荣泰健康（603579）：铸全产业链护城河，按摩椅龙头行稳致远

中心思想 全球按摩椅龙头地位稳固，全产业链护城河深厚 荣泰健康作为全球按摩椅行业的领军企业，通过“荣泰”和“摩摩哒”双自主品牌深耕国内市场，同时以ODM模式拓展海外业务，形成了稳固的全球化布局。 公司在产品研发、营销策略、渠道建设及供应链管理方面持续投入，构建了从核心技术到市场触达的全产业链竞争优势，有效抵御市场风险。 内外销市场潜力巨大，盈利能力有望持续提升 国内按摩椅市场渗透率远低于亚洲其他成熟区域，在保健意识增强、老龄化趋势及年轻化营销的共同推动下，增长空间广阔。 海外市场受益于全球按摩器具需求的景气度高涨及中国制造的优势，公司ODM业务预计将保持高速增长。 随着新产能的逐步释放、原材料成本的趋稳以及公司精细化运营能力的提升，荣泰健康的整体盈利能力预计将持续改善。 主要内容 1. 概览：稳打稳扎多年的按摩椅龙头 荣泰健康自2002年成立以来，逐步发展成为按摩椅行业的龙头企业，主要通过“荣泰”和“摩摩哒”两大自主品牌运营国内市场，海外则以ODM模式为主。 2021年公司实现营收26亿元，同比增长35%；归母净利润2.4亿元，同比增长22%。按摩椅业务占比超过九成，是公司的核心支柱。 公司毛利率在2020-2021年受大宗原材料价格上涨影响有所承压，但随着共享按摩椅业务的逐步剥离和原材料价格的稳定，毛利率改善的确定性较强。 2. 内销：营销渠道优势匹配强产品力，构筑护城河 2.1 多因素推动按摩椅行业稳增长，集中度提升空间大 中国按摩器具市场受产品力提升、居民保健意识增强、人口老龄化以及消费群体拓宽（年轻化）等多重因素驱动，2020年销售额达到32亿美元，16-20年复合年增长率达15.5%。 国内按摩椅渗透率仅为2%，远低于新加坡（8.5%）、中国香港及澳门（9.8%）等亚洲其他区域，市场提升空间巨大。 中国大陆按摩椅市场集中度较低，CR3份额约为32%，相较韩国、日本等成熟市场（Top1市占率超40%），未来集中度有望进一步提升，利好龙头企业。 2.2 产品引领行业，重研发为立身之本 荣泰健康在高端按摩椅市场占据亚洲前三的地位，产品技术领先行业1-2代，如2019年推出的4D机芯和柔性导轨技术。 公司持续高投入研发，2021年研发费用率达4.6%，位居行业可比公司之首，专利数量稳步增长，不断在硬件、软件和智能化方面实现产品迭代升级。 2.3 线下渠道精耕细作，电商抢占先机 公司内销采用“经销+直营+电商”的多元化销售模式，2021年经销和电商渠道分别贡献内销营收的39%和43%。 线下渠道覆盖全国30多个省级行政区域的469个大中城市，拥有近1500家门店，数量上显著领先竞争对手。公司近年加速渠道下沉，并尝试临街专卖店模式。 电商业务布局早，连续多年蝉联京东平台品类销冠，并积极利用线上营销（如抖音店铺）为线下门店引流，实现线上线下协同发展。 2.4 年轻化的新营销模式，积极拥抱新消费时代 荣泰健康高度重视营销投入，2021年广告推广费达1.8亿元，占总营收比重6.9%，高于多数竞争对手，显示其在品牌建设上的决心。 公司率先抓住直播电商风口，构建了“头部主播+达人主播+店铺自播”的梯次化主播体系，2021年抖音平台自播销售额位居行业第一。 通过官宣当红流量明星王一博为全球代言人，并与漫威、王者荣耀等知名IP联名，成功实现品牌形象年轻化转型，触达更广泛的年轻消费群体。 2.5 摩摩哒定位清晰，性价比市场豁然打开 摩摩哒品牌定位清晰，主打轻松、时尚的入门级中低端价位产品，与荣泰品牌形成差异化，主要通过线上和三四级市场进行销售。 2021年摩摩哒品牌营收达2.03亿元，同比增长106.7%，在天猫渠道实现高速增长，并积极在抖音等新平台发力，成功打开性价比市场。 3. 外销：强强联手稳定合作，新市场高速增长 全球按摩器具市场广阔，2021年规模达173亿美元，预计未来五年复合年增长率保持9%左右。中国按摩器出口高景气，2021年出口规模达64亿美元，中国制造在全球需求中的占比持续提升至74%。 公司与韩国按摩椅龙头BodyFriend保持深度合作，作为其核心供应商，占其按摩椅采购总额的85%左右，为公司外销业务提供了稳定的基本盘。 荣泰健康近年积极发力欧美市场，通过ODM模式与美国保健产品公司合作，2021年美国区域营收超3亿元，实现高速增长，显示出新兴市场的巨大潜力。 4. 产能：需求景气度高，产能稳步释放 公司IPO募投变更项目“新建厂房项目”已于2021年3月投产，新增年产能15万台，使按摩椅总产能提升至42万台，有效缓解了此前的产能紧张状况。 2020年发行的6亿元可转债项目（浙江南浔按摩椅制造基地）预计于2024年12月完全达产，届时将新增年产能30万台，使公司按摩椅总产能达到72万台，为未来业务增长提供坚实保障。 尽管2022年第二季度受疫情反复影响，公司生产和供应链短期承压，但工厂已全面复工，中长期看外销订单的稳定性预计不会受到根本性冲击。 5. 财务分析 荣泰健康在2017-2021年间营收复合年增长率为8%，增速在可比公司中保持平稳。 公司毛利率在可比公司中处于较高水平，但2020-2021年受原材料价格上涨及会计政策调整影响有所下降。 销售费用率和管理费用率处于中等偏低水平，分别为9.8%和2.8%（2021年），体现了公司良好的费用控制和运营效率。 净利率在原材料涨价背景下仍保持较高水平（2021年为8.7%），高于行业可比公司平均水平。 营运能力方面表现出色，应收账款周转率和存货周转率均快于同行业可比公司，显示公司资产管理效率较高。 6. 盈利预测与投资建议 预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.42亿元、3.27亿元和4.09亿元，同比增速分别为+2.3%、+35.2%和+25.2%。 对应的摊薄每股收益（EPS）分别为1.73元、2.34元和2.92元。 当前股价对应2022-2024年的市盈率（PE）分别为14.02倍、10.37倍和8.29倍。 基于公司作为按摩椅龙头的地位、稳健的增长前景和持续释放的产能，给予2022年18倍估值，目标价31.10元，首次覆盖给予“增持”评级。 7. 风险提示 疫情反复对公司供应链造成影响： 国内外疫情的持续反复可能对公司位于上海和浙江南浔的生产基地造成停工风险，并影响物流运输，进而对正常生产经营产生显著影响。 按摩椅需求不及预期风险： 居民储蓄意愿增强、耐用消费品消费疲软以及按摩椅作为可选消费品更换周期弹性大，可能导致市场需求增长不及预期。 产品力迭代升级不及预期风险： 高端按摩产品市场竞争激烈，若公司创新投入不足或研发方向出现偏差，新产品竞争力可能不足，影响销售业绩。 汇率波动风险： 公司在全球多个区域开展业务，较多收入以非本币计价，汇率的剧烈波动可能对公司业绩造成负面影响。 总结 荣泰健康作为全球按摩椅行业的领先者，凭借其在研发创新、产品迭代、多元化渠道布局和年轻化营销策略上的全面优势，成功构建了深厚的全产业链护城河。 公司在国内市场受益于消费升级、老龄化及健康意识提升的宏观趋势，通过“荣泰”和“摩摩哒”双品牌战略，有望持续扩大市场份额并满足不同消费层级的需求。 在国际市场，荣泰健康与BodyFriend等大客户的稳定ODM合作，以及对欧美新兴市场的积极拓展，确保了外销业务的稳健增长和全球市场份额的提升。 尽管短期内可能面临疫情反复、原材料成本波动等挑战，但随着新产能的逐步释放、运营效率的持续优化以及其在行业中的龙头地位，荣泰健康的长期盈利能力和市场竞争力预计将持续增强，具备良好的投资价值。