本周市场强势向上，尤其是周期板块，其中申万化工指数上涨7.15%，大幅跑赢沪深300指数6.07%。涨幅靠前标的中除了部分AI材料标的外，其它基本是涨价受益标的。基础化工行业边际变化，本周涨价品种表现亮眼，包括：染料、TMP、MDI、TDI、黄磷，我们认为涨价/通胀成为主线的概率越来越高。投资方向上，建议重点关注几个方向，一是双碳方向，尤其是双碳和绿色能源受益方向，二是大化工龙头，三是供需两端有变化的方向，比如：氨纶、农药，四是底部大幅承压的品种，比如：PVC、钛白粉。关税方面，特朗普全球关税被推翻，美国最高法院裁定违法，后续关税扰动或将边际减少。资源品方面，我们观察到越来越多国家开始重新审视资源品的定位，最新的是津巴布韦宣布即日起暂停锂精矿及原矿出口，未来可能会有更多资源品会重新定价，化工资源品主要是磷、钾、萤石等。房地产行业，本周上海发布楼市“沪七条”，非沪籍外环内购房社保门槛降至1年。石油化工行业，石油价格是近期市场关注的核心品种之一，主要扰动在于地缘政治，尤其是伊朗。AI行业，本周市场对于AI恐慌蔓延，尤其是一份来自2028年的假想报告加剧这一趋势，除此之外，巨头言论和动作也时刻牵动着市场，AI基建端，本周OpenAI大幅下调到2030年支出目标至6000亿美元，英伟达财报超预期股价却盘中重挫5.7%，当超预期成为常态，光是业绩好已经远远不够了，市场焦点已转向对AI需求可持续性以及英伟达本身供给约束的焦虑，需求侧的巨额长单也因为与客户存在交叉持股而招致批评。存储端，该环节持续卡脖子，涨价有持续超预期的可能。AI产业链通胀方面，目前特种电子布供需持续紧张，企业在边际利润的驱动下有较强动力持续转产特种布，从而造成7628电子布的织布机产能边际持续压缩。 　　本周大事件 　　大事件一：特朗普全球关税被推翻，美国最高法院裁定违法，超1750亿美元税收面临退款。最高法院裁定《国际紧急经济权力法》并未赋予总统在未经国会批准时征收关税的权力。裁决影响对等关税，钢铝和汽车关税不受影响。特朗普称裁决“可耻”，已考虑好备选方案应对影响。裁决未提及是否应退还关税。经济学家估算相关关税已征超1750亿美元，若全额退还或使关税税率降低过半。裁决公布后，美股指刷新日高，美元美债刷新日低，金银涨幅扩大。 　　大事件二：根据2025年的最新数据，津巴布韦是全球第五大锂生产国，其锂产量（折合碳酸锂当量，LCE）约占全球总供应量的12%。作为非洲第一大锂生产国，津巴布韦在全球锂供应链中占据关键地位，其出口的锂精矿中超过90%流向中国，是中国第二大锂精矿进口来源国，仅次于澳大利亚。此举直接缩减了全球锂产量供给，加剧精矿短缺，短期供给缺口放大，锂价弹性增强。 　　大事件三：上海发布楼市“沪七条”：非沪籍外环内购房社保门槛降至1年，公积金贷款最高可贷324万。上海五部门联合发布楼市新政，自2026年2月26日起施行。限购方面，非沪籍外环内购房社保门槛降至1年，满3年可增购1套，持居住证满5年免社保限购1套。公积金方面，首套贷款最高额度提至240万（多子女家庭最高324万），并放宽二套贷款认定。税收方面，成年子女首套房暂免征收个人住房房产税。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　事件简介 　　2026年2月28日在浙江宁波召开的有机硅高质量发展大会落下帷幕，行业协同减排机制再度升级。生产端三月起减排标准大幅提升，根据决议，今年3月至5月期间，全行业整体减排比例将上调至35%。相较于此前行业普遍执行的30%减排目标，此次上调5个百分点，显示出龙头企业在亏损压力下坚决修复供需关系的决心。在供给收紧的强预期下，会议一致通过了最新的产品指导价格。这是继春节后主流厂商试探性提价200-300元/吨之后，行业层面首次以温和上行，微调的方式明确价格底线。具体执行标准如下：自明日起，有机硅主要产品基准价统一上调300元。其中，DMC（二甲基环硅氧烷）主流执行价上调至14300元/吨（净水），107胶主流执行14800元/吨（净水），110生胶主流执行15100元/吨。 　　行业分析 　　供给端协同限产的同时需求端进入“金三银四”销售旺季，有机硅价格短期具备较强支撑。本次有机硅会议通过了更为严格的限产保价与价格反内卷决议，为即将到来的传统旺季定下了“供应收缩、价格修复”的主基调。为确保目标达成，会议还设置了月度执行红线：自3月起，各家单体厂每月的减排比例不得低于30%。这意味着即便是此前在1-2月减排任务有所拖欠的企业，也必须在3月及后续月份通过加大停车检修力度或延长降负时间来补齐“作业”，确保一季度末整体供应量得到实质性压缩。3月作为传统下游涂料、纺织及新能源领域的开工旺季，下游补库需求有望与此次供应收缩形成共振。若3-5月期间35%的减产目标能刚性执行，本轮DMC价格有望在第二季度企稳于新的价格平台，此次调价不仅是成本传导的体现，更是行业从“低价内卷”向“价值竞争”转折的强烈信号。 　　海外产能收缩推动供给格局优化，长期看有机硅行业将步入高质量发展阶段。我国为有机硅主产地，2024年全球有机硅总产能为425万吨，同比增长17%，其中国内有机硅产能为319万吨，同比增长24%，产能占比已经超过75%。海外有机硅企业面临环保和成本等诸多限制，产能有所收缩，陶氏将于2026年中期关闭其英国巴里基础硅氧烷工厂，2024年欧洲的硅氧烷总产能为47.5万吨/年，大部分用于满足本土消费。陶氏英国巴里基础硅氧烷工厂关停后，预示着将有14.5万吨/年的欧洲产能缩减，本土供应减少近三分之一。政策端来看，虽然4月1日起初级形态聚硅氧烷出口退税将正式取消，短期或带来成本压力，但这也倒逼行业从依赖补贴转向依靠定价权，加速落后产能出清。随着行业格局优化，叠加新的下游应用领域不断拓宽，我国有机硅行业也焕发新的活力。 　　投资建议 　　有机硅价格长期在周期底部徘徊，未来随着供需的改善价格有望进入上升通道。建议重点关注具备有机硅产能且上下游产业链布局较为完善的企业。 　　风险提示 　　下游需求不及预期、新产能建设投产超预期、原料价格大幅波动、进出口政策变动等风险

　　核心结论 　　2026年是“十五五”规划的第一年，纲领性政策前置，预估双碳将有望成为贯穿全年的重要议题。2027年化工行业纳入全国碳排放权交易市场，其后化工行业的约束将逐步落地，且相比能耗管控碳排带来的影响更为有效和直接：①行业新增产能约束明显，同时受到多行业指标竞争以及减量替换的影响；②碳排配额的盈缺率将明显提升产品成本曲线的陡峭程度，放大行业头尾部企业的差距；③行业集中度将有望获得改善，行业的周期属性有望明显降低。 　　投资逻辑 　　碳达峰及碳中和对于化工行业的约束相对较高，因而真正落实确实会实际性产生行业影响。在化工行业，煤炭仍是多数一体化布局企业的供能主力，且伴随国内煤化工产能布局持续增多，化工用煤量仍然处于快速提升态势；虽然很多大宗化工产品已经供给充裕，但优秀企业的个体扩张发展和行业整体接近“饱和”的状态冲突依然存在；在碳达峰的约束下，新兴行业和传统赛道的“碳”性价比衡量也将对传统化工行业品种形成约束；④碳减排的要求促使企业未来不得不考虑进行减碳和固碳的方向布局，技术成熟度、未来经济性等都将持续影响化工企业。 　　“双碳”相较于此前的能耗双控，能够核心解决供给端管控的核心问问题。碳排放由于前期没有经过长周期的审批考核，不会出现较多的空余置换指标；不同于能耗管控的准入式管理，双碳管控为过程管理，对于供给端的约束，不仅仅停留在管控初期，针对后续的长周期生产依然存在限制条件；将考核压力下达至地方，避免行业和行政之间的交叉混乱，同时也将有效就减弱地方保护问题；通过完善碳排放权交易市场和自愿减碳交易市场，碳排的管控有望直接通过的市场交易呈现经济兑现，从而持续推进碳排管控带来的结构升级和供给优化。 　　四大行业已经率先开启碳排配额约束，化工执行情况可借鉴。截止2025年，我国已经将发电、钢铁、水泥、铝冶炼纳入碳市场管理，总约束量达到国内碳排放总量的60%。参考过去的碳排放约束，预估化工行业将执行类似管控：①配额发放具有一定的过度期，后期适度开启激励和约束机制，推动单位产品产量的碳排放不断下降；②核查范围主要覆盖“范围一”的碳排放，暂不考核“范围二”的碳排放；③配额放发后期以“激励先进，鞭策落后”为原则，单位产出碳排放越低，配额盈余率越高；④碳配额的能够跨行业进行交易，亦可以跨年度结转，预估后期碳交易价格还将上行；⑤碳排放管控早期以强度约束为主，碳达峰前暂不直接关联总量，配额放发和产量挂钩。 　　投资建议 　　在产装置依然具有“牌照”优势，高碳排行业有望逐步获得供给优化。碳排放强度相对较高的行业依然是耗能大户，目前化工披露碳排前强度高于3的企业中，多数都集中在煤化工或者和高度关联产业链比如纯碱、氯碱化工、磷化工等，同时个体的高碳排类产品也许重点关注，比如黄磷、工业硅、碳纤维、生物发酵、粘胶纤维等。 　　行业分化进一步加剧，头部企业的优势进一步加强。传统大宗品新增产能难度进一步提升，龙头企业能够享受后期周期属性减弱带来的中枢利润提升，建议关注上一轮资本开支大比例落地的龙头企业，未来的企业盈利中枢将明显提升。自愿减碳市场有望加速发展，迎来绿色材料市场“加速器”。我国已经发布了温室气体自愿减排项目方法学18个，现阶段减排量未来将对应100亿元左右的成交量，后续伴随方法论逐步成熟，还将有涉及工业过程减排、废弃物处理、交通节能、碳捕集与封存、氢能利用、房地产与建筑运营等方向纳入减排范围，带动保温材料、再生循环材料、绿氢/绿氨/绿醇产业等领域进入明显的加速期。 　　风险提示 　　政策落地不及预期风险；贸易环境变化风险；需求不及预期风险；行业协同反内卷执行不及预期风险等。

　　事件简介 　　2026年2月28日，伊朗首都德黑兰发生爆炸，约30个伊朗境内目标遭到袭击。以安全官员称对伊朗的袭击是美以共同行动结果，以防长宣布以色列全国进入紧急状态。伊朗官员表示，伊方正在为“毁灭性”的报复行动做准备。 　　投资逻辑 　　战争两方伊朗和以色列都是全国能源化工供给的重要国家，且由于其地理位置特殊，对于能源化工的影响进一步放大：①从目前的情况，双方都有向对方的炼化生产设施进行打击，将直接影响两个国家的原油及化工产品生产和出口；②伊朗地理位置相对特殊，位于霍尔木兹海峡边，此次袭击发生前，霍尔木兹海峡关闭的风险就已经提升。霍尔木兹海峡连接着波斯湾、阿曼湾和阿拉伯海，是全球最重要的石油、天然气咽喉要道之一，若海峡关闭意味着全球相当大的原油及天然气运输需要绕道或者短期难以运输，将直接推涨能源产品价格，同时其他通过海峡运输的化工产品都将同样受到影响；③由于两个国家在能源供给的特殊地位，海外依靠产品进口做进一步加工的产业链都将连带受到影响，下游产业链开工下降，也同样带动下游产品的供给问题。 　　伊朗是重要的油气生产国，能源出口及自身加工能力在全球市场上占据重要地位。伊朗是OPEC第三大产油国，日原油产量约330-350万桶，占据全球供给的3%，同时伊朗的天然气储量丰富，天然气产量位列全球第三位，仅次于美国和俄罗斯，但由于其自身在天然气出口设施配套并不完善，伊朗在天然气下游产品布局了大量的加工能力，甲醇、尿素、乙二醇、硫磺供给量占比较高。若伊朗战争持续，其国内化工生产能力也将明显受到影响，相关的产品出口随之下行。由于伊朗自身借助天然气向下游布局尿素、甲醇、乙二醇、聚乙烯等产品，且成本优势突出，导致其相关的产品出口量也相对较高。我国2024年从伊朗进口甲醇、乙二醇、聚乙烯、硫磺量分别为147、28、133、67万吨，2025年由于局部地域等问题，进口量已经有所减少，2025年分别进口81、7、113、45万吨，进口依赖度分别为0.8%、0.3%、2.5%、2.2%，仍然对国内化工产品形成影响； 　　油气及化工产品运输若受到影响，关联产品的价格将进一步抬升。霍尔木兹海峡是全球主要的油气运输窗口，2024年，经该海峡的石油流量平均为每日2000万桶（b/d），相当于全球石油液体消费量的约20%，全球约1/5的液化天然气也通过该海峡运输。根据EIA估计，2024年通过霍尔木兹海峡运输的原油和凝析油中有84%，液化天然气中有83%流向了亚洲市场。中国、印度、日本和韩国是通过霍尔木兹海峡运往亚洲的原油的主要目的地，占2024年所有霍尔木兹海峡原油和凝析油流量的69%，国内原油加工的开工预估将受到影响，带动部分化工产品的供需格局形成阶段性缓和。 　　同时若此要道封闭，通过该海峡的大部分运量都没有其他途径离开该地区，尽管有一些管道替代方案可以避开霍尔木兹海峡，也会显著增加航行时间和航运成本，叠加3月份是北半球的春耕季节，氮肥、磷肥、钾肥的运输都将直接对刚性需求产品形成影响，虽然春耕期间，我国的化肥以保供稳价为主，出口市场暂未放开，但若冲突持续，影响加深，后续将带动全球化肥产品价格抬升，带动后续国内农资企业出口利润的兑现。 　　投资建议 　　美以袭击伊朗，将明显带动能源供给及运输产生更大的不确定性，带动下游伊朗供给的主要化工产品的供给出现收缩，带动全球定价类产品价格上行，比如甲醇、尿素、乙二醇、聚乙烯等，同时由于霍尔木兹海峡的运输风险，可能进一步影响油、气以及部分农资产品，叠加下游的刚性需求，预估将带动产品价格上行。 　　风险提示 　　战争持续性及影响的不确定性；海峡关闭时间及程度的不确定性；关联国家的贸易政策的不确定性等。

　　投资逻辑： 　　近期医疗器械领域政策与产业动态密集，创新支持与国际化布局同步推进。国家药监局批准创新医疗器械持续增加，优先审评目录聚焦脑机接口、高端影像设备等核心领域。同时医保局为手术机器人等相关医疗服务项目建立新的收费标准，创新产品入院速度有望进一步提升。脑机接口、手术机器人、智能诊断、生物材料等多赛道迎来发展机遇，行业迈入以临床价值为核心的新发展阶段，国产头部企业将迎来加速发展机遇。 　　创新药：赛诺菲/再生元的度普利尤单抗获FDA批准成为全球首款AFRS治疗药物，基于LIBERTY-AFRS-AIMSIII期临床数据，该药在鼻窦混浊评分、鼻息肉缩小及嗅觉改善等关键终点上显著优于安慰剂，安全性与已获批的CRSwNP适应症一致，为这一高复发率疾病提供了首个靶向2型炎症的非手术替代方案。 　　生物制品：2026年2月24日，联邦制药与诺和诺德联合发布GLP-1/GIP/GCG三靶点受体激动剂（三激动剂）UBT251中国II期临床研究的主要结果，治疗24周后，UBT251治疗组的平均体重降幅最高达19.7%（-17.5kg）。全球已有多款GLP-1三靶药物进入临床后期阶段，靶点叠加有望进一步提升药物疗效，建议持续关注GLP-1三靶赛道研发进展。CXO：2月多家海外CXO公司发布2025年年报并更新2026年收入指引，从已披露业绩的情况来看，包括IQVIA、三星生物在内的多家公司全年收入增速均超预期。各家公司在披露2025年年报的同时披露对2026年的收入指引，整体来看依旧呈现小幅增长态势，行业景气度持续向上。 　　医疗器械：快报业绩集中发布，细分领域龙头业绩加速。国家药监局发布2025年医疗器械注册工作报告，共批准创新医疗器械76个，同比增长17％，优先审评目录将聚焦脑机接口、高端影像设备等核心领域。惠泰医疗等公司业绩快报集中发布，Q4业务恢复实现加速增长，核心产品推广良好，管线研发持续推进。 　　中药：《国家基本药物目录管理办法》发布，建议持续关注基药目录后续更新进展。 　　医疗服务及消费医疗：锦欣康养产业集团有限公司正式向港交所主板递交上市申请。截至2025年9月30日，在中国机构养老行业的所有主要专业民营连锁机构中，公司的医疗养老结合设施数量全国排名第二，医养结合床位数量全国排名第二，医疗养老结合设施入住率全国排名第一。 　　投资建议 　　创新药企业扭亏节点到来，全年临床数据催化密集，叠加已BD出海管线海外临床进展顺利，我们看好创新药板块投资机会。具体布局思路而言：（1）聚焦核心赛道，持续关注小核酸、双抗、ADC等相关标的的投资机会，把握产业兑现期的红利行情；（2）布局业绩预告窗口期，掘金业绩超预期标的；（3）关注学会大会动态，把握重磅临床数据发布窗口。医疗器械板块国内需求呈现逐步恢复，海外拓展进入加速期，建议重点关注：1）脑机接口、手术机器人等政策支持的创新器械；2）高端设备及医用耗材出海机遇。 　　重点标的 　　恒瑞医药、百济神州、翰森制药、信达生物、康方生物、中国生物制药、石药集团、科伦博泰生物-B、三生制药、映恩生物、康诺亚、甘李药业、特宝生物、华东医药、南微医学、先健科技、鱼跃医疗、时代天使、爱尔眼科、固生堂、益丰药房、大参林、华润三九、羚锐制药、济川药业、东阿阿胶、药明合联等 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　南微医学(688029) 　　业绩简述 　　2026年2月27日，公司发布2025年度业绩快报：2025年公司预计实现收入31.91亿元，同比+16%；归母净利润5.70亿元，同比+3%；扣非归母净利润5.57亿元，同比+2%； 　　2025Q4公司预计实现收入8.10亿元，同比+9%；归母净利润0.61亿元，同比-40%；实现扣非归母净利润0.49亿元，同比-50%。 　　经营分析 　　收入稳定增长，利润由于外部因素短期承压。在外部环境高度不确定、行业整体承压的阶段，公司收入逆势增长主要由海外业务与新产品双轮驱动，同时国内业务保持平稳。2025年公司通过深化海外本地化营销、加快新品上市上量、降本增效等举措，有效对冲了集采和关税带来的短期压力。与此同时公司利润增速下降，主要原因包括：（1）止血夹与微波消融针两大产品集采导致相应产品的毛利率下降；（2）为应对集采，国内渠道采取去库存策略；（3）海内外投资项目前期调研、中介服务等费用相应增加；（4）Q4人民币汇率波动幅度加大导致汇兑损失。短期因素影响未来有望逐步减弱。 　　泰国生产基地逐步投产，海外供应链搭建逐步成熟。2026年1月公司泰国制造中心落成。在产品布局上，制造中心构建了“基础品类+细分场景+区域专属”的全维度产品矩阵，覆盖基础耗材至高附加值产品，满足全球不同市场需求，打造一站式医疗耗材解决方案。制造中心将分阶段推进本土化建设，逐步实现原材料采购、生产制造、仓储物流的全链条本地协同，有效提升抗风险能力，有望推动公司海外市场业务进一步加速。 　　盈利预测 　　预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.70、7.23、8.98亿元，同比+3%、+27%、+24%，现价对应PE为27、21、17倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；汇兑风险。

　　心脉医疗(688016) 　　业绩简述 　　2026年2月27日，公司发布2025年度业绩快报：2025年公司预计实现收入13.51亿元，同比+12%；归母净利润5.63亿元，同比+12%；扣非归母净利润5.02亿元，同比+27%； 　　2025Q4公司预计实现收入3.36亿元，同比+42%；归母净利润1.34亿元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润1.30亿元，同比扭亏为盈。 　　经营分析 　　全年业绩稳定增长，海外拓展表现亮眼。2025年公司加速推广新品，市场率稳步提升。考虑到2024年市场价格调整因素影响延续性，2025年全年业绩增速仍受到一定影响。2025年公司海外销售收入2.5亿元，同比增长超过55%，在公司收入占比提升至18%以上。公司持续推动全球范围内与区域行业领先客户的合作，推进主动脉及外周介入产品在欧洲、拉美、亚太等国家的市场准入和推广工作。截至2025年末公司产品销售覆盖49个国家和地区。 　　创新研发持续推进，支撑长期业绩增长。2025年公司新增多款创新产品在国内获批上市，包括Cratos分支型主动脉覆膜支架系统、经颈静脉肝内穿刺套件、聚乙烯醇栓塞微球。公司累计23款产品获得NMPA首次注册证，11款产品在28个海外市场获得首次注册证；累计获得海外产品注册证110余张，其中6款产品获得CE认证，3款产品获得欧盟定制证书。除上述产品外，公司在研产品稳步推进，管线丰富，Hector胸主多分支覆膜支架系统已进入国内上市前多中心临床阶段，且于报告期内进入国家创新“绿色通道”，并已通过欧盟定制方式实现商业化，同时该产品美国Breakthrough Device Designation申请已提交FDA。 　　盈利预测 　　预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.63、7.01、8.62亿元，同比+12%、+24%、+23%，现价对应PE为22、18、15倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保控费政策及产品价格风险；新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外贸易摩擦风险。

　　惠泰医疗(688617) 　　业绩简述 　　2026年2月26日，公司发布2025年度业绩快报：2025年公司预计实现收入25.84亿元，同比+25%；归母净利润8.21亿元，同比+22%；扣非归母净利润7.91亿元，同比+23%； 　　2025Q4公司预计实现收入7.16亿元，同比+32%；归母净利润1.97亿元，同比+36%；实现扣非归母净利润1.89亿元，同比+40%。 　　经营分析 　　PFA核心产品推广良好，实现协同增长。公司重视费用管控，研发及销售费用投入聚焦于PFA等核心产品的市场推广、临床验证及下一代产品研发迭代，通过精细化运营、规模化运行，优化开支结构与节奏，实现净利润与营收的协同增长。2025年PFA产品上市后，公司自主举办活动超40场，覆盖行业专家2000+名，并完成国产PFA海外首秀，多次组织海外医生来华观摩进修，进一步扩大PFA国产品牌影响力。公司的PFA产品凭借独特压力感应技术，可精准感知导管与心肌组织的接触压力，该产品上市前的临床研究数据表明其房颤三维脉冲环形+线性的解决方案对阵发性 　　房颤患者治疗安全有效。管线研发持续推进，冠脉及外周业务进入收获期。2025Q4以来公司聚乙烯醇栓塞微球、三维心腔内超声导管、血管内回收装置、冠状动脉球囊扩张导管、外周血管内高压球囊扩张导管等产品陆续获批，产品管线丰富度进一步提升，冠脉及外周新产品有望逐步进入收获期。2025年公司持续开展各类市场推广活动，积极发挥研发、技术、质量、市场、渠道等多方面经营优势，不断加深渠道联动，实现产品覆盖率及入院率的进一步提升。 　　盈利预测 　　预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.21、10.09、12.90亿元，同比+22%、+23%、+28%，现价对应PE为42、34、27倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；汇兑风险。

　　供给侧：产能区域集中特征较为明显，新增产能受严格约束 　　黄磷供给主要集中于黔滇鄂川，小产能相对较多。黄磷产地集中在云南、四川、贵州和湖北等磷矿资源和水电资源丰富地区，其中湖北以自用配套为主，市场供应主要靠云南、四川、贵州，2025年云南黄磷产量占国内总产量的46%。竞争格局方面，根据百川盈孚数据，5万吨以下产能占比约为47%，3万吨以下产能占比约为27%，2万吨以下产能占比约为14%。 　　政策端严控新增产能与能耗标准，淘汰落后产能大势所趋。“十四五”以来，针对黄磷行业政策层面以严控新增产能、淘汰落后产能和节能降碳为主线：《“十四五”工业绿色发展规划》明确提出“严控尿素、磷铵、电石、烧碱、黄磷等行业新增产能，新建项目应实施产能等量或减量置换”。《产业结构调整指导目录（2024年本）》明确将单台产能5000吨/年以下黄磷生产装置列为淘汰类产能；能耗方面，《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022年版）》明确提出“到2025年，黄磷领域能效标杆水平以上产能比例达到30%，能效基准水平以下产能基本清零”。 　　需求侧：热法磷酸与草甘膦等下游占比较高，表观消费量稳步提升 　　黄磷下游最主要用于热法磷酸（33%）、草甘膦（27%）、三氯化磷（24%），近五年国内黄磷表观消费量呈现波动上升趋势，2025年表观消费量约为100.19万吨，同比增长18%。草甘膦等传统领域近年来需求相对趋于稳定，六氟磷酸锂为代表的新能源需求高速增长。 　　硫磺涨价推高湿法路线成本，或将间接为热法磷酸与黄磷提供涨价空间。根据《热法磷酸与湿法工业磷酸的技术经济分析》，生产单吨湿法工业磷酸需要消耗硫磺1.292吨，以25年年初为基准，截至2026年2月4日国产硫磺价格为4065元/吨，累计上涨2569元/吨，累计涨幅约为172%，根据硫磺单耗计算累计抬高湿法工业磷酸单吨生产成本3319元。2025年5月以来热法磷酸价格开始低于湿法磷酸，且价差呈现扩大趋势，同时热法磷酸相较于湿法纯度较高，因此热法磷酸在硫磺价格上涨的背景下性价比相对提升。 　　SMM预计，2026年硫磺供给增量不及需求增量，价格高位运行且易涨难跌。若后市俄罗斯供应恢复不及预期或新能源投产超预期，价格存在持续上行可能。若硫磺价格继续上涨，湿法工艺成本将进一步提升，从而间接为热法磷酸与原材料黄磷提供价格上行空间。 　　投资建议与估值： 　　从供给侧来看，黄磷作为典型的高耗能产品政策端严控新增产能，同时基于能耗标准与产能规模加速推进行业节能降碳以及落后小产能出清；从需求侧来看，黄磷下游主要应用于热法磷酸、草甘膦、三氯化磷等领域，一方面终端六氟磷酸锂为代表的新能源需求高速增长，草甘膦等传统领域近年来需求相对稳定，另一方面硫磺价格的持续上涨导致湿法磷酸成本抬升，间接提升热法磷酸性价比的同时有望为黄磷提供涨价空间，建议关注具备较大规模黄磷产能且具备一定业绩弹性的相关标的。 　　风险提示： 　　原材料和能源价格大幅波动、下游需求不及预期、政策变化风险、硫磺或湿法磷酸价格下跌风险、统计口径或数据存在误差。

　　特宝生物(688278) 　　公司简介 　　PEG长效药物领军企业，26年业绩增长有望换挡提速。公司已上市管线包括派格宾（聚乙二醇干扰素α-2b注射液）、珮金（拓培非格司亭注射液）、益佩生（怡培生长激素注射液）3款聚乙二醇化的生物制品国家1类新药，系国内获批聚乙二醇长效化药物数量最多的企业。25年三季度公司业绩受益佩生上市推广销售费用增加影响短期承压，26年随派格宾治愈适应症落地及益佩生正式纳入医保目录，业绩增长有望换挡提速。 　　长效干扰素：疗效及维持率优势显著，基石地位稳固。派格宾收入从2016年0.7亿快速增长至2024年的24.5亿，并仍呈持续放量增长。根据测算，截至2024年底派格宾累计完成完整疗程的治疗人次超25万人，产品安全性、有效性已经过广泛验证。3期临床显示，派格宾联用TDF实现30%以上治愈率，且2年延长随访期间90%维持治愈状态，疗效及维持率优势显著。 　　长效生长激素：剂型升级空间广阔，差异化特点拓展第二增长点。PGHD为我国儿童矮小症主要病因，存量患者超300万人，23年估计治疗率仅5.3%。生长激素存量市场仍以短效制剂为主，长效生长激素产品纳入新版医保目录后，凭借价格及依从性双重优势，生长激素市场有望加速剂型升级。益佩生是治疗用生物制品国家1类新药，采用全球独创的Y型40kD聚乙二醇（PEG）长效修饰技术，延长半衰期的同时提高了生物学活性，在疗效、安全性及给药依从性方面差异化特点显著，有望加速放量，打造公司第二增长曲线。 　　聚焦免疫、代谢，转债有望加速创新研发。公司在小核酸药物、抗体药物、mRNA疫苗以及基因治疗等创新药物及治疗领域进行了深度布局，2026年1月26日，公司发布了发行可转换债券预案，计划公开发行可转债融资15.33亿元，其中新药研发项目是本次可转债的主要项目，总计划投资8.59亿元，创新研发进程有望加速。 　　盈利预测、估值和评级 　　我们预计公司2025-2027年实现归母净利润10.36亿、14.02亿、17.69亿元，同比增长25.2%、35.3%、26.1%。给予公司26年27倍PE估值，目标市值379亿元，目标价92.74元，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　产品销售不及预期风险，临床试验进度不及预期风险，市场竞争加剧风险，税收优惠政策变化风险。