2022年医药CXO底层逻辑变化：用什么逻辑买CXO？-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

核心观点一：CXO底层逻辑的演变

本报告核心观点指出，医药CXO行业的投资逻辑正经历深刻转变。以往市场过度关注中国市场红利下的供给端竞争，而新的底层逻辑则强调对中国需求红利β的供需格局进行深入评估，并关注全球产业分工弱β下供给端的技术平台、合规产能及客户粘性等关键要素。这种转变要求投资者从更宏观、更具穿透力的视角审视CXO行业的长期价值。

核心观点二：中国CXO市场的韧性与增长潜力

报告分析表明，尽管全球医疗健康投融资存在短期波动，但其对CXO订单的直接影响有限。全球及中国新药研发投入持续增长，为CXO行业提供了坚实的需求基础，确保了订单的持续高景气度。中国CXO企业在人均创利方面已展现出超越海外同行的优势，且在人均创收方面仍有巨大提升空间，预示着通过承接高附加值订单、实现规模化效应和加速订单转移，中国CXO市场将持续保持强劲的增长潜力。

主要内容

01 核心逻辑：需求与供给的再审视

医药CXO投资图谱与订单趋势

报告将国内医药CXO板块划分为受“中国市场红利”驱动的强β公司（如泰格医药、昭衍新药、美迪西）和受益于“全球产业分工”的弱β公司（如药明康德、康龙化成、凯莱英等）。分析指出，市场对CXO订单趋势的担忧过度，而对供给端议价能力的提升有所忽略。过去六年（2015-2021年），医药CXO供给端议价能力持续增强，这可从应收账款周转率的稳定表现中得到验证。

需求端：新药开发支出持续增长

全球新药开发支出呈现稳健增长态势，其中中国市场表现出更高的需求景气度。数据显示，2016-2020年，中国医药研发支出复合增速高达20.1%，预计2020-2025年仍将保持15.0%的复合增速，远高于同期美国（7.4%和7.8%）和全球（6.9%和7.6%）的增速。这为CXO行业提供了坚实的需求基础。

供给端：资本开支与盈利能力的周期性

报告探讨了医药CXO行业的周期性，特别关注资本开支和盈利能力。数据显示，药明生物、凯莱英、药明康德、康龙化成、药石科技等头部企业在近年来的资本支出/折旧摊销比率呈现上升趋势，表明行业正处于新一轮的产能扩张周期。在盈利能力方面，各CXO企业的毛利率表现不一，但整体平均值在36.8%至43.9%之间波动，部分企业如昭衍新药、药明生物、博腾股份和美迪西的毛利率持续提升，显示出较强的盈利能力和市场竞争力。

02 以往逻辑：认知误区与市场低估

传统认知与局限性

报告列举了市场对医药CXO的六大传统认知误区，包括认为CXO景气度仅源于需求溢出、昭衍新药/美迪西等公司壁垒低增长不可持续、大市值公司弹性小、CDMO核心逻辑仅为产业转移、过度关注产能利用率以及将工程师红利视为唯一核心逻辑。这些认知在一定程度上限制了对CXO行业深层价值的理解。

中国市场红利逻辑下的需求误判

以往的分析在“中国市场红利”逻辑下，过于关注供给端竞争，而错误估计了全球产业分工下的需求端。报告指出，全球前100大重磅药物中，化学药和生物制品销售额占比接近，且中国医药研发支出在发现、临床前和临床阶段均保持高复合增速（2016-2020年总计21.3%，预计2020-2025年总计15.0%），这表明需求端的多元化和持续增长被低估。

03 底层逻辑：供需格局与价值提升

中国需求红利与全球产业分工

新的底层逻辑强调对中国需求红利β的供需格局进行评估，例如昭衍新药和美迪西的毛利率和经营性现金流数据反映了其在市场中的稳固地位。同时，对于全球产业分工弱β的关注点应放在供给端，包括海外客户供应链体系的进入、技术平台、合规性产能等，并关注合同负债、存货、净利率等财务变量，以衡量企业的长期价值。

CDMO的价值链升级与提价逻辑

以CDMO为例，其服务内容已从低附加值的cGMP生产扩展到高附加值的工艺开发、优化和技术增值服务。报告通过CMO-CDMO区分表强调，CDMO在盈利能力、技术创新、开发失败风险和客户粘性方面均远超传统CMO。国内CDMO企业正处于向高附加值阶段迈进的关键时期，其技术能力将直接影响其定价权和商业模式，从而实现价值链的升级和提价。

04 他山之石：半导体代工的启示

人均创收对比：海外CXO与半导体

报告将医药CXO与半导体代工进行对比，两者均具有外包属性。数据显示，海外医药CXO的人均创收（约150万元/人/年）与半导体代工企业（100万元+/人/年）类似，这表明CXO行业在专业化服务方面具有与高科技制造业相似的价值创造能力。

国内CXO人效提升空间与盈利优势

目前国内医药CXO企业的人均创收约为60万元/人/年，与海外同行相比仍有较大提升空间。这种提升动力主要来源于承接更高附加值的订单、实现更显著的规模化效应以及订单的加速转移。值得注意的是，尽管人均创收较低，但本土CXO的人均创利（10-15万元/人/年）却高于海外CXO（8-10万元/人/年），这可能反映了国内企业在成本控制或业务结构上的优势，预示着其未来盈利能力的巨大潜力。

05 投融资：短期波动不改长期景气

投融资对研发投入的有限影响

报告分析指出，全球医疗健康尤其是生物医药行业的投融资短期波动是正常的，但其转化为研发投入的占比相对较低。例如，2020年全球创新药PE/VC募资年化研发投入仅占全球生物医药研发投入的13.81%，而全球Top14跨国药企的研发投入占比高达60%。这表明，大型药企的稳定研发投入是CXO订单的主要驱动力，而非短期投融资波动。

CXO订单与业绩的持续高增长

尽管市场对投融资波动存在担忧，但本土CXO企业在2022年第一季度的订单和业绩并未受到影响，反而保持了高增长态势。例如，药明康德药物发现业务收入增速达46.6%，泰格医药新签订单增速超过65%，昭衍新药新签订单超10亿元（同比增长65%）。全球Top14跨国药企的研发投入在2021年创历史新高，达到1290亿美元，并连续11年保持增长。本土创新药企业研发投入也持续高增长。这些数据共同支撑了全球创新药研发投入将保持增长势头，CXO订单也将维持较高增长水平的判断。