天康生物（002100）：生猪产能扩张，动保表现超行业

中心思想 业绩分化与战略扩张：养殖承压下的动保韧性 报告核心指出，天康生物2022年上半年因生猪养殖业务深度亏损，导致整体归母净利润亏损0.97亿元，同比下降140.38%。然而，在动保行业普遍下滑的背景下，公司动保业务展现超行业平均水平的韧性，收入仅微降7%，毛利率仍维持68.9%的高位。这一分化格局凸显公司“养殖+动保”双轮驱动模式在行业周期底部的风险对冲能力。 周期反转预期下的产能跃迁逻辑 基于猪价已进入上行周期的判断，报告大幅上调公司2022-2023年生猪养殖业务毛利率假设（分别从4%和18%上调至12%和27%），并维持220万头、500万头的出栏量目标。核心逻辑在于：公司能繁母猪存栏已达13万头以上，甘肃、河南等地养殖项目进度超80%，产能快速释放有望充分受益于猪价回升周期，带动2023年归母净利润同比暴增316%至19.08亿元。 主要内容 一、财务表现与业务拆分 2022H1业绩概览 整体数据：22H1营业收入80.09亿元（同比+1.16%），归母净利润亏损0.97亿元（同比-140.38%）。Q2亏损0.28亿元，环比Q1亏损0.69亿元显著收窄，显示经营拐点初现。 费用结构：销售费用率、管理费用率、财务费用率预计分别为3.0%、5.0%、1.0%，整体费用控制相对稳定。 分业务板块表现 生猪养殖：上半年出栏93.15万头，商品猪均重114公斤，销售均价13.2元/公斤，完全成本17.5-18元/公斤，板块亏损4-5亿元，是业绩拖累主因。 饲料业务：销量110万吨（同比-3%），收入27.5亿元（同比+6%），受益于产品结构优化及提价，收入端实现正增长。 动保业务：收入4.5亿元（同比-7%），毛利率68.9%（同比-3.4pct），明显优于行业普遍20%以上下滑幅度，技术优势凸显。 二、生猪产能扩张战略 产能建设进度 公司甘肃、河南等地养殖项目完成进度普遍达80%以上，截至6月底能繁母猪存栏量超13万头。2022年出栏目标220万头，2023年目标500万头，产能释放节奏领先行业。 成本管控与周期受益 当前完全成本17.5-18元/公斤，随着产能利用率提升及饲料成本优化，预计2022-2024年生猪养殖毛利率将达12%、27%、22%。在猪价上行周期中，量价齐升将驱动盈利显著改善。 三、动保业务技术壁垒 P3实验室获批 2022年3月，公司P3实验室通过CNAS审批并投入使用，有望提升公司在口蹄疫等重大动物疫病领域的基础研究实力，巩固动保业务技术护城河。 行业竞争格局 在动保行业整体承压的环境下，公司凭借产品优势及客户粘性，维持68.9%的高毛利率，未来随着研发成果转化，有望进一步扩大市场份额。 四、盈利预测与估值调整 核心假设调整 上调22-23年生猪养殖毛利率至12%/27%（前值4%/18%），主要基于猪价上行周期判断。 维持22-24年出栏量220万、450万、550万头不变。 调整后22-24年归母净利润分别为4.58亿、19.08亿、16.99亿元（前值1.25亿、10.76亿、17.05亿元）。 估值与目标价 采用PB估值法，参考可比公司2022年2.3倍PB均值，给予公司2.7倍PB（考量出栏增速更快），对应目标价15.17元（前值12.73元），维持“买入”评级。 总结 本报告系统剖析了天康生物在2022年上半年行业低谷期的经营表现，核心结论有三：第一，生猪养殖业务亏损是短期业绩主要拖累，但猪价上行周期已至，Q2环比显著减亏验证拐点；第二，公司生猪产能扩张执行力强，2023年500万头出栏目标为业绩爆发提供坚实基础，预计2023年归母净利润将达19.08亿元，同比暴增316%；第三，动保业务逆势彰显技术韧性，P3实验室获批将进一步增强长期竞争力。综合来看，公司“养殖+动保”双主业在周期底部展现抗风险能力，在猪价回升与产能释放的双重驱动下，未来两年盈利弹性极大，当前估值具备吸引力，维持买入评级。