仙乐健康（300791）2022年中报点评：改善显著，反转可期

中心思想 仙乐健康2022年中报改善显著，Q2业绩反转趋势确立 本报告核心观点认为，仙乐健康在2022年上半年面临经济下行与疫情的双重压力下，收入与利润同比出现下滑，但第二季度业绩环比大幅改善，显示出强劲的复苏势头。报告认为，随着海内外市场需求持续回暖、马鞍山新产能的正式投产以及低基数效应，公司下半年有望迎来明确的反转。报告维持“强推”评级，建议投资者把握当前估值回落带来的布局良机。 软糖、口服液等剂型驱动增长，美洲市场表现亮眼 报告通过数据分析指出，公司Q2收入、归母净利润及扣非归母净利润均实现同比增长，环比改善显著。其中，营养软糖、片剂、功能饮品等剂型收入持续增长，美洲市场实现高双位数增长，成为业绩改善的关键驱动力。马鞍山第三条软糖生产线的投产为后续增长奠定了产能基础。 主要内容 一、 中报业绩概览：Q2环比大幅改善 2.1 整体业绩数据 22H1实现收入11.11亿元，同比下降4.60%；归母净利润1.10亿元，同比下降24.60%。 单Q2实现收入6.57亿元，同比增长4.97%，环比增长63.8%；归母净利润0.95亿元，同比增长7.76%；扣非归母净利润0.92亿元，同比增长14.01%。 21H1经营活动现金流净额2.14亿元，同比增长35.29%，基本符合预期。 2.2 分剂型表现 上半年软胶囊收入4.15亿元，同比-2.7%；营养软糖收入2.63亿元，同比+8.7%；粉剂收入0.97亿元，同比-43%；片剂收入1.68亿元，同比+16.3%；功能饮品收入1.35亿元，同比+10.3%。 单Q2除粉剂外其他剂型均恢复增长，软糖、口服液及片剂保持了持续增长态势。 2.3 分区域表现 22H1中国/欧洲/美洲/其他地区收入分别为6.73/1.79/2.18/0.38亿元，同比变化-8.4%/-11.6%/+16.3%/+2.3%。 单Q2美洲业务实现高双位数增长，欧洲业务受出勤率影响但预计将随恢复而改善。 二、 盈利能力分析：还原费用后利润承压 2.4 毛利率与费用率 22Q2毛利率同比提升0.1pct至34.3%，但22H1毛利率同比下降2.8pcts至32%，主因产品结构变化及原材料、物流成本上涨。 分剂型毛利率：软胶囊27.39%（同比-2.9pcts）、营养软糖37.99%（-4.6pcts）、粉剂20.40%（-2.7pcts）、片剂42.48%（-6.3pcts）、功能饮品23.97%（+4.0pcts）。 分区域毛利率：中国30.26%（同比-3.01pcts）、欧洲31.30%（+1.67pcts）、美洲36.45%（-8.27pcts）、其他地区36.15%（-3.18pcts）。 单Q2销售费用率同比下降1.4pcts至4.0%；管理费用率同比增加3.1pcts至11.8%，主因中介服务费用增加。 2.5 还原后利润表现 22H1归母净利润1.10亿元，同比下降24.6%。若剔除股权激励费用、并购费用及转债费用合计约3000万元影响，还原后归母净利润同比降幅约15%，反映经营层面的实际压力。 三、 产能与市场展望：马鞍山产能投产，下半年反转可期 2.6 国内市场 渠道调研反馈，7-8月市场需求持续向好，订单数量稳步增长，国内业务恢复趋势明确。 2.7 海外市场 欧洲业务预计将随出勤率提升而继续恢复；美洲市场将继续维持高增态势。 2.8 产能进展 马鞍山第三条软糖生产线于2022年7月正式投产，年产能18亿粒，预计将对下半年及明年软糖业务有较大贡献，将在2-3年内逐步爬坡达产，为后续增长奠定良好基础。 四、 投资建议与风险提示 2.9 投资评级与盈利预测 维持“强推”评级，给予一年目标价44元（对应2023年25倍PE）。 预测22-24年EPS分别为1.36/1.77/2.22元，对应PE 21/16/13倍。 认为当前估值回落具备安全边际，建议布局超跌修复机会。 2.10 主要财务指标预测 预计2022-2024年主营收入分别为26.93/32.92/39.17亿元，同比增速13.7%/22.3%/19.0%。 预计归母净利润分别为2.46/3.20/4.01亿元，同比增速5.9%/30.1%/25.4%。 毛利率预计维持在32%-33%区间，ROE逐步提升至12.9%。 2.11 风险提示 疫情反复影响需求复苏；并购整合不及预期；新品销售未达预期；食品安全风险。 总结 业绩拐点已现，布局超跌修复正当时 本报告的核心总结是仙乐健康在2022年第二季度已迎来业绩拐点，环比改善显著，多项关键指标恢复增长。尽管上半年整体受经济下行、疫情及成本上涨影响，收入与利润下滑，但Q2的强劲表现以及7-8月持续向好的市场反馈，确认了下半年反转的趋势。软糖、片剂等高增长剂型以及美洲市场的亮眼表现是业绩反弹的主要驱动力。马鞍山产能的正式投产将进一步夯实增长基础。报告基于此判断，给予“强推”评级，认为当前估值已回落至具备安全边际的水平，是布局超跌修复的良机。长期来看，功能食品行业空间广阔，公司增长逻辑未变，未来盈利能力有望随收入规模扩大和成本压力缓解而逐步改善。投资者需关注疫情反复、并购整合等潜在风险。