雍禾医疗（02279）：疫情不改门店拓展速度和强化医护决心

中心思想 疫情冲击下的短期业绩承压与长期战略布局并行 2022年上半年，雍禾医疗受疫情导致线下门店客流受限，营业收入同比下降28.98%至7.48亿元，毛利率下滑9.30pct至64.23%，归母净利润同比下降56.19%至1730万元。但公司并未放缓扩张步伐，反而加速推进植发机构、史云逊独立门店及综合毛发医院建设，并通过医生接诊一体化改革、分级诊疗体系等提升医疗壁垒，为疫后复苏奠定基础。 差异化定位与数字化运营驱动未来增长 公司在行业困境中明确高端医疗定位，引入连锁运营经验高管，推动数字化营销和服务平台建设。预计随着疫情缓解，门店扩张和医疗养固业务将贡献第二增长曲线，引领行业规范化、专业化发展。尽管下调2022~2024年盈利预测，但基于2023年20倍PE给予目标价9.9港元，下调至“推荐”评级。 主要内容 事项 2022年上半年公司实现营业收入7.48亿元，同比下降28.98%；毛利润4.80亿元，同比下滑38.03%，毛利率64.23%，同比下降9.30pct；归母净利润1730.10万元，同比下滑56.19%。其他收入782.2万元（同比+266.71%），主要为政府补助和增值税加计抵扣。费用率方面，销售费用率51.90%（同比-2.97pct），管理费用率15.11%（+6.46pct），研发费用率1.15%（+0.57pct），融资成本净额费用率-4.90%（-6.83pct）。疫情下公司加强销售费用控制，管理团队扩张致管理费用率上行。 评论 疫情影响线下客流，收入承压，毛利率下滑：上半年50多家门店中有30余家暂停营业或限制客流，北上广深及部分新一线城市受影响严重。植发和养固服务人数分别同比下滑28.7%和27.0%至2.10万人和3.84万人，对应收入分别下滑29.9%和26.2%，客单价保持平稳（植发2.63万元、养固4886元）。受固定成本拖累，植发和养固毛利率分别同比下滑8.0pct和12.8pct至64.4%和65.0%。 疫情不改公司持续加速扩张之路：1）医疗定位更加清晰，建立医生分级诊疗体系，史云逊独立医疗级门店开业。2）植发机构稳步扩张，上半年新建3家雍禾植发院部和1家发之初院部，6月底共57家，预计年底达约70家。3）坚定发展医疗养固业务，聚焦广东省史云逊独立门店，已新开2家（深圳、广州），另有7家待开业、4家在建，有望成为第二增长曲线。4）北京、上海两家综合毛发医院预计下半年完工开业，具备一级综合医院资质，协同业务发展。 制度建设改革，进一步筑高医护壁垒：公司推行诚信透明医疗，上半年推进医生接诊制度，构建“医助协同体系”，大陆所有机构实现医生接诊。接诊一体化改革完成，实现门诊与手术医生一体化培训与融通。2月推出4级“植发医生分级诊疗体系”，取代原3级收费体系。截至6月底医护团队共1198人（医生291人、护士844人、其他63人）。阶梯型专业团队、教培和晋升制度完善，将进一步形成服务和管理闭环。 人才到位，坚持科技导向运营：上半年引入多位拥有连锁品牌运营经验的高管，梳理优化组织结构，未来将打造数字化营销平台、服务平台和协同运营平台，落实科技导向运营，推动数字化和智能化服务。 投资建议 疫情影响下行业中小公司现金流困难，雍禾医疗在手现金充足且积极改革，医疗定位更清晰。预计2022~2024年归母净利润分别为0.84、2.29、3.18亿元（原预测2.02、3.02、3.87亿元）。采用可比估值法，给予2023年20倍PE，目标市值46亿人民币（约52亿港币），对应目标价9.9港元，下调至“推荐”评级。 风险提示 疫情持续影响；宏观经济波动；新院部扩张不及预期；养固服务进展不及预期等。 总结 本报告分析了雍禾医疗2022年中报业绩：受疫情影响收入、利润和毛利率均有下滑，但公司逆势加速门店扩张，明确高端医疗定位，通过医生分级体系、接诊一体化改革、引进高管团队等举措强化壁垒和运营效率。尽管下调短期盈利预测，但看好其作为毛发医疗龙头的长期竞争力，给予“推荐”评级，目标价9.9港元。核心风险在于疫情反复和扩张进度。