母净利润10.1/12.6/15.0亿元（同比+44.9%/+24.8%/+19.2%），EPS分别为1.73/2.16/2.57元。 风险提示：行业竞争加剧（棉柔巾、卫生巾），收购业务整合不及预期，终端需求疲软，贸易摩擦影响出海业务。 总结 公司2025年三季度业绩延续高质量增长，消费与医疗双主业收入增速均超预期，核心品类卫生巾和手术室耗材表现尤为突出。受益于产品结构优化和销售费用管控，盈利能力稳中有升。医疗板块海外渠道拓展成效显著，品牌力与规模效应持续强化。尽管存在行业竞争和收购整合等潜在风险，但公司双主业成长逻辑清晰，看好其长期增长空间，维持“买入”评级。

中心思想 业绩拐点确认与盈利质量显著提升 信达生物2025H1实现总收入59.53亿元，同比增长50.6%，归母净利润8.34亿元，同比大幅扭亏为盈，Non-IFRS利润达12.13亿元，Non-IFRS EBITDA为14.13亿元，盈利能力实现历史性突破。 产品收入52.34亿元（同比+37.3%）为核心驱动力，授权费收入因罗氏合作首付款计入飙升至6.66亿元（同比+474%），毛利率同比提升3.1个百分点至86.0%，研发开支同比缩减28%至10.09亿元，销售费用率优化至39.9%，运营效率全面改善。 全球创新管线进入注册研究阶段，商业化纵深推进 核心管线IBI363（PD-1/IL-2α-bias）凭借ASCO突破性数据启动黑色素瘤关键II期，并获FDA批准启动鳞状NSCLC全球III期（MarsLight-11），同时布局一线NSCLC、CRC等适应症Ib/II期研究，全球化临床开发进入加速期。 CLDN18.2 ADC（IBI343）启动胰腺癌III期，HER2 ADC（IBI354）推进卵巢癌III期，代谢领域基石产品玛仕度肽新增两项III期研究，IL-23p19单抗（IBI112）银屑病适应症NDA审评中（预计2025年底获批），多管线多适应症协同推进，产品组合扩展至16款上市产品，国际化合作（与罗氏就DLL3 ADC达成全球合作）进一步强化全球化布局。 主要内容 事件 财务表现亮眼，运营效率持续优化 2025H1产品收入52.34亿元（同比+37.3%），授权费收入6.66亿元（同比+474%），毛利率86.0%（同比+3.1pct），研发开支10.09亿元（同比-28%），销售费用率39.9%，现金储备约110亿元，为后续全球创新提供坚实资金保障。 IBI363（PD-1/IL-2α-bias）全球III期临床启动 IBI363在ASCO年会上公布冷肿瘤及IO耐药人群中的优异疗效数据，已启动黑色素瘤关键II期研究，获FDA批准开展针对鳞状NSCLC的全球III期临床（MarsLight-11），计划入组多国患者，同时完成一线NSCLC、CRC等适应症的Ib/II期研究布局。 多管线进展显著，全球化布局深化 CLDN18.2 ADC（IBI343）启动胰腺癌III期研究； HER2 ADC（IBI354）推进卵巢癌III期临床； 代谢领域基石产品玛仕度肽新增两项III期研究； IBI112（IL-23p19）银屑病适应症NDA审评中，预计2025年底获批； 与罗氏就IBI3009（DLL3 ADC）达成全球合作，正在澳大利亚、中国和美国开展MRCT临床研究。 国际化创新药龙头，维持“买入”评级 公司收入增长强劲，盈利水平显著改善，全球化管线逐步进入注册研究阶段。预计2025-2027年营业收入分别为117.88/152.56/205.16亿元，同比增速25.11%/29.43%/34.47%；归母净利润分别为6.04/13.96/30.07亿元，同比扭亏为盈/131.07%/115.45%；EPS分别为0.35/0.81/1.76元/股。维持“买入”评级。 风险提示 商业化销售不及预期 公司部分产品处于商业化早期，需大量市场拓展和学术推广，若推广不利可能出现销售不及预期。 临床进度不及预期 临床进度落后或CDE评审要求补充材料，可能延后相关药品上市时间。 市场竞争加剧 管线对应适应症中已有多款同类型药物处于临床研发阶段，未来存在竞争恶化可能。 总结 信达生物2025年上半年实现营收与利润的历史性扭亏为盈，产品组合持续丰富，盈利能力显著提升。核心管线IBI363获得FDA批准启动全球III期临床，多款ADC、代谢及自免产品进入注册研究阶段，国际化合作进一步深化。基于强劲业绩增长与清晰战略执行，公司作为具备全球研发与商业化能力的稀缺创新药龙头，维持“买入”评级。需关注后续商业化销售、临床进度及市场竞争风险。

中心思想 海外市场成为核心增长引擎 圣湘生物2025年上半年实现营收8.69亿元（同比增长21.15%），归母净利润1.63亿元（同比增长3.84%），业绩增长的核心驱动力来自海外业务，海外收入同比增幅超过60%，显示出国际化战略已进入收获期，国际市场影响力持续扩大，有效对冲了国内医疗政策调整带来的不确定性。 并购整合开辟第二增长曲线 公司通过全资收购中山圣湘海济生物医药有限公司，将其主营业务延伸至生长激素产品领域，形成“诊断+治疗”一体化布局。该并购不仅直接贡献了营收增量，也为公司中长期增长注入了新动能，标志着公司在传统分子诊断之外成功打造了新的业务增长极。 主要内容 事件：中期业绩发布 2025年8月29日，公司发布2025年中报，披露关键财务数据。2025H1实现营收8.69亿元（yoy+21.15%），归母净利润1.63亿元（yoy+3.84%）；其中Q2单季度营收3.93亿元（yoy+20.59%），归母净利润0.71亿元（yoy-6.21%）。营收增速强劲，但利润端增速放缓，显示成本压力与费用结构变化。 业绩稳健增长，海外布局成效显著 2025H1主营业务营收8.57亿元（yoy+20.58%），其他业务营收0.12亿元（yoy+83.56%）。增长主要得益于两方面：一是海外业务收入同比增长超过60%，国际化战略纵深推进；二是收购中山圣湘海济，其生长激素产品成为新的业务增长点。公司深入拓展国际战线，海外布局已进入规模贡献期。 盈利能力短期承压，研发投入持续加码 2025H1毛利率73.28%（同比下降3.98个百分点），净利率16.43%（同比下降2.49个百分点），盈利能力受到国内集采降价及合规政策收严等因素影响有所下滑。期间费用率53.59%（同比下降4.87个百分点），其中销售费用率31.83%（同比+0.65pp），管理费用率12.09%（同比-4.48pp），研发费用率13.65%（同比-2.76pp）。研发投入1.54亿元（同比+6.30%），截至2025年6月30日，公司新增专利及软著70余项，新增国内外注册准入证书百余项，累计突破1,700项，在呼吸道、基因测序、妇幼健康、化学发光等领域推出多款创新产品。 投资建议与风险提示 鉴于公司作为国内分子诊断平台型企业，且海外及新业务拓展有望持续贡献增量，分析师维持“买入”评级。预计2025-2027年营业收入分别为19.19/22.95/27.24亿元，同比增速31.62%/19.59%/18.69%；归母净利润分别为3.07/3.89/4.78亿元，同比增速11.31%/26.65%/23.13%；EPS分别为0.53/0.67/0.83元。主要风险包括集采降价风险、合规政策风险以及海外地缘政治风险。 总结 主要财务表现与战略布局 圣湘生物2025年上半年展现出稳健的增长态势，营收同比增长21.15%，归母净利润同比增长3.84%。核心亮点在于海外业务收入同比增长超60%，以及通过收购中山圣湘海济成功切入生长激素赛道，初步构建了第二增长曲线。盈利能力因毛利率下降3.98个百分点、净利率下降2.49个百分点而短期承压，但研发投入持续增加，新产品储备丰富。公司正从单一分子诊断企业向“诊断+治疗”一体化平台转型，海外市场与并购整合将成为未来增长的主要驱动力。分析师维持“买入”评级，同时提示集采、合规及海外地缘政治等风险。

中心思想 短期承压不改长期价值，海外市场成核心增长引擎 2025年上半年，迈瑞医疗业绩出现显著下滑：营收同比下降18.45%，归母净利润同比下降32.96%，主要受国内医疗设备招标周期延长、竞争加剧及价格承压影响。然而，海外市场表现持续亮眼，国际业务营收同比增长5.39%，占整体营收比重提升至约50%（其中国际化学发光营收增速超20%），有效对冲了国内业务的下行压力。报告认为，随着国内医疗设备招标活动复苏，第三季度有望迎来业绩拐点，公司作为医疗器械平台型企业具备长期成长韧性。 盈利质量短期波动，研发与渠道投入支撑未来竞争力 2025年上半年，公司毛利率同比下降4.59个百分点至61.67%，净利率同比下降5.65个百分点至31.25%，期间费用率同比上升2.36个百分点至26.14%。尽管盈利能力短期承压，但公司持续加大研发投入（上半年研发投入17.77亿元），新增医疗器械注册证68个（累计1457个），并新推出8个化学发光试剂产品，为后续产品迭代和市场份额争夺奠定基础。报告维持“买入”评级，预测2025-2027年归母净利润增速分别为2.98%、16.29%、16.00%。 主要内容 事件：中报数据揭示短期压力与结构性亮点 2025年8月28日，公司发布2025年中报：2025H1实现营收167.43亿元（yoy-18.45%），归母净利润50.69亿元（yoy-32.96%）；其中Q2营收85.06亿元（yoy-23.77%），归母净利润24.40亿元（yoy-44.55%）。数据表明，上半年业绩下滑幅度逐季扩大，但市场焦点已转向下半年国内业务复苏预期及海外扩张持续性。 不断开拓海外市场：国际业务成营收压舱石 分产品表现：2025H1体外诊断类产品营收64.24亿元（yoy-16.11%），生命信息与支持类54.79亿元（yoy-31.59%），医学影像类33.12亿元（yoy-22.51%）。三大业务板块均呈下滑，但体外诊断相对跌幅较小。 分区域表现：国内营收同比下滑超30%，主因终端医疗设备公开招标到收入确认周期延长；但国际业务营收同比增长5.39%，国际营收占比提升至约50%，其中国际化学发光营收增速超20%。海外市场本地化建设成效显著，正在弥补国内需求缺口。 盈利能力短期承压：费用率上升与毛利率下行 毛利率与净利率：2025H1毛利率61.67%（yoy-4.59pp），净利率31.25%（yoy-5.65pp），主要受国内价格竞争及产品结构变化影响。 费用率：期间费用率26.14%（yoy+2.36pp），其中销售费用率14.48%（yoy+1.92pp），研发费用率9.60%（yoy+0.95pp），管理费用率4.07%（yoy+0.07pp），财务费用率-2.00%（yoy-0.58pp）。研发投入17.77亿元（yoy-8.38%），但研发费用率提升体现战略聚焦。 产品注册进展：截至2025年6月30日，公司累计取得医疗器械注册证1457个（上半年新增68个），NMPA上市化学发光试剂产品增至88个，为未来竞争提供产品储备。 盈利预测与评级：维持“买入”，但增速预估保守 报告预计2025-2027年营收分别为403.74/457.04/519.55亿元，同比增速9.93%/13.20%/13.68%；归母净利润分别为120.16/139.73/162.09亿元，同比增速2.98%/16.29%/16.00%；EPS分别为9.91/11.52/13.37元。当前股价241.00元对应2025年PE为24.0倍，低于2024年的24.7倍。鉴于公司平台属性及海外扩张潜力，评级维持“买入”。 风险提示：三重风险需关注 集采降价风险：若集采价格降幅过大而销量增长未达预期，可能影响营收。 合规政策风险：国内合规政策收紧可能导致新项目院内推广周期延长。 海外地缘政治风险：可能干扰海外市场开拓节奏。 总结 迈瑞医疗2025年上半年业绩受国内招标延迟与价格竞争拖累，营收和净利润均出现两位数下滑。但国际业务尤其是化学发光产品的强劲增长（国际营收占比升至约50%）成为关键缓冲。公司研发持续投入，产品注册数量稳步增加，为后续反弹奠定基础。报告指出，随着国内医疗设备招标活动回暖，第三季度有望迎来业绩拐点。尽管短期盈利能力承压，作为行业龙头，公司凭借全球渠道布局和产品组合优势，预计2025-2027年利润将恢复正增长（CAGR约11.6%），当前估值处于历史中低位，维持“买入”评级。投资者需警惕集采、合规及地缘政治风险。

中心思想 业绩稳增，正畸业务成核心驱动力 2025年上半年通策医疗实现营收14.48亿元（同比+2.68%），归母净利润3.21亿元（同比+3.67%）。其中正畸业务收入2.29亿元（同比+7.75%），收入占比提升至17.00%，显著跑赢整体增速，成为拉动业绩稳增长的核心引擎。修复业务凭借刚需属性增长3.59%，种植业务基本持平，儿科业务略有下滑。 品牌优势与战略布局筑牢成长根基 公司毛利率维持40.75%的稳定水平，销售费用率仅1.01%，在民营医疗机构中处于低位，彰显其在浙江省内强大的品牌影响力。通过“区域总院+分院”架构深化省内渗透，并运用“并购优质标的+轻资产加盟”模式加速全国覆盖，截至2025年中运营医疗机构89家（同比增加5家），为未来增长奠定基础。 主要内容 业绩概览：营收净利双增长，Q2增速略有放缓 2025H1公司营收14.48亿元（同比+2.68%），归母净利润3.21亿元（同比+3.67%）。其中2025Q2营收7.04亿元（同比+0.24%），归母净利润1.37亿元（同比+0.44%），Q2增速较Q1有所放缓，但整体保持稳健增长态势。 财务分析：毛利率保持稳定，费用管控效果显著 2025H1毛利率40.75%（同比-0.08pct），基本持平；Q2毛利率37.09%（同比+0.10pct）。销售/管理/研发费用率分别为1.01%/9.60%/1.68%，同比变动极小，销售费用率在民营医疗中保持较低水平，体现公司成熟品牌带来的低获客成本优势。 业务分析：正畸领涨，修复稳健，种植儿科表现分化 正畸业务：2025H1营收2.29亿元（+7.75%），占比17.00%（+0.80pct），恢复增长动力最强。 修复业务：营收2.30亿元（+3.59%），占比17.10%（+0.20pct），刚需属性支撑稳健增长。 种植业务：营收2.55亿元（+0.02%），占比18.90%（-0.50pct），增速接近持平。 儿科业务：营收2.36亿元（-1.48%），占比17.60%（-0.70pct），出现小幅下滑。 战略布局：省内“纵深+渗透”，省外“并购+加盟”双轮驱动 省内以区域总院为核心中枢，通过“蒲公英计划”实现诊疗流程标准化，降低分院拓展边际获客成本，持续深化渗透。省外则采取“并购优质标的+轻资产加盟”组合拳，以更低成本、更高效率推进全国化网络布局。截至2025年6月末，公司旗下运营医疗机构89家，较去年同期增加5家。 投资建议与风险提示 预计2025-2027年营业收入分别为30.29/33.36/37.37亿元，同比增速+5.40%/+10.13%/+12.01%；归母净利润分别为5.19/5.85/6.75亿元，同比增速+3.55%/+12.61%/+15.50%；EPS分别为1.16/1.31/1.51元，维持“买入”评级。主要风险包括：省外经营不及预期风险、监管政策趋严风险、集采降价风险。 总结 业绩稳健增长，正畸与品牌力构成核心支撑 通策医疗2025H1业绩符合预期，正畸业务增速7.75%远超整体营收增速，成为稳增长主动力。财务层面毛利率稳定、销售费用率极低，体现了公司强大的品牌护城河和精细化运营能力，为后续业绩持续增长提供了坚实基础。 战略清晰，盈利预测与估值合理，维持买入评级 公司坚持“区域总院+分院”模式深耕省内，同时以并购和轻资产加盟方式有序推进全国化扩张。预计2025-2027年归母净利润复合增速约10.5%，当前PE约40倍，考虑到其口腔医疗服务龙头地位与成长性，维持“买入”评级，但需关注省外竞争加剧、集采降价等潜在风险。

中心思想 变革驱动盈利修复，短期阵痛换取长期价值 本报告的核心观点是，华熙生物正处于由规模扩张向效益优先的核心转型期，虽然2025年上半年营收因主动调整品牌传播策略而承压（2025H1营收同比-19.6%），但2025Q2已实现归母净利润同比正增长（+20.9%），验证了变革初步成效。公司通过重构品牌传播模式降低销售费用率（2025Q2销售费用率同比-12.46pct）、聚焦高壁垒原料与医疗终端研发、以及由创业型人才替代“职业操盘手”管理团队，正在夯实资产质量并优化盈利能力。预计2025-2027年归母净利润增速分别为165.5%/22.6%/13.9%，维持“增持”评级。 短期营收承压不改盈利优化趋势，医疗终端业务蓄势待发 公司在2025年二季度实现利润同比转正，主要得益于费用管控（销售费用率大幅下降）与资产质量清理（计提减值约4837万元）。同时，医疗终端业务虽因行业竞争加剧收入小幅下滑（2025H1皮肤类医疗产品收入同比-1.8%），但通过合规水光产品“润百颜·玻玻”、动能素“润致·缇透”等新品布局以及构建“直销精耕头部+经销覆盖长尾”渠道体系，为未来增长奠定基础。整体看，公司处于“阵痛换空间”的阶段，盈利能力改善是核心支撑。 主要内容 事件：2025年中报披露，Q2利润同比转正 报告直接以公司2025年中报为引子：2025H1营收22.61亿元（同比-19.6%），归母净利润2.21亿元（同比-35.4%）；但2025Q2单季度表现亮眼，营收11.83亿元（同比-18.4%），归母净利润1.19亿元（同比+20.9%），扣非归母净利润0.92亿元（同比+8.8%）。这一数据表明虽然上半年整体承压，但第二季度盈利能力已出现明显修复。 2025Q2利润同比正增长，系统改革驱动效率提升 公司总经理重新回归业务一线，推行三大变革：一是将品牌传播从规模导向转为效益优先，2025Q2销售费用率同比下降12.46个百分点；二是研发投入向高壁垒原料（如透明质酸新产品、生物活性物）和医疗终端业务倾斜；三是管理团队彻底摒弃外聘“职业操盘手”，重点选拔具备科技情怀和领导能力的创业型人才。此外，2025Q2计提信用及资产减值损失约4837万元，夯实资产质量，为后续轻装上阵创造条件。扣非归母净利润同比+8.8%，初步验证变革成效。 医疗终端业务平稳，新产品+新渠道蓄力 2025H1医疗终端业务收入6.73亿元，其中皮肤类医疗产品收入4.67亿元（同比-1.8%），跌幅有限主要受行业竞争加剧与市场扩容放缓影响。公司通过推出合规水光产品“润百颜·玻玻”和动能素“润致·缇透”，强化一站式抗衰解决方案；渠道端构建“直销精耕头部+经销覆盖长尾”体系，直销占比超80%；营销端通过B端专业IP项目和C端“致享荟”IP提升专业影响力和用户忠诚度。产品结构优化、渠道布局夯实与IP化生态建设协同发力，医疗终端业务有望恢复增长。 盈利预测与投资建议 报告基于公司转型逻辑，假设2025-2027年营收分别为45.65/50.31/57.10亿元，对应增速-15.0%/10.2%/13.5%；归母净利润分别为4.63/5.67/6.46亿元，对应增速165.5%/22.6%/13.9%；EPS分别为0.96/1.18/1.34元/股。当前股价56.95元对应2025年PE约59.3倍，考虑到盈利拐点已现，维持“增持”评级。风险提示包括监管政策变化、医疗风险、行业竞争加剧及产品获批进度不及预期。 总结 本报告深度剖析了华熙生物在2025年上半年经历的主动战略调整及其财务表现。核心结论为：公司正在从过去依赖大规模品牌投放和职业经理人管理的模式，转向以效益优先、研发聚焦、人才内培为核心的精细化运营。2025Q2利润同比转正（归母净利+20.9%）是这一转型的积极信号，但营收仍同比下滑（-18.4%），表明转型初期仍面临增长压力。医疗终端业务借助新产品（水光、动能素）和新渠道（直销+经销双覆盖）有望逐步恢复增长。整体而言，公司短期营收承压但盈利能力显著优化，资产质量经过减值清洗后更为健康。报告预计2025年净利润将实现165.5%的高增长，2026-2027年维持20%以上增速，长期价值有望逐步释放。投资者需关注监管、竞争及产品获批等风险，但当前时点“增持”评级体现了对变革成效落地的信心。

中心思想 核心亮点：依沃西临床突破与全球战略布局 本报告的核心观点围绕康方生物在肿瘤免疫治疗领域的重大进展和全球战略布局展开。依沃西（PD-1/VEGF双抗）在非小细胞肺癌（NSCLC）治疗中首次达到总生存期（OS）终点，同时多项头对头III期临床研究取得阳性结果，标志着其有望重构全球肿瘤免疫治疗格局。公司正加速构建“IO 2.0 + ADC 2.0”双轮驱动的全球布局，不仅在双抗领域持续深化，还通过双抗ADC（如Trop2/Nectin4 ADC、HER3 ADC）进入全球临床开发阶段，并推动非肿瘤领域商业化进程。尽管短期财务亏损因股权投资损失和研发投入增加而扩大，但核心商业销售收入的强劲增长（同比+49.20%）和多个产品纳入医保放量，为长期盈利奠定了基础。 财务表现：营收增长但短期亏损加剧 2025年上半年公司实现营收14.12亿元，同比增长37.75%，其中商业销售收入14.02亿元，同比增长49.20%，主要得益于卡度尼利、依沃西纳入医保及新适应症获批，以及伊努西、依若奇开始放量。然而，上半年亏损5.88亿元，亏损增加主要源于股权投资损失、研发费用及股权激励费用增长。报告预计2025-2027年营业收入分别为28.96/44.83/58.65亿元，净利润逐步减亏，2025年预计亏损1.39亿元，2026年扭亏为盈至2.38亿元。反映公司正处于高投入期，但核心产品商业化放量趋势明确，长期价值值得期待。 主要内容 事件：2025中期业绩披露 康方生物发布2025年中期业绩：营收14.12亿元，同比增长37.75%；商业销售收入14.02亿元，同比增长49.20%。亏损5.88亿元，亏损增加主因包括股权投资损失、研发费用增长及股权激励费用增长。 依沃西：临床数据持续验证全球竞争力 肺癌领域8项注册性/III期临床研究 依沃西已开展8项注册性/III期临床研究，其中4项已达到研究终点。核心进展包括： HARMONi-A研究（中国首个III期）：OS最终分析显示，依沃西疗法达到OS临床终点，取得具有临床意义和统计学显著的OS获益。 HARMONi研究（首个国际多中心III期）：达到PFS阳性结果，展现出良好的OS获益趋势，与HARMONi-A数据一致。 HARMONi-2研究（单药“头对头”帕博利珠单抗）及鳞状NSCLC联合化疗与替雷利珠单抗头对头III期：均取得阳性结果。 此外，依沃西广泛布局其他肿瘤一线适应症及冷肿瘤领域，为全球III期研究快速开展提供数据支持。 战略布局：双抗与ADC双轮驱动 IO 2.0：双抗国际化与平台延伸 卡度尼利：首个国际多中心注册性临床正式开展，用于治疗IO耐药肝细胞癌。 派安普利单抗：已获得FDA批准上市。 ADC 2.0：双抗ADC差异化布局 Trop2/Nectin4 ADC（AK146D1）、新一代差异化HER3 ADC（AK138D1）：均已进入全球临床开发阶段，体现公司ADC技术平台的差异化竞争力。 非肿瘤领域商业化提速 伊努西（治疗高胆固醇血症）和依若奇（治疗银屑病）：已获批上市。 古莫奇（治疗银屑病）：处于NDA审评阶段；治疗强直性脊柱炎的III期临床成功。 曼多奇（治疗特应性皮炎）：III期临床成功。 投资建议与估值 报告维持“买入”评级，预测2025-2027年营业收入分别为28.96/44.83/58.65亿元，归母净利润分别为-1.39/2.38/5.92亿元，EPS分别为-0.15/0.27/0.66元。估值方面，2025-2027年预测市盈率分别为-932.8/543.4/218.4倍。公司双抗产品拓展多瘤种，自免产品开始获批上市，长期发展值得期待。 风险提示 先进疗法竞争加剧：以依沃西已获批的EGFR-TKI经治NSCLC适应症为例，ADC、ADC+EGFR-TKI、EGFR-TKI+MET激酶抑制剂、PD-1+贝伐珠+化疗等多种方案均存在竞争，短期内各方案间竞争可能加剧。 依沃西海外临床进展不及预期：依赖合作伙伴推进海外临床，存在进度不及预期的风险。 总结 核心结论：临床突破支撑长期价值，短期盈利承压但趋势向好 康方生物2025年中期业绩显示，核心产品商业化放量强劲（商业销售收入同比+49.20%），但受研发、股权激励及投资损失影响，短期亏损扩大。报告核心亮点在于依沃西在NSCLC领域取得多个关键临床终点，首次证实OS获益，并且国际多中心研究与国内数据高度一致，巩固了其全球双抗领域的领先地位。同时，公司通过双抗ADC布局（Trop2/Nectin4 ADC、HER3 ADC）拓展创新管线，非肿瘤领域产品（伊努西、依若奇、古莫奇、曼多奇）陆续上市或进入III期成功，商业化版图不断扩张。尽管面临先进疗法竞争和海外临床进度不确定性，但公司凭借差异化双抗平台和ADC 2.0战略，有望在肿瘤免疫治疗和自免领域实现长期增长，维持“买入”评级。

中心思想 盈利能力持续提升，降本增效成效显著 2025年中报显示，艾德生物在营收增速放缓（2025H1同比+6.69%）背景下，通过费用管控与研发效率优化，实现归母净利润同比+31.41%，净利率提升至32.63%（+6.14pp），盈利能力显著增强。核心驱动在于销售费用率、管理费用率和研发费用率的同步压缩，验证了公司作为肿瘤伴随诊断龙头的战略聚焦能力。 短期营收承压不改长期增长逻辑 增值税率调整导致Q2营收同比-0.80%，但国内外检测试剂业务仍保持正向增长（+7.93%），且海外获批产品（如FGFR2）陆续纳入医保，为后续持续贡献增量。公司研发管线丰富（32项III类注册证），国际化布局稳步推进（20余款CE认证），中长期增长确定性较强。 主要内容 事件：2025年中报业绩发布 2025年7月28日，公司披露中报：2025H1营收5.79亿元（yoy+6.69%），归母净利润1.89亿元（yoy+31.41%）；Q2单季营收3.07亿元（yoy-0.80%），归母净利润0.99亿元（yoy+23.74%）。 受增值税率调整影响，营收表观短期承压 区域表现：国内营收4.42亿元（yoy+7.11%），海外营收1.37亿元（yoy+5.36%）。海外增长受益于FGFR2等产品在日本获批并纳入当地医保。 细分业务：检测试剂营收4.83亿元（yoy+7.93%），检测服务0.33亿元（yoy+0.92%），药物临床研究服务0.57亿元（yoy-5.00%）。服务端略有下滑，试剂端稳健增长。 降本增效成果显著，盈利能力持续提升 毛利率与净利率：2025H1毛利率84.00%（-1.15pp），净利率32.63%（+6.14pp）。净利率大幅提升源于期间费用率显著下降。 费用率变化：销售费用率25.74%（-3.79pp），管理费用率7.54%（-0.57pp），财务费用率-4.18%（-2.29pp），研发费用率15.63%（-3.93pp）。研发投入9053万元（yoy -14.77%），但营收保持正增长，体现降本增效。 产品与注册进展：拥有32项III类医疗器械注册证，2025H1新增HER-2抗体试剂、雌激素受体抗体试剂等；海外20余款产品获CE认证，布局东南亚、中东、拉美。 投资建议：维持“买入”评级 盈利预测：预计2025-2027年营收12.60/14.89/17.92亿元，同比+13.65%/+18.11%/+20.42%；归母净利润3.32/3.94/4.78亿元，同比+30.14%/+18.89%/+21.34%；EPS分别为0.85/1.01/1.22元。 评级理由：公司为肿瘤伴随诊断龙头，盈利能力持续提升，给予“买入”评级。 风险提示 集采降价风险：政策端集采可能影响产品价格。 合规政策风险：国内合规政策收紧不利于新项目开展。 海外地缘政治风险：地缘政治或影响海外市场开拓。 总结 艾德生物2025年中报展现了“降本提效、盈利超预期”的特点：收入增速放缓至个位数，但通过费用控制和研发聚焦，归母净利润增速超30%，净利率创阶段性新高。国内检测试剂业务仍是收入主力，海外获批产品逐步贡献增量。公司研发注册推进稳健（新增多项III类器械及CE认证），国际化布局持续深化。基于盈利能力提升逻辑，分析师上调盈利预测并维持“买入”评级，同时提示集采、合规及海外政策风险。短期表观营收承压，但中长期增长确定性依然较强。

中心思想 创新驱动业绩分化，经营韧性彰显长期价值 复星医药2025年上半年整体营收同比下滑4.63%，但归母净利润同比大幅增长38.96%，呈现“收入承压、利润改善”的结构性分化。核心驱动力来自创新药和创新医疗器械的持续发力，上半年创新产品收入超43亿元，同比增长14.26%，有效对冲了仿制药集采、医疗服务价格调整及地缘政治等负面因素。公司同时推出股权激励计划，明确创新药2025-2027年收入目标分别为93.6/112.3/134.8亿元，彰显管理层对创新转型的信心。尽管扣非归母净利润同比下降23.39%，但经营性现金流净额达109.71亿元（预测值），反映主业造血能力依然稳健。 业务结构优化，研发管线储备丰富 公司制药业务中创新药占比提升至30.9%（创新产品收入43亿/制药收入139.01亿），上半年4个创新产品获批上市，4个品种申报上市。医疗器械业务受地缘政治影响短期承压，但达芬奇机器人装机量同比增加20.8%（29台vs24台），高值器械仍具增长潜力。医疗服务业务受价格调整和集采拖累，但公司正通过管理优化推动减亏。整体来看，公司已形成“大分子+小分子+器械+服务”的多元化布局，创新药管线进入密集收获期，预计2025-2027年归母净利润CAGR达13.32%。 主要内容 一、事件：2025年半年报业绩概览 上半年核心数据 收入：195.14亿元，同比-4.63% 归母净利润：17.02亿元，同比+38.96% 扣非归母净利润：9.61亿元，同比-23.39% 第二季度表现 收入：100.94亿元，同比-2.05% 归母净利润：9.37亿元，同比+52.38% 扣非归母净利润：5.50亿元，同比-14.74% 关键解读 收入下滑主要受医疗服务收费目录调整和药品集采影响（医疗服务收入同比-1.83%，制药业务同比-5.29%），但归母净利润大幅增长得益于投资收益及费用管控改善（销售费用同比-10.6%至86.80亿元，管理费用+研发费用同比-9.1%至79.28亿元）。扣非净利润下滑反映非经常性收益贡献较大，但经营性现金流预测值达109.71亿元，显示主业现金流健康。 二、创新药和创新医疗器械发力 制药业务：创新产品收入占比提升 2025H1制药收入139.01亿元（同比-5.29%），其中创新产品收入超43亿元，同比+14.26% 上半年4个创新产品获批：芦沃美替尼、伏维西利、斯鲁利单抗（海外批准）、替那帕诺 4个品种申报上市：伏维西利、复瑞替尼、利多卡因丙胺卡因气雾剂、帕妥珠生物类似药HLX11 国际多中心临床进展：斯鲁利单抗美国桥接试验进行中；HLX22胃癌III期完成美日首例给药；HLX43开展II期临床 器械与诊断业务：短期扰动，长期看好 收入19.55亿元，同比-5.51%，受地缘政治影响货物运送延迟 达芬奇机器人中国装机29台（2024年同期24台），同比增长20.8% 医美产品（如玻尿酸等）预计下半年放量 医疗服务业务：价格调整承压，减亏进行中 收入35.92亿元，同比-1.83% 主要受医疗收费目录价格调整和药品集中采购影响 2024年分部利润-3.15亿元，同比减亏1.25亿元，减亏趋势延续 三、股权激励计划与研发管线进展 股权激励草案要点 创新药2025-2027年收入目标：93.6/112.3/134.8亿元 考核指标与创新药收入挂钩，体现聚焦创新战略 对外授权与BD进展 2025年多项创新药对外授权（具体未披露），体现平台价值 研发管线覆盖小分子、单抗、双抗、ADC等，HLX43（ADC）进入II期临床 四、盈利预测与投资评级 财务预测核心假设 营业收入：2025-2027年分别为434.73/460.87/483.90亿元，同比增速5.86%/6.01%/5.00% 归母净利润：2025-2027年分别为31.61/36.29/40.31亿元，同比增速14.12%/14.81%/11.07% EPS：1.18/1.36/1.51元 资产负债率预计从2024年48.98%下降至2027年31.46%，杠杆持续优化 估值与评级 当前股价28.84元（2025/8/29），对应2025年PE约24.4倍，低于行业平均 维持“增持”评级，逻辑：创新药成果密集兑现、高值器械（达芬奇、医美）增量可期、医疗服务减亏 五、风险提示 生物类似药集采风险：利妥昔单抗已有区域集采，曲妥珠单抗销售超20亿元存在潜在集采压力 医疗服务业务减亏不及预期：2024年分部亏损3.15亿元，康复机构尚在筹建 贸易摩擦风险：Gland Pharma海外仿制药业务受关税及地缘政治影响 关键财务指标分析（2023-2027E） 毛利率：2024年47.97% → 2027E 50.18%，稳步提升（创新药占比提高） ROE：2024年5.86% → 2027E 7.07%，盈利能力回升 经营性现金流：2024年44.77亿元 → 2025E 109.71亿元（预测），现金流强劲 研发投入：2024年管理与研发费用合计79.28亿元，占营收19.3%，持续高研发投入 总结 复星医药2025年半年报展现“短期阵痛、长期向好”的特征。收入端受药品集采、医疗服务调价及地缘政治三重压力下滑4.63%，但净利润端在创新药放量（+14.26%）和费用管控下实现38.96%的增长。公司战略清晰：以创新药为核心驱动力，辅以高值器械（达芬奇机器人装机量+20.8%）和医疗服务减亏。股权激励草案设定创新药2027年收入134.8亿元的目标，为市场提供了明确的业绩指引。从财务预测看，2025-2027年归母净利润CAGR达13.32%，ROE从5.86%提升至7.07%，资产负债率从48.98%降至31.46%，结构持续优化。主要风险点在于生物类似药集采、医疗服务亏损及贸易摩擦，但整体判断公司已进入创新收获期，维持“增持”评级。投资者应重点关注下半年创新药获批进度、达芬奇机器人装机量及医疗服务盈利拐点。

中心思想 业绩高增长由创新药销售与对外许可共同驱动 恒瑞医药2025年半年报显示，公司营收157.61亿元（同比+15.88%），归母净利润44.50亿元（同比+29.67%），扣非归母净利润42.73亿元（同比+22.43%），其中第二季度营收85.56亿元（同比+12.53%），归母净利润25.76亿元（同比+24.88%）。业绩增长的核心动力来自创新药销售收入的快速增长以及对外许可收入的确认，创新药销售及许可收入合计95.61亿元，占营收比重达60.66%，内生增长与外延授权并进模式已见成效。 研发管线深厚与持续快速推进奠定长期增长基础 公司研发管线深厚，现有100多个自主创新产品处于临床开发阶段，上半年6款1类创新药获批上市、5项上市申请获受理、多项临床推进至后期阶段。同时，对外许可业务已常态化，与MSD、IDEAYA、GSK等国际药企达成重大授权合作，不仅带来可观首付款，也验证了公司创新研发的国际竞争力，看好其驱动公司长期高速增长。 主要内容 业绩增长与创新驱动 事件概述：公司发布2025年半年报，上半年实现营收157.61亿元（同比+15.88%），归母净利润44.50亿元（同比+29.67%），扣非归母净利润42.73亿元（同比+22.43%）。第二季度营收85.56亿元（同比+12.53%），归母净利润25.76亿元（同比+24.88%），业绩增速持续强劲。 创新成果引领业绩增长，内生发展与对外许可并进：上半年创新药销售及许可收入95.61亿元，占营收比重60.66%。其中创新药销售收入75.70亿元，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等产品收入保持快速增长；对外许可收入包括与MSD合作的Lp(a)小分子2亿美元首付款、与IDEAYA合作的7500万美元首付款，以及2025年7月与GSK就HRS-9821达成海外授权（获5亿美元首付款及至多11个项目的海外权益选择权）。创新药销售与对外授权已成为公司常态化增长引擎。 持续快速推进研发，长期增长动力充足：公司拥有100多个自主创新产品处于临床开发阶段，400余项临床试验在国内外开展。2025年上半年6款1类创新药获批上市，6个新适应症获批，5项上市申请获NMPA受理，10项临床推进至III期，22项推进至II期，15项首次推进至临床I期。深厚的管线布局与高效的研发推进为公司长期增长提供了充足动力。 盈利预测与风险提示 维持“买入”评级：预计2025-2027年营业收入分别为315.41/353.04/403.88亿元，同比增速12.71%/11.93%/14.40%；归母净利润分别为73.07/81.92/94.24亿元（暂不考虑已对外授权产品尚未确认的首付款收入），同比增速15.31%/12.11%/15.04%；每股收益分别为1.10/1.23/1.42元，对应市盈率59.0/52.6/45.8倍。看好创新药销售持续增长及对外许可常态化带来的业绩高速增长。 风险提示：①仿制药集采风险：公司仿制药仍面临国家及区域带量采购压力；②新药上市进度不及预期：临床受患者入组、数据有效性及安全性、竞争数据等因素影响，可能导致调整方案或延迟；③授权收入不及预期：单个品种授权金额和节点难以精确预计，存在单个会计区间不及预期的风险；④出口收入不及预期：海外仿制药竞争可能影响公司首仿产品在美国的销售收入。 总结 恒瑞医药2025年半年报展现了强劲的业绩增长，主要归因于创新药销售收入的快速提升以及对外许可收入的确认。创新药销售及许可收入占比超六成，瑞维鲁胺等核心产品放量明显，与MSD、IDEAYA、GSK等国际药企的重大授权合作进一步巩固了公司全球化创新布局。公司研发管线深厚，上半年多款新药获批上市，临床推进节奏积极，为中长期增长提供充足储备。结合盈利预测，公司业绩有望保持15%左右的归母净利润增速，当前估值具备吸引力。分析师维持“买入”评级，同时需关注仿制药集采、新药上市进度、授权收入及出口收入等方面的潜在风险。整体来看，恒瑞医药已进入创新与授权双轮驱动的良性发展轨道，未来增长确定性较强。