卓越新能（688196）：足履实地、行稳致远的生物柴油龙头

中心思想 生物柴油龙头地位稳固，把握政策红利实现高速增长 卓越新能（688196）作为中国规模最大、出口量最大、经营时间最久的生物柴油生产企业，凭借其在废油脂生物柴油领域的深厚积累和技术优势，确立了行业领导者地位。公司现有酯基生物柴油产能40万吨（预计2022年底达50万吨），未来3-5年规划产能将达到75万吨生物柴油（含10万吨HVO）和25万吨生物基材料，展现出强劲的扩张潜力。在全球碳中和及欧盟可再生能源政策（RED II、RED II+、RED III）持续加码的背景下，废油脂生物柴油因其双倍减碳效果而备受青睐，市场空间广阔。公司通过极致的转化率（废油脂转化率99%，高品质转化率88%）、稳定的原料采购体系和领先的销售规模，构建了核心竞争力。此外，公司积极布局烃基生物柴油（HVO）和生物基材料产业链，以应对未来市场需求和碳关税挑战。基于对公司2022-2024年营收和归母净利润的乐观预测（年复合增长率分别为37.9%/12.1%/30.3%和47.1%/24.2%/24.3%），华创证券首次覆盖并给予“强推”评级，目标价94.5元。 政策驱动下的市场机遇与核心竞争力 欧盟持续收紧的碳排放法规和对传统生物燃料的限制，为以废油脂为原料的先进生物柴油创造了巨大的市场机遇。预计到2030年，欧盟交通领域生物柴油使用量在不同情境下将达到2230万吨至4619万吨，年复合增长率高达4.5%至12.4%。同时，棕榈油生物柴油的淘汰将产生超过250万吨的市场缺口。卓越新能凭借其领先的生产技术，将废油脂转化率提升至99%，高品质产品得率达88%，远超行业平均水平（85%），从而带来显著的成本优势（超过280元/吨）。公司20余年建立的权威化、体系化的废油脂采购网络，覆盖福建、广东及周边省份，确保了原料的稳定供应，有效支撑了产能扩张。此外，公司通过全产业链规划，将副产物转化为生物基材料，实现了资源的完全利用，并积极拓展HVO等新兴高附加值产品，进一步巩固了其在生物质能源领域的领先地位和长期增长潜力。 主要内容 一、卓越新能：足履实地、行稳致远的生物柴油龙头 公司概况与稳健发展 卓越新能成立于2001年，是中国生物柴油行业的领导者，拥有国内最大的生产规模、出口量和最长的经营历史。公司是国内首家实现废弃油脂制备生物柴油工业化生产的企业，并于2006年在伦敦证券交易所AIM上市，2019年在上交所科创板上市（股票代码688196.SH）。公司业务已形成以生物柴油为主，涵盖粗甘油提炼、生物酯增塑剂、工业甘油、环保型醇酸树脂等生物基材料的产业链布局。 截至目前，公司拥有6个生产基地，主要分布在龙岩和厦门，技改后酯基生物柴油产能达40万吨/年，生物基材料产能9万吨/年。预计到2022年底，美山基地10万吨酯基生物柴油项目投产后，公司生物柴油总产能将达到50万吨。公司还规划了5万吨天然脂肪醇和10万吨烃基生物柴油（HVO）项目，并计划投资10.5亿元新建20万吨生物柴油和生物基增塑剂项目。根据公司战略规划，未来3-5年内，公司目标产能将达到75万吨生物柴油（含10万吨HVO）和25万吨衍生品。公司产能利用率长期保持在90%以上，2021年生物柴油产量占全国23.9%，出口量占全国23.6%，市场份额领先。 财务表现与研发投入 近年来，卓越新能的营收和利润实现显著增长。2016-2021年，公司营收从4.66亿元增长至30.83亿元，年复合增长率（CAGR）达45.9%；归母净利润从0.50亿元增长至3.45亿元，CAGR达47.1%。公司整体毛利率和生物柴油产品毛利率保持在10-20%之间。2021年，生物柴油贡献了公司88.5%以上的收入，且超过80%的营收来自海外市场，主要销往欧盟的燃油生产商和供应商。 公司在运营效率方面表现突出，应收账款和应付账款周转天数均保持在较低水平（应付账款周转天数基本在4天以下），体现了良好的现金流管理和与供应商的互信关系。存货周转天数相对较高，主要由于产品集中运输前的港口备货模式。公司高度重视研发，设有“省级企业技术中心”、“福建省生物柴油企业工程技术研发中心”等多个科研创新平台，并参与起草了《烃基生物柴油》和《生物柴油（BD100）原料》等行业标准。2021年研发支出达1.26亿元，同比增长72.6%，研发费用率4.1%，研发人员113名，占总人数的18.5%。 二、生物柴油：碳中和主题下的生物质能源黑马 环保属性与全球低碳化趋势 生物柴油是一种以动物脂肪、植物油或回收油脂为原料生产的生物燃料，具有优异的环保性能。与石油基柴油相比，生物柴油燃烧时硫化物、颗粒物和CO排放量显著降低，且无毒、闪点高、易降解。全球生物柴油的主要原料包括棕榈油（39%）、大豆油（25%）和菜籽油（15%）。中国由于“不与民争粮、不与地争地”的原则，主要以餐厨废油、工业废油等废弃油脂为原料生产生物柴油。 在全球碳中和的大趋势下，各国积极推进能源转型。欧盟《绿色协议》和美国《迈向2050年净零排放的长期战略》均强调可持续生物燃料在航空、船运等难电气化领域的重要性。国际能源署预测，在碳中和情景下，到2030年全球生物液体燃料需求量将是2020年的3倍。生物柴油每使用1吨可减排2-2.5吨二氧化碳当量，且废弃油脂基生物柴油具有更可观的减碳效应。 欧盟市场需求与增长潜力 欧盟是全球能源转型最快的地区，也是全球生物柴油最大的消费市场之一，其政策对全球市场具有指导意义。自2009年《可再生能源指令》（RED）发布以来，欧盟已多次更新政策，最新RED III投票结果将2030年交通领域可再生能源占比目标提升至29%，总体占比目标为45%。欧盟对生物燃料分为传统生物燃料（粮食为原料）和先进生物燃料（非食物为原料，如废弃油脂）。考虑到间接土地利用变化（ILUC）效应，欧盟正逐步限制和淘汰以粮食为原料的传统生物燃料，并鼓励先进生物燃料的添加。 2021年，欧盟生物柴油销售量达1452万吨，进口量267万吨，其中31%（约82.8万吨）来自中国。中国出口的废油脂生物柴油（UCOME）因其温室气体减排量高达83%，在欧盟具有双倍减碳效果，备受青睐。欧盟ILUC指令明确到2030年淘汰棕榈油生物柴油，这将产生超过250万吨的生物柴油缺口。 根据华创证券的测算，在不同政策情境下，2030年欧盟交通领域生物柴油使用量将大幅增长： 谨慎情境（基于RED II）：预计达到2230万吨，2021-2030年CAGR为4.5%。 中性情境（基于RED II+）：预计达到4141万吨，2021-2030年CAGR为11.2%。 乐观情境（基于RED III最新投票结果）：预计达到4619万吨，2021-2030年CAGR为12.4%。 先进生物柴油的市场份额将持续扩大，在乐观情境下，2030年先进生物柴油使用量将达到3903万吨，2021-2030年CAGR高达19.3%。 三、公司优势分析 规模化与技术领先优势 卓越新能是中国产销规模最大、出口量最多的生物柴油企业。2021年公司生物柴油产量占全国23.9%，出口量占全国23.6%。公司产能利用率长期保持在90%以上，远高于行业平均水平（2021年行业平均为35%）。规模化生产为公司带来了显著的出口优势，能够更快达到单船运输量（通常1.5万吨），从而节省港口储罐租赁费用（每吨每月约18-36元）。同时，稳定的批量供应能力也增强了公司与海外客户的长期合作关系。 公司在废油脂生物柴油生产技术方面具有极致的转化率。通过自主研发的甲酯化与甲醇连续提纯、甘油自动分离装置与工艺，公司将废油脂转化率提升至99%，高品质产品得率达88%，远高于行业平均水平85%。这使得公司每吨产品可创造超过280元的成本优势。公司还创新性地采用高真空多塔分馏技术，将粗制生物柴油分馏为2#、3#、4#等不同品类，以适应不同市场需求和下游生物基新材料应用。公司技术兼容性强，能有效处理不同地域、不同品质的废油脂原料。 原料保障与新兴业务布局 原料供给是生物柴油行业产能扩张的关键挑战。尽管中国每年可收集的废弃油脂约为600-800万吨，但实际收集利用量仅约300万吨，其中约150万吨用于生产生物柴油，利用率不足20%。此外，工业级混合油（UCO）的直接出口（2021年出口量129.4万吨，CAGR 66%）和地沟油价格的持续飙升（2022年6月最高达9751元/吨），进一步加剧了原料竞争。 卓越新能凭借20余年的深耕，建立了完善且权威的废油脂采购系统和公允的质量检测标准。公司采购体系覆盖福建、广东及周边省份，与个体收油商建立了相互信任的长期合作关系，并坚持24小时内快速付款，赢得了良好口碑。即使在市场低迷期，公司也坚持收油、稳定生产，确保了供应商的忠诚度。公司所处福建省周边即可满足60-70万吨的原料供应，为未来产能扩张提供了坚实保障。 在稳健扩张主业的基础上，公司积极拥抱新兴领域，打造生物材料产业链。公司实现了对生产过程中所有产物、副产物的完全利用，不产生任何废物。例如，副产品甘油全部转化为生物甘油销售，不符合欧盟出口标准的生物柴油则用于生产生物酯增塑剂和环保型醇酸树脂。此外，公司规划在美山基地建设一条10万吨烃基生物柴油（HVO）产线。HVO与石化柴油同为碳氢组分，可任意比例混合，冷滤点低，且是生物航煤（SAF）的原料，市场空间广阔。公司独有的纯化技术优势将为HVO生产提供底层技术支撑，有效解决废弃油脂在加氢裂解过程中对催化剂和设备的挑战。 四、盈利预测与估值 财务展望与投资建议 基于对公司各项业务的销量、价格和毛利率假设，华创证券对卓越新能2022-2024年的财务表现进行了预测： 营收：预计分别为42.51亿元、47.67亿元和62.13亿元，同比增长+37.9%、+12.1%和+30.3%。 归母净利润：预计分别为5.07亿元、6.30亿元和7.83亿元，同比增长+47.1%、+24.2%和+24.3%。 每股收益（EPS）：预计分别为4.23元、5.25元和6.53元。 市盈率（PE）：对应目前股价，分别为17.4x、14.0x和11.3x。 在估值方面，参考可比公司嘉澳环保、山高环能、海新能科2023年市场一致预期PE，并考虑到卓越新能在行业中的绝对优势以及在主业和相关产品上的持续布局，华创证券给予公司2023年18倍目标PE，对应目标价94.5元。首次覆盖，给予“强推”评级。 五、风险提示 原料来源大幅压缩：尽管公司建立了成熟的原料采集体系，但行业产品需求大于原料供给的现状，以及竞争对手的恶意低价竞争，可能打破现有供应体系，导致公司开工率下降。 行业政策发生重大改变：公司所处行业的市场空间与碳中和政策密切相关，一旦政策方向出现重大转折，可能对行业造成剧烈打击。 外贸格局发生重大调整：中国生物柴油产品主要出口欧盟，若海运费过高或出口贸易格局发生重大调整，可能对公司业绩产生影响。 新技术、新产品研发落后于市场先进技术：公司主要产品为一代酯基生物柴油，而欧盟正大力推广烃基生物柴油（HVO）。尽管公司已布局HVO产线，但仍存在技术发展落后于市场先进技术的风险。 总结 卓越新能作为中国生物柴油行业的领军企业，凭借其在废油脂生物柴油领域的规模优势、技术领先和稳健的产业链布局，在全球碳中和及欧盟可再生能源政策的强劲推动下，展现出广阔的市场前景和巨大的增长潜力。公司通过极致的废油脂转化率、体系化的原料采购网络以及对HVO和生物基材料等新兴领域的战略拓展，构建了坚实的核心竞争力。尽管面临原料供给、政策变动和技术竞争等风险，但公司强劲的财务增长预期和明确的扩张计划，使其在生物质能源赛道中具备显著的投资价值。华创证券基于其行业领导者地位和持续布局，给予“强推”评级。