康恩贝（600572）深度研究报告：OTC及处方药齐头并进，着力打造“浙江中医药健康产业主平台”

中心思想 战略转型与平台建设 康恩贝公司在经历五十余年积淀后，于2020年7月正式纳入浙江省国资体系，并于2021年7月落地混改方案，明确了“十四五”规划，旨在打造“浙江中医药健康产业主平台”。公司通过“瘦身健体、专注主业”的战略调整，处置亏损资产，大幅释放了商誉及无形资产减值风险，并显著优化了销售费用率。同时，股权激励计划的公布，进一步明确了业绩考核目标，为公司未来发展注入了强劲动力，经营管理渐入佳境，业绩有望企稳回升。 核心业务驱动与多元增长 公司核心业务——OTC和处方药领域均展现出广阔的成长空间。OTC业务凭借肠炎宁、前列康、金笛复方鱼腥草等多个知名品牌及其系列产品，在各自细分市场占据领先地位，并受益于市场规模的持续扩大和产品性价比优势，预计将保持稳健增长。处方药业务在集采影响基本见底后，通过至心砃麝香通心滴丸等中药二级保护品种的潜力释放、医保支付范围优化以及新药上市，有望触底回升。此外，健康消费品、中药饮片和原料药等多元业务也具备稳定的增长潜力，共同构筑了公司长期发展的坚实基础。 主要内容 公司治理与战略布局优化 康恩贝公司前身为兰溪云山制药厂，于2004年4月上市，经过逾五十年发展，已成为集药物研发、生产、销售及药材种植、提取于一体的大型医药企业。公司在品牌、产品、渠道等多方面具备竞争力，拥有康恩贝、前列康、天保宁等多个知名品牌，产品线涵盖心脑血管、消化、呼吸、泌尿系统等健康领域，并拥有60余个产品列入《国家基本药物目录》（2018版），160余个品种列入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》（2021版），以及100余个“三独”特色产品。截至2021年，公司有14个品牌或产品系列销售过亿元。 2020年7月，公司正式纳入浙江省国贸集团体系，由民营控股企业转变为国有控股、国资民营股东共同参与治理的混合所有制新型市场主体。截至目前，浙江省中医药健康产业集团有限公司为公司第一大股东，持股比例20.85%。控股权变更后，公司选举产生了新一届董监高，罗国良先生（原英特集团总经理）任公司新总裁，谌明先生（原英特集团财务总监）任公司副总裁、财务总监、首席数字官。 公司紧密围绕打造“浙江省中医药健康产业主平台”目标，坚定实施发展中药大健康核心产业战略，坚持“六个聚焦”。在内部资源整合方面，公司已收购中医药大学饮片公司66%股份，并拟认购英特集团非公开发行股票募集配套资金部分股份，合计不超过4亿元。此外，公司于2022年8月受让控股股东下属控股子公司浙江奥托康制药集团股份有限公司持有的奥托康科技公司100%股权。在浙江试点院内制剂向中药创新药转化方面，康恩贝作为理事长单位，与浙江中医药大学等共同发起成立了浙江医疗机构制剂转化研究中心，助力中医药大省建设及公司中药创新药突破。 2021年，公司编制了“十四五”规划，明确将立足品牌OTC及大健康产品领域，巩固胃肠、感冒等细分领域核心竞争优势，推动OTC业务持续增长。在中药创新药方面，公司将聚焦创新药研究和中药大品种二次开发，整合推进创新药平台建设，加大重点中药品种二次开发。 2021年7月，公司出台浙江省国资系统第一个混改试点方案，完善公司治理机制，厘清权责边界，加强分级分权管理，全面提速公司高质量发展。2022年9月，公司公布股票期权激励计划（草案），拟向537名激励对象授予7000万份股票期权，约占股本总额的2.7%，行权价格为4.13元/股。激励计划设定了明确的业绩解锁条件，包括2022-2024年度净利润增长率（以2021年度为基数，分别不低于200%、240%、280%）、加权平均净资产收益率、研发投入总额占当期工业营业收入的比例以及净利润现金含量等，彰显了公司对未来发展的信心。 财务状况改善与核心业务增长分析 公司自2019年以来，受贵州拜特制药核心产品丹参川芎嗪注射液销售额大幅下滑影响，形成商誉及无形资产减值准备。2020年纳入浙江国资体系后，公司“瘦身健体、专注主业”，于2021年完成兰信小贷公司30%股权、迪耳药业25%股权等股权资产的转让，并着手处置贵州拜特公司。目前，公司商誉及无形资产分别由2018年的9.13亿元、4.78亿元下降至2022年三季度末的1.85亿元、3.5亿元，减值风险已基本释放。同时，公司销售转型成效显著，销售费用率由2018年的约50%下降至2021年的约39%。受新冠疫情、丹参川芎嗪注射液受限、院内集采降价、珍视明出表、嘉和生物股价下跌等不利因素影响，公司2017年至今收入增长放缓、利润波动较大。但目前上述负面因素已基本释放，2022年前三季度（剔除珍视明出表因素）公司实现营业收入同比+9.82%，扣非归母净利润同比+19.11%，业绩有望触底回升。 OTC业务：多品牌发力，成长空间广阔 公司OTC领域已培育形成康恩贝、前列康、天保宁、金笛等多个知名品牌及其系列产品，2021年实现收入约20.66亿元，占比为34%。 肠炎宁： 作为公司第一大单品，肠炎宁为胃肠消化道用药。我国OTC胃肠消化道中成药市场规模由2017年的107.98亿元增长至2021年的147.13亿元，CAGR为8.04%。康恩贝肠炎宁销售收入由2016年的3.24亿元提升至2021年的8.53亿元，CAGR为21%，连续五年稳居肠道中成药第1位，2022年预计销售收入超10亿元。其单价为20-30元/盒/60片，日服金额4-6元，具有较高性价比。 前列康： OTC前列腺中成药第一品牌。伴随人口老龄化趋势加剧，我国前列腺疾病OTC药品规模由2017年的19.63亿元增长至2021年的24.63亿元，其中中成药占比约为40%。康恩贝普乐安销售收入由2016年的1.84亿元提升至2021年的2.48亿元，CAGR为6%。其单价为16-23元/盒/60片，日服金额3.2-4.6元，性价比高，有望成长为5亿级别大单品。 金笛复方鱼腥草合剂： 咽喉类中成药。2021年OTC咽喉、扁桃体炎药品规模为105.64亿元。金笛复方鱼腥草合剂销售收入由2016年的0.74亿元快速提升至2020年的4.32亿元，受疫情影响2021年回落至2.85亿元，期间CAGR为31%。在后疫情时代，其业绩弹性巨大，有望成为5亿级别单品。其单价为25-30元/盒/12支，日服金额18.75-24元，市场份额约为5%。 处方药业务：集采影响见底，有望触底回升 公司处方药领域2021年实现收入约20.82亿元，占比为34%。 至心砃麝香通心滴丸： 中药二级保护品种，心血管大适应症下潜力巨大。我国心血管疾病患者人数约3.3亿。院内抗心绞痛及心肌缺血口服中成药市场规模由2017年的82.07亿元提升至2021年的105.18亿元。至心砃麝香通心滴丸销售收入由2016年的0.84亿元提升至2021年的2.28亿元，CAGR为22%，市场占有率约为2%，有望实现5亿级销售规模。 其他处方药： 金艾康汉防己甲素片自2022年1月1日起医保支付范围恢复至药品说明书，销售额约2-3亿元，未来有望较快增长。“金康速力”乙酰半胱氨酸泡腾片于2020年调入国家医保目录，2022年前三季度同比+20%，销售额约2亿元。必坦盐酸坦索罗辛缓释胶囊已集采见底，有望保持稳定销售规模。黄蜀葵花总黄酮口腔贴片（中药1.2类新药）预计于2022年内取得生产注册批件后投产，有望成为亿元品种。 健康消费品、中药饮片、原料药：多元业务增长潜力 健康消费品： 公司大力发展非医保依赖的大健康产品，包括珍视明眼健康产品（2021年出表）、康恩贝牌保健及功能性食品、传统滋补品。2021年健康消费品实现销售收入11.07亿元（同比+22.87%），其中“珍视明”品牌实现销售收入7.24亿元（同比+41.38%），康恩贝牌健康食品实现销售收入3.6亿元（同比+18%）。 中药饮片： 为解决同业竞争问题，公司于2022年10月受让中医药大学饮片公司66%股权。该公司业务包括饮片业务、煎药业务和调拨业务，2021年饮片业务实现营业收入4.3亿元，其中煎药业务2.28亿元。 原料药： 2021年公司化学原料药实现销售收入6.48亿元（同比+9.37%），延续稳定增长态势。随着募投项目国际化先进制药基地一期项目及原料药异地搬迁二期项目验收并正式投产，原料药业务有望进一步增长。 总结 康恩贝公司作为国内优秀的品牌中药企业，正处于战略转型和业绩回升的关键时期。通过纳入浙江省国资体系、落地混改方案、实施股权激励以及“瘦身健体、专注主业”等一系列举措，公司治理结构和经营效率显著优化，减值风险大幅释放，销售费用率持续下降，为业绩企稳回升奠定了坚实基础。 在市场表现方面，公司OTC业务凭借肠炎宁、前列康、金笛复方鱼腥草合剂等核心产品，在胃肠消化道、前列腺、咽喉类中成药市场占据领先地位，并展现出广阔的成长空间。例如，肠炎宁销售收入从2016年的3.24亿元增长至2021年的8.53亿元，CAGR达21%，预计2022年将突破10亿元。前列康普乐安在老龄化趋势下，销售收入从2016年的1.84亿元增长至2021年的2.48亿元，CAGR为6%，有望成为5亿级大单品。金笛复方鱼腥草合剂在后疫情时代也具备巨大的业绩弹性。 处方药业务在集采影响基本见底后，有望触底回升。至心砃麝香通心滴丸作为中药二级保护品种，在心血管大适应症下潜力巨大，销售收入从2016年的0.84亿元增长至2021年的2.28亿元，CAGR达22%，有望实现5亿级销售规模。同时，金艾康医保支付范围扩大、金康速力进入医保目录后的快速扩张，以及黄蜀葵花总黄酮口腔贴片等新药的即将上市，都将为处方药业务带来新的增长点。 此外，健康消费品、中药饮片和原料药等多元业务也具备稳定的增长潜力。健康消费品2021年实现销售收入11.07亿元，同比增长22.87%。中药饮片业务通过股权收购实现资源整合，2021年营业收入达4.3亿元。原料药业务2021年销售收入6.48亿元，同比增长9.37%，随着新生产基地的投产，有望进一步增长。 综合来看，公司核心业务成长空间广阔，多元业务协同发展，经营管理渐入佳境。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.66亿元、6.22亿元、7.44亿元（扣非归母净利润分别为4.74亿元、5.65亿元、6.7亿元，同比分别增长200%、19.3%、18.5%），EPS分别为0.1元、0.24元、0.29元。参照历史及可比公司估值情况，给予公司2023年27倍目标PE，对应目标价6.5元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示包括疫情影响超预期、院内集采超预期以及资产减值等。