本周重点分享下我们对于人工智能在不同行业渗透顺序的思考，基于我们的研究，核心的判断指标在于新技术是否好用是否可商业化，如果再往深挖，其需要一套完整的体系作为支撑，包括技术底座+系统协同+治理生态三层支撑。技术底座是基石，包括算力、高质量数据、基础模型；系统协同包括端侧设备、操作系统与基础软件、体系重构、组织与流程适配；治理生态包括政策法规、人才教育、伦理安全。具体到行业的渗透顺序，我们的理解是对于性能要求极高+成本不敏感行业优先渗透，比如：军工；其次是标准化程度高、试错成本低、条件成熟的行业，比如：编程、电商；再往后是重资产、试错成本高、非标场景，比如：无人驾驶；最后是生活方式和社会治理。关于大化工投资思考，我们路演下来，市场或存在一定的认知偏差，有观点认为要等到基本面见到拐点再买，如果去复盘历史会发现当板块基本面见到拐点后，位置已经不舒服，我们认为看到三个条件可以布局，包括盈利周期见底、扩产周期结束、中期基本面向上。AI行业边际变化，本周技术底座、系统协成、治理生态方面均有变化；首先是技术底座，英伟达发布新一代Rubin平台，推理成本较Blackwell降10倍，同时宣布开源其首个推理模型Alpamayo1，英特尔发布全球首款1.8纳米AI PC芯片，将端侧AI算力推升至180TOPS；其次是系统协成，三星计划将搭载Gemini的移动设备数量翻番至8亿台，Gemini电视登场CES；最后是治理生态，本周工信部等八部门印发《“人工智能+制造”专项行动实施意见》，推动3－5个通用大模型在制造业深度应用，形成特色化、全覆盖的行业大模型，打造100个工业领域高质量数据集，推广500个典型应用场景。大化工行业边际变化，本周最大的变化在于中石化、中航油官宣重组，这可能是强强联合的开端，可以继续关注相关化工的投资机会；其次是商务部公告，决定自2026年1月7日起对原产于日本的进口二氯二氢硅（DCS）进行反倾销立案调查；最后是特朗普政府推进主导委内瑞拉石油行业的长期计划，认为此举将推动油价降至每桶50美元。投资层面，我们认为大化工行业有望重估，其行业地位和盈利水平不匹配，中国具备大量化工优势产能，但盈利水平却大幅承压，这种不合理的状态将逐步修复，修复的过程也是大化工龙头企业重估过程，继续看好。 　　本周大事件 　　大事件一：中石化、中航油官宣重组：炼化一体化+终端网络全覆盖，打造低成本高韧性航油供应体系。此次中国石化与中国航油的重组，是产业链深度整合。核心在于构建“炼化-机场”一体化体系，通过减少中间环节降低成本、保障能源安全，以直接对标壳牌等国际巨头，提升传统航油竞争力。同时，双方将合力攻克航空业脱碳难题，融合中国石化的可持续航空燃料（SAF）研发生产与中国航油的终端加注网络，打造SAF全产业闭环。 　　大事件二：物理AI的ChatGPT时刻！英伟达“内驱”无人驾驶汽车将至，发布首个链式思维推理VLA模型。英伟达宣布开源其首个推理模型Alpamayo。该模型旨在打造能在意外情况下"思考"解决方案的车辆，采用100亿参数架构，使用视频输入生成轨迹和推理过程。 　　大事件三：激进押注AI，三星计划将搭载Gemini的移动设备数量翻番至8亿台，全面迎战苹果。三星2026年将搭载Gemini AI的移动设备数量从4亿台激增至8亿台，联手谷歌向苹果发起“AI反攻战”。与此同时，凭借HBM4内存技术突破，三星有望重返英伟达供应链，股价单日暴涨7%。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　① Capex上调成为共识，AI基建进入“加速建设+可见交付”阶段：2025年Q3海外主流AI大厂电话会普遍表达进一步上调资本开支意向，投入方向集中在算力、数据中心与电力配套；订单/交付排期成为管理层信心的重要锚。海外AICapex总量近两年快速扩张并在2025年继续加速：美国主要AI龙头公司资本开支从2023Q1的362.28亿美元上升到2024Q4的793.87亿美元，再到2025Q3的1,119.30亿美元，约两年时间扩大到约3倍规模。 　　②中美业绩分化与时间差仍在，海外硬件与云更先兑现，国内整体相对滞后但结构性增量明确。北美AI产业链中，硬件与基础设施环节率先释放利润弹性，海外主要大厂2025年前三季度营收1.4万亿美元（同比+18%），净利润3799亿美元（同比+35%）。其中硬件厂商增速最快：英伟达前三季度营业收入1478亿美元（同比+51%），净利润771亿美元（同比+76%）；国内AI应用型公司整体业绩表现相对平淡，主要AI应用大厂2025年前三季度营业总营收2879亿美元（同比+10%），净利润405亿美元（同比-1%），但AI板块增速与投入强度持续提升，部分公司开始披露AI业务收入并保持高增长，后续仍处在爬坡阶段。 　　③推理成本下行是需求放量的底层推手，token消耗量登上新台阶：随着模型迭代与推理效率提升，不同智能水平模型单位调用价格呈阶梯式下移，显著改善应用侧单位经济性，根据ArtificialAnalysis，GPT3.5调用成本从2022年11月每百万token20美元降至2024年10月0.07美元，降幅超过280倍；叠加能力升级，大模型token使用量稳定在高位区间并持续增长，截至2025年12月大模型周度Token总使用量达5.79万亿，较年初提升11倍，推动AI从试用阶段走向“高频调用+规模化部署”阶段。 　　④中美大厂在“自研基础模型”上的布局已经从单点能力竞争进入到全模态覆盖率的对比：语言模型基本成为标配，差异主要拉开在语音、图像、尤其是视频三条线。无论美国还是中国，头部玩家几乎都具备自研语言模型能力，大模型底座已从“可选项”变为平台公司与AI原生公司争夺生态入口的必需品。视频模型是当前差异最大的维度，也是“投入强度最高”的一环。 　　投资建议： 　　需求向上游材料传导的确定性增强：AI基建扩张将带动化工新材料进入景气兑现期。当Capex继续上行、数据中心与算力设备进入集中建设与交付阶段，上游关键材料如电子树脂、Q布、半导体前驱体等将受益于“新增产能建设+硬件迭代升级”双重驱动，建议关注东材科技、莱特光电等；AI垂类应用正加速向化工全链条渗透：设备端聚焦“AI+机器人”高危巡检；研发端看好“AI+自动化实验”驱动的分子发现及工艺优化；产品端关注AI辅助配方升级与新材料迭代。建议关注中控技术、志特新材等。 　　风险提示： 　　下游需求不及预期风险；AI普及速度不及预期风险；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；新材料研发与国产替代进度不及预期风险；新建项目与产品验证进度不及预期风险;下游资本开支不及预期;新技术迭代风险。

　　本周创新药板块强势回暖，小核酸赛道标的表现尤为突出，成为引领板块上行的核心引擎。我们坚定看好小核酸技术的变革性潜力，有望驱动制药行业开启第三波浪潮，2026年将迎来产业价值全面兑现的关键之年。1）从产业端看，海外龙头企业已上市小核酸产品商业化进程提速，营收规模节节攀升，验证了技术路线的可行性与市场空间的广阔性；与此同时，2026年海外小核酸领域关键临床数据将密集发布，为行业发展注入持续强心剂。从国内布局看，本土药企已于2025年完成小核酸管线临床开发的密集卡位，相关成果有望在2026年初逐步落地，有望实现从“跟跑”到“并跑”的跨越。2）从资本端看，2026年小核酸投资标的将迎来上市潮，其中瑞博生物已于1月9日正式登陆港交所，后续舶望制药、靖因药业、大睿生物、圣因生物等企业亦有望于年内登陆港股市场，为板块带来新鲜血液与增量资金。药品板块：2026年1月9日，小核酸药物领军企业瑞博生物（06938.HK）正式登陆香港交易所主板，标志着中国药企在siRNA创新药赛道的资本化突破，为行业发展注入新动能。 　　生物制品：2026年1月7日，GSK宣布B-Well临床取得积极结果，试验评估了bepirovirsen治疗慢性乙型肝炎(CHB)的疗效，bepirovirsen显示出具有统计学意义和临床意义的功能性治愈率，并具有可接受的安全性和耐受性。乙肝治疗领域新药持续读出积极数据，联用疗法有望不断迭代升级，建议持续关注研发进展。 　　CXO：12月国内投融资表现尤其亮眼，同比+123%，环比+188%，25年全年国内累计融资金额52.2亿美元，同比+23.4%。CXO板块景气度持续向上，建议积极配置。 　　医疗器械：脑机接口热度上升，关注创新医疗器械发展机遇。脑机接口赛道应用场景多元化、产品及研发路径丰富，未来潜在空间巨大，在产品注册及医保立项政策加持下有望加速实现商业化普及。全球产品研发布局企业众多，国内部分头部企业已经集中在非侵入式领域产品取得多项技术突破，产品将迎来巨大商业化潜力。 　　医疗服务及消费医疗：1月8日，OpenAI发布OpenAI for healthcare及ChatGPT Health。ChatGPT Health由OpenAI与超过260位执业医生合作开发而来，可通过苹果健康、MyFitnessPal等APP获取用户数据和近期检查结果，从而提供解读化验结果、准备就诊问题、分析可穿戴设备数据、总结护理说明、对比保险方案等服务，看好AI医疗加速发展。 　　投资建议 　　针对下周行情，一是，聚焦核心赛道，持续关注小核酸相关标的的投资机会，把握产业兑现期的红利行情。二是，关注JPM大会动态，把握BD合作与数据发布窗口。1月12日-1月15日JPM大会将在美国召开，目前已有多家国内创新药企确认参会。预计此次大会将成为国内药企展示核心分子产品力、推进海外BD合作的重要平台，建议密切关注会议期间的重磅信息。三是，布局业绩预告窗口期，掘金业绩超预期标的。下周起，部分创新药企业将陆续发布业绩预告，建议重点关注2025年业绩具备超预期潜力的标的，捕捉业绩驱动下的投资机遇。 　　重点标的 　　恒瑞医药、百济神州、翰森制药、信达生物、康方生物、中国生物制药、石药集团、科伦博泰生物-B、三生制药、映恩生物、康诺亚、甘李药业、特宝生物、华东医药、南微医学、先健科技、鱼跃医疗、时代天使、爱尔眼科、固生堂、益丰药房、大参林、华润三九、羚锐制药、济川药业、东阿阿胶、药明合联等 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　投资逻辑 　　行业筑底，风险释放相对充分，边际变化将带来明显反应。化工行业盈利经过三年的台阶式下探，已经位于行业底部，化工PPI当月同比筑底，没有太多进一步下行的风险，一旦有实质性变化，都将直接对盈利产生影响。 　　全球化工行业呈现“东升西落”的格局，我国产品及产能出海趋势进一步加深。国内企业开始通过出海扩充盈利空间，抵御风险、深耕市场以及资源布局将成为国内企业未来进一步针对全球市场的发展方向：从抵御风险的角度看，在化工产业链偏后端的环节也已经形成了海外基地布局的趋势，比如轮胎、改性塑料、白炭黑、聚酯瓶片、生物发酵、新能源材料等；国内的企业也开始跳出国内大宗环节的红海竞争，以获取个体的成长空间，比如农药、新材料；资源型企业出海锁定资源比如磷矿、钾矿、金属矿产等。 　　行业两级分化趋势更为明显。在行业自发协同状态下，预估部分大宗产品将呈现出“价格低弹性，利润有弹性”的状态。协同供给预计将产品的定价从“边际亏损定价”提升至“边际成本定价”，仅有行业中值以上的企业能够兑现利润，头部企业能够兑现弹性，部企业无论是在投资成本还是分红空间都有更好的基本面支撑。 　　投资建议 　　供给端：在行业维持供给过剩的情况下，无论是通过强势的产能约束还是自发的供给协同，都能够对行业的现状产生影响。在这样的条件下，行业供给端的约束都将带来情绪改善——价格改善——盈利改善——业绩改善，建议关注三个供给侧逻辑： 　　反内卷：中短期内，依靠头部企业以及行业协会调节形成自发的控量挺价，带动盈利改善，关注行业集中度相对较高，行业过剩程度有限或者不至于有太多新增产能的赛道，两者有一可关注，两者皆有最佳，建议关注草甘膦、有机硅、涤纶长丝、钛白粉、己内酰胺等行业； 　　格局重塑：短期的反内卷是行业协同的结果，更多是温和式改善现状，如果想要有本质性的改善，供给端的出清仍然是关键，而对于政策强制内卷的行业，行业充分竞争，头部企业通过自身布局以及优势抢占份额，将有望受益于行业趋势或者格局出清，建议关注氨纶和轮胎等行业； 　　供给受限：赛道供给端有约束，行业仍有较好的供需格局的产品，供给端的增量或者有政策限制或者有时间限制，这一类产品具有一定的稀缺性，能够提供较高的盈利空间，建议关注钾肥、制冷剂、民等爆领域。 　　需求端：面难以本质性改变，细分赛道的空间预期或者节奏变化有望带来机会。作为下游吃穿住行用的上游材料，化工的大面应用范围较广，且基本盘相对大，整体的改善需要有大刺激，因而在需求测，我们更多关注结构性机会： 　　需求空间大，带来长期关注趋势：新的赛道崛起必然带来系列性的投资和建设，无论是基建端、生产端还是应用端都将带来明显的变化，有变化就有会有传统需求的结构性改变，会有材料方案的本质性替换，也会有延续性方案新的供需构成，这一系列的变化都将带来上游产业链的投资机会，比如AI、机器人、固体电池等； 　　需求节奏改变，形成阶段性机会：相比于一般的生命周期，需求的变化节奏并不明显，但新的赛道需求叠加外部干扰及新变化就会有不同于历史数据外延式预测的运行趋势，一旦变化产生，自然就会对应阶段性的预期差，对于多数行业欠缺价格变动的情况下，关注也会明显不同，比如锂电材料等。 　　风险提示 　　能源价格剧烈波动风险；政策变动或者落地不及预期风险；产能集中释放风险；需求大幅波动风险等。

　　乐普医疗(300003) 　　投资逻辑 　　降维布局医美赛道，构建新增长极。公司作为心血管器械龙头，凭借严肃医疗1背景优势切入医美市场，产品布局覆盖童颜针、水光针、PDRN及热玛吉，短期快速增厚利润。渠道端复用冠脉支架“农村包围城市”策略，快速渗透中小机构，目前大型连锁医美机构覆盖率已超80%，后续将进一步下沉至二三线城市。 　　童颜针使用心脏支架同源材料，通过低价策略快速打开市场。 　　110mg规格定价与新氧奇迹童颜3.0持平，上市后销售迅速起量，8月初发货至10月底含税收入已达1亿元，公司认为未来有望进入行业品牌前三。 　　PDRN（三文鱼针）预计最早于2026年第一季度在国内获批上市，有望成为国产PDRN注射首证。产品将切入当前国内PDRN“有需求、有原料产能、但无合规注射产品”的蓝海市场。传统业务企稳，创新药械形成接力。25H1医疗器械板块收入占比52.7%，药品占比33.2%。医疗器械板块中结构性心脏病业务成为核心增长动力，25H1收入+32.06%，神经调控等新领域管线布局完善；药品板块在仿制药集采后，通过结构优化与零售转型，毛利率回升至62.75%。公司持续向创新药械转型，控股子公司民为生物专注GLP-1多靶点药物研发，为长期增长奠定基础。 　　传统业务企稳，创新药械形成接力。25H1医疗器械板块收入占比52.7%，药品占比33.2%。医疗器械板块中结构性心脏病业务成为核心增长动力，25H1收入+32.06%，神经调控等新领域管线布局完善；药品板块在仿制药集采后，通过结构优化与零售转型，毛利率回升至62.75%。公司持续向创新药械转型，控股子公司民为生物专注GLP-1多靶点药物研发，为长期增长奠定基础。 　　盈利预测、估值和评级 　　公司传统业务趋稳，医美、神经调控、创新药构筑新增长极。我们预测2025/2026/2027年公司实现营业收入64.57亿/77.92亿/92.43亿元，同比+5.79%/+20.68%/+18.62%，归母净利润10.48亿/12.85亿/15.31亿元，同比+324.34%/+22.64%/+19.13%，对应EPS为0.57元/0.70元/0.83元。基于公司在心血管器械领域的龙头地位，短期医美板块开拓新增长曲线、快速增厚利润，药品业务从仿制药向创新药具备长期增长空间，给予公司2026年30倍估值，对应目标价21元，首次覆盖给予“增持”评级。 　　风险提示 　　可转债到期风险；获证进度不达预期风险；医用高值耗材、药品带量采购风险；存货偏高风险；资产减值风险；行业竞争加剧风险。

　　本周市场强势向上，其中申万化工指数上涨4.23%，跑赢沪深300指数2.28%。标的方面，受益于M9材料的催化，AI材料标的表现强势，除此之外，锂电材料、航天航空材料表现也不错。估值方面，本周板块估值有所上行，其中当前PB历史分位数为39%。基础化工行业边际变化，一是万华化学绿电产业园二期年产20万吨磷酸铁锂项目环境影响报告书征求意见稿公示，二是联泓新科4000吨VC投产，三是国务院国资委党委书记、主任张玉卓称，明年中央企业要大力推进战略性、专业化重组整合和高质量并购，四是为履行国有股东同业竞争承诺并整合销售资源，鲁西化工与沧州大化股份有限公司、中化国际（控股）股份有限公司全资子公司中化塑料有限公司拟共同投资设立中化聚碳酸酯销售（聊城）有限公司。政策端，国常会指出要靠前发力抓落实，确保“十五五”开好局、起好步。存储行业，本周HBM再涨价，观点没变，需求驱动的周期持续性及强度可能会比市场预期更长更大。AI行业，虽然当前模型性能依然有需要完善的地方，比如：麦肯锡报告认为，当前AI应用呈现“广泛但肤浅”的特征，企业普及率高但规模化部署少，仅少数能实现显著盈利，再比如：Salesforce在实际应用中遇到了多项大模型技术挑战，当给大模型超过8个指令时，它会开始遗漏指令，这对需要精确处理的任务来说并不理想；但我们也可以看到，若性能能进一步完善，其对生产效率将有明显提升；除此之外，往后看，行业催化不断，比如：字节豆包要上春节联欢晚会，字节跳动正在加速布局AI手机，三星电子拟于2027年首次在应用处理器中搭载自研GPU，加速端侧AI布局。 　　本周大事件 　　大事件一：12月22~23日，国务院国资委召开中央企业负责人会议，在会上，国务院国资委党委书记、主任张玉卓称，明年中央企业要大力推进战略性、专业化重组整合和高质量并购。张玉卓明确，2026年，中央企业接续发力新能源、新能源汽车、新材料、航空航天、低空经济、量子科技、6G等重点领域，加大启航企业遴选培育力度。 　　大事件二：国常会：要靠前发力抓落实，确保“十五五”开好局、起好步。会议强调，国务院各部门要切实把思想和行动统一到党中央对形势的科学判断和决策部署上来，全面贯彻明年经济工作的总体要求和政策取向，进一步增强责任感、紧迫感，认真对标对表，主动认领任务，结合职能逐项细化实化，加快制定具体实施方案，推动各项工作落地见效。 　　大事件三：三星电子拟于2027年首次在应用处理器中搭载自研GPU，加速端侧AI布局。三星电子计划在2027年Exynos2800芯片中首次采用自研GPU，取代现有基于AMD RDNA的Xclipse方案，以降低外部依赖并提升技术自主性。该GPU将从手机起步，逐步拓展至智能眼镜、机器人、车用SoC及AI专用芯片，助力构建端到端的端侧AI生态体系。 　　大事件四：字节跳动正推进与vivo、联想、传音等硬件厂商合作，计划通过预装AIGC插件布局AI手机，以获取用户入口。其战略核心在于打造新的流量与变现路径，通过向手机厂商让利（如免除开发费、流量分成）来吸引合作，并计划先在海外市场针对中端机型投放，以规模化后与互联网巨头竞争。 　　大事件五：微软谷歌开启“抢芯”模式，派员工常驻韩国，拿不到三星、SK海力士芯片就会被解雇。随着全球AI算力竞争白热化，HBM等高性能内存成为关键战略资源。微软、谷歌、Meta等巨头已将采购核心团队常驻韩国，以争夺三星和SK海力士有限的产能。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　投资逻辑： 　　研发能力突破，全球竞争力凸显。2025年全球医药投融资触底复苏，前11个月总额达1921亿美元，海内外市场同步改善，且呈现传统赛道稳健流入、ADC、双抗等新兴赛道加码的特征。全球及中国生物医药BD合作持续升温，交易数量与金额双升，中国创新药出海进入多品类攻坚阶段，License-out交易成为跨国交易主线。同时，中国创新药研发能力凸显，IND、NDA数量及获批上市品种持续增长，在ADC、细胞疗法等多个赛道在研数量全球领先，FIC分子数量跃居全球第二，中美原研药上市时间差距大幅缩短，国内创新药已步入全面收获时代。 　　内外共振，把握优质赛道与出海主线。全球传统重磅畅销药增长放缓，跨国药企面临专利悬崖压力，亟需补充管线。在此背景下，中国创新药在多个赛道展现替代潜力：PD-1双抗凭优异疗效有望迭代现有单抗，ADC药物在泛瘤种领域迭代化疗潜力显著，小核酸药物以独特机制成为热门赛道。同时，特应性皮炎、银屑病、COPD等治疗领域创新药齐头并进，GLP-1类药物研发与商业化加速。国内企业密集布局并通过BD合作落地出海，成为全球药企核心合作标的。多方政策持续支持，产业趋势向上。2025年以来，医药行业政策持续优化，集采边际影响减弱并转向质量导向。第十一批集采新增反内卷措施，通过设置锚点价、复活机制等保障中选率与合理价差，同时提高质量与市场规模门槛。生物类似药集采有望2026年启动，预计降幅温和。此外，多部门推出全链条支持政策，优化创新药审评审批、招采准入与支付环节，医保基金向创新药倾斜，商保目录扩容补位，形成多元支付体系，为创新药快速放量与产业高质量发展保驾护航。 　　成果已显：创新药企逐步进入收获期。Biotech期间费用率持续优化，盈亏平衡点渐进。本土企业持续创新，2026年Biotech密集催化。 　　制药供应链：景气度上行持续，新技术方向带动产业扩容。2025年以来，AI制药技术热度攀升、全球创新药景气度延续，再叠加国内生物医药投融资触底回升，行业市场关注度持续走高，基本面复苏趋势愈发明确。展望2026年，CXO行业投资可把握两大核心主线：1）优先布局行业龙头：龙头企业凭借技术壁垒、产能规模及客户资源优势，将在行业复苏周期中占据更大的市场份额，业绩增长具备更强确定性；2）聚焦海外业务占比高的标的：海外市场需求稳定性更强，且商业化订单红利持续释放，高海外业务占比的企业可有效对冲部分国内市场的不确定性，实现稳健增长。同时，随着国内生物医药投融资回暖的红利逐步传导，国内各CRO细分板块企业也有望陆续迎来业绩拐点，具备长期配置价值。 　　投资建议 　　制药板块：恒瑞医药、百济神州、翰森制药、信达生物、康方生物、中国生物制药、石药集团、科伦博泰、三生制药、映恩生物、康诺亚、甘李药业、特宝生物；CXO受益标的：药明合联、康龙化成。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、临床试验进展不及预期风险、产品上市审评进展不及预期风险。

　　近期政策端对医疗器械创新支持力度较高，国家药监局在北京召开脑机接口医疗器械工作推进会，积极推动脑机接口器械更快更好上市应用。脑机接口赛道应用场景多元化、产品及研发路径丰富，未来潜在空间巨大，在产品注册及医保立项政策加持下有望加速实现商业化普及。 　　药品板块：12月22日，GSK宣布美泊利珠单抗注射液获中国药监局核准新适应症，用于血嗜酸性粒细胞升高的COPD成人患者维持治疗，系我国首个且唯一每月给药一次的生物制剂，适用BEC≥150细胞/μL患者，获批基于两项III期试验积极数据，能显著降低患者中重度急性加重年发生率且安全性良好，此前其已获批多项适应症且该COPD适应症于2025年5月在美国获批。 　　生物制品：2025年12月22日，诺和诺德宣布，美国食品药品监督管理局已批准Wegovy®片剂（每日一次口服25毫克司美格鲁肽）用于减轻体重并长期维持体重减轻，以及降低发生重大不良心血管事件的风险。在OASIS4试验中，Wegovy®片剂的减重效果与注射用Wegovy®2.4毫克相似，建议持续关注商业化进展。 　　CXO：11月海外投融资数据环比波动，但考虑到海外假期因素，同比基本持平；11月国内投融资水平略高于全年平均水平。CXO板块景气度持续向上，建议积极配置。 　　医疗器械：集采工作稳步推进，延续多轮报价中选率较高。国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《国家组织药物涂层球囊类、泌尿介入类医用耗材集中带量采购文件》的公告，报量结果符合预期，主要品种国产化率较高，采用多轮报价形式，提高企业中选率。落地后预计短期价格下降将对部分公司产品利润率产生冲击，但头部国产企业有望凭借集采中选获得更多市场份额。 　　药店：政策持续推动行业生态向更合规发展，行业有望持续出清，合规龙头有望受益，且龙头公司有望通过并购、加盟等方式提升市占率，建议关注现金流良好、有望通过并购、加盟等方式持续扩张的龙头公司。 　　医疗服务及消费医疗：爱尔眼科再收购39家机构部分股权，交易合计金额为9.6亿元，整体市销率为2.05x。39家标的公司2025年1-9月的整体收入5.88亿元，净利润2024.59万元，大部分标的公司正处在扭亏为盈的拐点阶段。我们认为本次收购深化基层市场布局，进一步巩固了公司的行业领先地位。 　　投资建议 　　近期政策端对医疗器械创新支持力度较高，国家药监局在北京召开脑机接口医疗器械工作推进会，积极推动脑机接口器械更快更好上市应用。脑机接口赛道应用场景多元化、产品及研发路径丰富，未来潜在空间巨大，在产品注册及医保立项政策加持下有望加速实现商业化普及。此外我们认为创新药主线和左侧板块困境反转依旧是2025年医药板块的最大投资机会。创新药建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物，解决未满足临床需求的慢病药，持续关注ADC、双抗/多抗、小核酸赛道等的投资机会。同时，我们认为中药OTC龙头以及药店龙头等左侧板块部分估值低位的优质资产，建议持续关注。 　　重点标的 　　恒瑞医药、百济神州、翰森制药、信达生物、康方生物、中国生物制药、石药集团、科伦博泰生物-B、三生制药、映恩生物、康诺亚、甘李药业、特宝生物、华东医药、南微医学、先健科技、鱼跃医疗、时代天使、爱尔眼科、固生堂、益丰药房、大参林、华润三九、羚锐制药、济川药业、东阿阿胶、药明合联等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　投资逻辑 　　近年，行业进入了以内涵式增长和格局优化为特征的成熟发展期。宏观层面，国家《关于促进服务消费高质量发展的意见》等顶层设计，为行业的长足发展提供了坚实的政策土壤。在中观产业层面，供需关系的再平衡成为了主旋律。供给侧，经过近几年的市场洗牌，大量抗风险能力较弱的中小医疗机构逐渐退出，行业集中度被动提升，这为头部企业在存量市场中获取更多份额创造了机遇。微观业绩层面，2025年头部企业的增长更多来自于经营效率的提升和市场份额的巩固。我们维持对连锁医疗业态的成长空间与发展逻辑的看好判断。后资本扩张时代下，我们持续看好优质资产属性突出，内生增长优秀，品牌力强，上下游议价能力突出，扩张战略清晰，具有持续强化竞争壁垒能力的公司。 　　内需回暖筑基，核心赛道仍具备长期的渗透率提升逻辑，看好细分龙头份额进一步提升。 　　细分领域上，核心赛道仍具备长期的渗透率提升逻辑。例如在眼科领域，2022年我国白内障手术率（CSR）约为2794例/百万人，远低于欧美国家普遍过万的水平；屈光手术渗透率约为0.25%，仅为美国的三分之一。口腔领域，错颌畸形高患病率与目前较低的正畸、种植牙渗透率之间形成较大反差，渗透空间依然广阔。企业的增长动力上，一方面来自渗透率的提升，另一方面，也来自经营效率的提升、品牌力的巩固以及市场份额的扩大。例如，爱尔眼科通过“1+8+N”战略持续深化布局，通策医疗在口腔连锁领域强化运营与医生单产，固生堂借助OMO模式与名医资源实现稳健扩张。我们认为优质龙头在行业整合期更能凸显其规模效应、品牌壁垒与资源集聚能力。 　　AI创新赋能，商业化闭环逐步清晰，看好兼具技术壁垒、落地应用能力以及明确商业化路径的公司。 　　面对老龄化带来的诊疗需求增长与日益精细化的运营要求，医疗机构迫切需要工具来平衡服务质量与运营成本。在影像诊断、病理筛查等环节，AI的应用大幅降低了对医生重复性劳动的依赖，提升了诊断的标准化水平；在临床决策环节，AI辅助系统有效减少了漏诊误诊，优化了资源配置。 　　2026年与以往AI医疗热潮最大的不同在于“支付方”的明确。长期以来，AI医疗产品受困于“入院难、收费难”，往往只能作为医院的成本项存在。然而，随着2025年下半年北京、上海等地率先将“人工智能辅助诊断”纳入医保或自费收费项目，政策出台推动行业商业化发展。AI医疗已进入商业化加速期，我们持续看好兼具技术壁垒、落地应用能力以及明确商业化路径的公司，其有望在跨越技术与市场成熟的临界点后，实现规模的快速扩张和盈利质量的实质性提升。 　　投资建议 　　2025年部分左侧板块如眼科及齿科等景气度有所改善，随着行业价格战及集采风险的逐步出清，2026年医疗服务板块景气度有望迎来反转，建议关注板块整体的估值修复机会。相关标的：爱尔眼科、通策医疗、时代天使、固生堂等。 　　风险提示 　　集采风险、居民消费意愿复苏不及预期风险、医疗事故及突发舆情风险、并购整合不及预期的风险、AI技术商业化落地不及预期风险等。

　　投资逻辑　　 　　复盘2025年，药店、中药板块整体行情都相对偏弱。 　　药店：在政策促行业向更规范发展、整体消费景气度不足、终端需求偏弱等多重因素影响下，2018-2023年快速提升的行业门店数量带来的竞争压力被持续放大，行业同店增长明显放缓，行业迎来出清阶段，自2024年Q4开始，连续多个季度关店多于开店。 　　中药：2025年板块行情整体偏弱，主要系受业绩表现承压影响，尤其是药品零售环境相对疲软，院外OTC产品销售有所波动，且流感发病率整体同比更低，终端需求不足，部分抗病毒/呼吸/消化类中成药相关公司业绩受去库存或消化基数影响较大。另外，全国中成药集采及首批扩围接续中选结果实际执行效果仍待观望。 　　展望2026年，药店、中药板块都有望迎来触底回升的机会。 　　药店：挑战与机遇并存，在政策持续推动行业规范发展的背景下，合规龙头优先受益。且我们同样能看到率先进行门店调整的龙头公司，2025年Q3收入端边际回暖。内生表现向好，且部分龙头公司现金流状况优秀，有望在出清期趁势提升市占率；另外，部分公司开始尝试积极拓展非药，优化产品结构，作为纯增量业务来看，非药后续若迎来超预期的表现，有望成为潜在的重要利润贡献点。 　　中药：经历2024-2025年的持续去库存、消化业绩基数，以及高峰发货的效期临近，加之2025年Q4流感发病率显著上升，有望进一步推动渠道库存的消化。院外，流感相关OTC中成药产品后续表现有望向好，轻库存压力的公司有望恢复正常发货节奏，业绩表现有望提前回暖。院内，基药目录有望更新，参考2018版国家基药目录新增的独家中成药的后续放量表现，我们认为产品具备入选新版基药目录潜力的公司值得关注。 　　投资建议 　　药店：1）市占率提升，关注行业出清期，龙头公司的并购、加盟节奏。2）关注非药调改进展。相关公司如益丰药房、大参林等。 　　中药：1）院外关注渠道库存管控良好、品牌力强的低估值优质资产，如华润三九等；2）院内关注基药目录更新的潜在受益标的。3）稳健的高股息标的，如羚锐制药、济川药业、东阿阿胶等。 　　重点标的 　　益丰药房、华润三九、济川药业、羚锐制药、东阿阿胶、大参林等 　　风险提示 　　集采执行进展不及预期、院外复苏不及预期、研发进展不及预期、并购整合不及预期的风险等。