凯莱英-6821.HK-创新领衔，双轮驱动

中心思想 创新驱动与双轮增长 凯莱英作为全球领先的CDMO（医药合同定制研发生产企业）之一，凭借其在小分子CDMO领域全球领先的技术工艺和强大的订单获取能力，持续巩固其支柱业务的领先地位。 公司积极拓展新兴业务，包括化学大分子、生物大分子CDMO、临床CRO及制剂等，构建了一站式服务平台，形成了“小分子CDMO+新兴业务”的双轮驱动增长格局，为公司未来业绩增长提供了多元化动力。 龙头地位与估值修复潜力 CDMO行业在全球药品研发投入和销售额持续增长、大型药企外包深度提升以及中小Biotech外包广度增加的背景下，保持高景气度。中国CDMO市场受益于全球订单转移、本土创新崛起和政策支持，增速显著快于全球。 凯莱英作为行业龙头，在技术、订单和产能方面均具备显著优势，经营能见度高。尽管近期生物医药投融资环境有所放缓，但公司凭借其综合实力和行业地位，有望持续脱颖而出，赢得更多市场份额，其H股估值有望得到修复。 主要内容 CDMO行业高景气与中国机遇 进击中的全球CDMO领先者 经营持续稳健与业务结构优化： 凯莱英成立于1998年，2016年深交所上市，2017-2021年收入和归母净利润CAGR均达33.3%。2022年1-3季度收入及归母净利润显著提速，主要得益于大订单交付和传统业务稳健增长。 多元化业务布局： 公司业务主要包括商业化阶段CDMO解决方案（1H22收入占比73%）、临床阶段CDMO解决方案（1H22收入占比19%），两者均属小分子CDMO业务。新兴业务（化学大分子、生物大分子CDMO、制剂、临床研究服务、合成生物技术等）发展迅速，1H22收入占比已达8%，成为新的增长驱动力。 国际化市场与股权结构： 海外业务贡献公司主要收入（1H22占比86%），国内业务占比亦快速提升。董事长洪浩博士为实际控制人，高管团队经验丰富，股权激励计划有效调动核心人才积极性。 CDMO行业：专业性分工持续深化，行业持续高景气 CDMO：药企的隐形支持者： CDMO提供从工艺研发、优化到商业化生产的一站式服务，相比CMO更早参与新药开发，技术壁垒更高，客户粘性更强。业务涵盖小分子和大分子药物，涉及药品生命周期的各个主要阶段，商业模式优秀，可分享药品研发和上市后的红利。 全球CDMO：赛道优质，增长稳健： 全球CDMO市场规模2020年为327亿美元，预计2024年将达538亿美元，2021-2024年CAGR为13.3%。主要驱动力包括： 全球药物研发投入和销售额持续增长：全球医药研发费用预计从2020年的2048亿美元增至2025年的2954亿美元（2021-2025E CAGR=7.6%）；全球处方药销售额预计从2019年的8710亿美元增至2025年的12920亿美元（2020-2025E CAGR=6.8%）。 大型药企外包渗透率提升：大型药企为降低成本、提升效率，外包比例逐渐增加，CRO市场渗透率预计从2020年的35.2%提升至2024年的42.3%。 中小Biotech发展提速：中小Biotech公司研发支出快速增长，但自身生产能力有限，对外包需求增强，其研发支出预计从2020年的151亿美元增至2025年的249亿美元（2021-2025E CAGR=10.5%）。 中国CDMO：产能转移+创新崛起，行业迎来发展机遇： 中国CDMO市场2020年规模为40亿美元，预计2024年将达105亿美元，2021-2024年CAGR为27.3%，增速明显快于全球。主要驱动力包括： 全球订单加速向国内转移：中国CXO企业凭借工程师红利、研发及生产成本优势（仅占欧美发达国家试验成本的30%-60%）以及收购海外优质生产基地，加速吸引海外订单。 本土药企创新日新月异：中国药品研发支出快速增长，预计从2020年的1703亿元人民币增至2025年的3423亿元人民币（2021-2025E CAGR=15.0%），显著高于全球平均增长率。新药临床试验申请（IND）和临床试验数量持续快速增长。 政策支持，鼓励创新：MAH制度、优先审评、鼓励创新等政策的推行，为国内CDMO公司发展提供稳定助推。 行业展望：加速分化，看好龙头份额提升： 尽管全球生物医药投融资活动近期有所放缓，但海外市场已呈边际改善态势。凯莱英作为全球领先、国内领军的CDMO公司，有望凭借突出的技术工艺、强劲的订单获取能力和高效高质量的交付能力，在竞争中持续脱颖而出，赢得更多市场份额。 凯莱英核心业务与新兴增长点 小分子CDMO：支柱业务，强者更强 收入高速增长： 小分子CDMO是公司支柱业务，2021年实现收入42.4亿元（yoy+45.7%）。预计2022-2024年收入CAGR达27.0%，若剔除大订单影响，传统业务CAGR或超40%。 技术工艺全球领先，构筑核心壁垒： 公司高度重视自主研发创新，核心技术包括连续性反应、生物酶催化技术、偶联反应等，在世界主流制药工艺和手段上达到行业先进水平，其中连续性反应和生物酶催化等技术已达世界领先水平，并实现工业化应用。这些领先工艺应用于客户项目，可最大程度降低成本，提高技术附加值，使公司CDMO业务毛利率（1H22为47.4%）显著优于同行（2021年主要竞争对手毛利率均值在35%-40%）。 订单获取能力强且临床项目储备丰富： 公司订单获取能力强劲，1H22完成商业化、临床III期、临床前及临床早期项目分别为34、48、172个，项目数量均明显增加，体现优秀的获客能力和“漏斗效应”。 大订单持续贡献业绩： 2021年11月至2022年2月，公司与美国某大型制药公司就某小分子创新药物累计签订三次CDMO供货合同，总金额巨大。该项目2021年确认收入12.31亿元，1H22确认30.38亿元，预计2022全年有望贡献50-60亿元收入，显著增厚公司业绩。 产能投放有序进行： 公司持续进行产能投入，2022年前三季度资本开支16.2亿元，固定资产净额28.4亿元。公司资本开支与收入的比值（2021年为35.8%）高于主要竞争对手均值（约25%），显示公司对产能建设的重视。截至1H22，公司传统反应釜体积合计约5300立方米，并在新建厂房中加强前沿技术应用，持续助力生产效率提升。 新兴业务：多点开花，逐渐步入收获期 产业链布局不断拓展： 公司借助小分子CDMO领域的优势，不断延伸服务布局，推动化学大分子、生物大分子、制剂、临床CRO和合成生物技术等新兴业务发展。新兴业务板块2021年实现收入3.98亿元（yoy+67.4%），预计2022-2024年板块收入CAGR有望接近100%。 化学大分子： 提供多肽和寡核苷酸等综合CDMO解决方案。1H22收入同比增长210.7%，新增客户超10家，承接新项目近50项，其中寡核苷酸CDMO业务同比增长超200%。 制剂： 建立从固态筛选到商业化生产的一站式服务平台，并设立药物递送和制剂研发中心，涵盖绝大多数剂型。1H22收入同比增长79.4%，新承接项目约100个，固体制剂、无菌制剂等发展良好。 临床CRO： 建成全流程闭环式服务体系，包括临床前项目管理、注册事务、临床监查等，并与CDMO团队有机协同。1H22收入同比增长242.0%，新承接项目超170个，在手订单超4.5亿元。 生物大分子： 布局质粒、非病毒载体递送系统等先进疗法，建成了抗体和重组蛋白（mAb）、抗体偶联药物（ADC）一站式CDMO服务平台。产能有序提升，1H22已完成2x2000L一次性生物反应器抗体原液产能建设，在手订单超2.6亿元。 生物合成技术： 成立合成生物技术研发中心，推动酶工程一体化，拓宽合成生物技术领域及药用蛋白生产能力，为公司小分子CDMO和新兴业务发展提供技术支持。截至1H22，工程酶库数量接近2400个，其中拥有专利的超800个。 盈利预测与估值 盈利预测： 预计公司2022-2024年营业收入分别为101.87/107.24/117.93亿元，同比增长119.6%/5.3%/10.0%；归母净利润分别为32.49/27.89/30.02亿元，同比增长203.9%/-14.2%/7.6%。收入和净利润的CAGR分别为36.5%和41.1%。 估值分析： 凯莱英H股PE-TTM目前处于历史低位。考虑公司技术工艺领先、在手订单充沛、产能有序扩张以及小分子CDMO与新兴业务双轮驱动，首次覆盖给予“买入”评级，目标价149.14港币，对应2023年18x目标PE（与可比公司2023年Bloomberg一致预期PE均值18x持平）。 风险提示： 下游产品销售不达预期、政策推进不及预期、汇率波动风险。 总结 凯莱英作为全球CDMO行业的领先者，凭借其在小分子CDMO领域世界领先的技术工艺、强劲的订单获取能力和持续扩大的产能，构筑了坚实的核心竞争力。公司通过积极拓展化学大分子、生物大分子CDMO、临床CRO及制剂等新兴业务，成功构建了一站式服务平台，实现了业务的多元化和全产业链布局，形成了“小分子CDMO+新兴业务”的双轮驱动增长模式。 在全球CDMO市场持续高景气，特别是中国市场受益于全球产能转移和本土创新崛起的背景下，凯莱英有望凭借其综合实力和龙头地位，持续提升市场份额。尽管面临下游产品销售、政策推进和汇率波动等风险，但公司经营能见度高，业绩增长潜力显著。华泰研究首次覆盖给予“买入”评级，目标价149.14港币，看好公司长期发展和估值修复潜力。