联影医疗（688271）：创新引领，志在全球

中心思想 创新驱动与全球市场拓展：联影医疗的核心增长引擎 联影医疗作为中国高端医疗影像设备领域的领军企业，凭借其强大的自主研发能力和丰富的产品管线，在全球医疗影像设备市场持续增长的背景下，展现出显著的增长潜力和市场竞争力。公司通过技术创新，成功打破了国际巨头在高端医疗影像设备领域的长期垄断，实现了多项产品的国产首创和行业领先。受益于中国“十四五”医疗新基建和国产替代政策红利，以及全球医疗健康需求的不断提升，联影医疗的业绩持续高速增长，盈利能力显著增强，并积极拓展海外市场，致力于成为全球医疗影像领域的创新引领者。 财务表现强劲与投资价值凸显 联影医疗的财务表现持续向好，营业收入和归母净利润均实现高速增长，规模效应逐步显现，毛利率和净利率稳步提升。公司在CT、MR、MI、XR、RT等核心业务板块均保持强劲增长势头，特别是分子影像（MI）业务增速最快。未来，随着公司装机量的不断提升，维保服务收入将成为新的增长点。基于对公司核心竞争力和市场前景的分析，报告给予联影医疗“增持”评级，并设定了明确的目标价格，凸显了其作为高端医疗影像龙头企业的投资价值。 主要内容 联影医疗：高端医疗器械国产化先锋与市场领导者 联影医疗自2011年成立以来，始终专注于高端医疗影像和治疗设备的研发与生产，已累计推出90余款世界级高端医疗设备，成功进入国内900多家三甲医院，其中中国医院排名前10名的医疗机构均为其用户，前50名中有49名为其用户，充分彰显了其在国产高端医疗器械领域的领先地位。公司股权结构稳定，由联影集团控股，实际控制人薛敏合计持股24.27%，并拥有经验丰富、技术背景深厚的高管团队。 公司业绩持续高速增长，营业收入从2018年的20.35亿元增长至2021年的72.54亿元，年复合增速高达52.70%。2020年实现扭亏为盈，2021年归母净利润增至14.17亿元。2022年前三季度，公司收入达58.59亿元，同比增长25.55%，归母净利润8.99亿元，同比增长16.62%。主营业务收入主要来源于高端医学影像诊断设备及放射治疗设备销售，2021年占比91.32%，维保服务收入占比6.06%并逐年提升。公司综合毛利率和净利率呈上升趋势，2021年毛利率为49.42%，规模效应显著。尽管2022年前三季度毛利率受国际经济形势、海外市场扩张及疫情影响略有下降，但公司通过加强内部管理和提升经营效率，销售费用率和管理费用率持续下降，研发投入保持高位，确保了核心竞争力。公司销售以内销为主，但海外收入增速较快，占比逐年上升，显示出其全球化战略的初步成效。 全球医疗影像市场广阔，联影医疗各细分领域表现卓越 全球医疗影像设备市场空间广阔，技术壁垒高。根据灼识咨询数据，预计2030年全球医疗影像设备市场规模将达到627亿美元，2020-2030年复合年增长率为3.8%；中国市场规模预计达1085亿元，同期复合年增长率为7.3%。市场需求和政策红利（如“十四五”医疗新基建和国产替代）共同驱动中国市场持续增长。 在各细分市场中，联影医疗均表现出色： CT设备：作为医疗影像设备的最大市场，全球CT设备市场规模预计2030年达215亿美元（2020-2030年CAGR为4.8%），中国市场预计达291亿元（2020-2030年CAGR为5.3%）。联影医疗在2020年成为中国64排以下CT设备最大的厂商，市场占有率排名第一；在64排及以上CT市场中排名第四，是国内厂商的佼佼者。CT业务是公司最大的收入来源，2021年收入34.21亿元，2018-2021年CAGR高达64.1%，销量快速增长，价格稳中有增。 MR设备：超导MR设备逐渐成为主流。全球MR设备市场规模预计2030年达145亿美元（2020-2030年CAGR为4.5%），中国市场预计达244亿元（2020-2030年CAGR为10.6%），是中国增长最快的市场。联影医疗在2020年是中国市场最大的MR设备厂商，在中国超导MR设备市场和1.5T MR设备市场中均排名第一；在3.0T及以上MR设备市场中排名第四，是唯一一家国内企业。MR业务是公司第二大收入来源，2021年收入15.29亿元，2018-2021年CAGR为32.54%，实现了量价齐升。 XR设备：作为现代医疗基础诊断设备，全球XR设备市场规模预计2030年达203亿美元（2020-2030年CAGR为5.3%），中国市场预计达206亿元（2020-2030年CAGR为5.2%）。联影医疗在DR及移动DR、乳腺机市场占有率均处行业前五名。XR销售均价稳定，销量提升，2021年收入4.93亿元。 MI设备：分子影像设备市场快速扩张。全球PET/CT设备市场规模预计2030年达58亿美元（2020-2030年CAGR为6.5%），PET/MR设备市场规模预计2030年达12亿美元（2020-2030年CAGR为17.0%）。中国PET/CT市场规模预计2030年达53亿元（2020-2030年CAGR为15.0%）。联影医疗自PET/CT产品上市以来，连续4年中国市场占有率排名第一；在PET/MR市场中，公司是国内唯一一家生产厂商，2020年市场占有率排名第一。MI业务是公司收入增长最快的产品板块，2018-2021年CAGR高达96.04%，2021年收入10.40亿元，成为公司第三大收入板块。 RT设备：肿瘤治疗的重要设备。中国RT设备市场规模预计2030年达63亿元（2020-2030年CAGR为8.1%）。联影医疗在低能放疗设备市场占有率排名前五，并推出了世界首款一体化CT直线加速器uRT-linac 506c。RT设备销售逐年增加，2021年收入2.09亿元。 雄厚的技术储备与前瞻性研发管线 联影医疗拥有多项核心产品及技术，并在各业务领域持续创新。在CT业务中，公司掌握探测器技术、球管和高压发生器技术以及重建算法，推出了国产首款320排超高端CT uCT 960+。在MR业务中，公司拥有1.5T、3.0T、5.0T以及更高场强的超导磁体研制技术，并研发出国产首款3.0T MR、行业首款5.0T MR等产品。XR业务方面，公司基于深度学习研发了金属植入物识别和图形降噪技术，并掌握了XR用高压发生器技术。MI业务中，公司是国内少数取得PET/CT产品注册并实现整机量产的企业，掌握高清数字探测器核心技术，并是业内少数能够设计和制造长轴PET产品的企业，其uEXPLORER产品被评为“全球十大技术突破产品之一”。此外，公司还切入生命科学仪器领域，推出了国产首款临床前超高场磁共振成像系统uMR 9.4T和临床前大动物全身PET/CT成像系统uBio EXPLORER。在RT业务中，公司将自研的CT影像系统与放射治疗系统深度集成，推出了行业首款一体化CT引导直线加速器。 公司高度重视研发投入，截至2021年，拥有2,147名研发人员，占员工总数39.19%，其中超过1,900人拥有硕士或博士学历。公司已获得授权发明专利超过1,700项，并牵头承担近40项国家级及省级研发项目。目前，公司拥有21个在研产品，涵盖新一代高性能CT、超高场强磁共振、X射线血管造影系统、全景动态PET/CT、超声影像系统等，持续更新迭代，未来业绩可期。 盈利预测与投资建议及风险提示 基于对各业务板块收入增长的预测（如CT业务2022-2024年收入增速分别为13%/20%/20%；MI业务70%/35%/35%等），以及费用率下降的趋势，报告预计联影医疗2022-2024年营业收入将分别达到93.23亿元、117.89亿元、148.75亿元，归属于母公司的净利润将分别达到15.76亿元、22.71亿元、29.31亿元。 鉴于联影医疗作为高端医疗设备行业龙头企业，具备高研发壁垒、过硬产品力、高性价比产品及完善售后服务，且在研管线丰富，报告首次覆盖并给予“增持”评级。参考相对估值，给予联影医疗2023年70倍PE，对应2023年目标价格为193.2元。 同时，报告也提示了多项风险，包括医学影像设备市场竞争风险、实施集中采购的政策风险、贸易摩擦及地缘政治风险、新冠疫情带来的业绩波动风险、经销模式下的业务合作风险以及研发不及预期风险。 总结 联影医疗作为中国高端医疗影像设备领域的领军企业，凭借其在CT、MR、MI、XR、RT等核心业务领域的深厚技术积累和持续创新能力，成功实现了多项产品的国产化突破和市场领先。公司财务表现强劲，营收和利润持续高速增长，规模效应显著，并积极拓展国内外市场。在全球医疗影像设备市场持续扩容和中国国产替代政策红利的双重驱动下，联影医疗展现出巨大的增长潜力。尽管面临市场竞争、政策变化和地缘政治等风险，但其丰富的产品管线和前瞻性的研发投入，使其未来业绩增长可期，具备显著的投资价值。