中心思想 全球生命科学服务巨头的战略演进与市场格局 本报告深入分析了全球生命科学服务领域的两大巨头丹纳赫（Danaher）和默克（Merck）的业务模式、战略布局及财务表现。两家公司均通过持续的战略性并购、业务整合与优化，构建了多元化且具有技术优势的产品组合，以适应不断变化的生命科学市场需求。丹纳赫以其“并购-整合-拆分”的独特模式，在诊断、生命科学和生物技术三大核心部门持续深耕，不断拓展前沿技术平台。默克则通过对Millipore和Sigma-Aldrich等关键资产的收购，显著增强了其在生命科学领域的市场地位，并形成了生命科学、医疗保健和电子技术三大业务板块的协同发展。 创新驱动与并购整合下的业务增长 报告强调，丹纳赫和默克均高度重视创新技术的布局和高价值产品线的开发。丹纳赫通过收购Aldevron获得了质粒DNA、mRNA和重组蛋白等基因治疗关键技术，并通过收购Abcam强化了蛋白质组学耗材能力，展现了其在泛生命科学领域的专业导向。默克则在生命科学业务中细分为科学与实验室解决方案、工艺解决方案和生命科学服务，尤其在新型疗法（如ADC、病毒基因治疗、细胞治疗和mRNA项目）的CDMO服务方面展现出强劲的增长潜力。尽管面临市场竞争加剧、进口替代不及预期以及宏观经济波动等风险，两家公司凭借其深厚的技术积累和灵活的战略调整，持续在全球生命科学服务市场中保持领先地位。 主要内容 01 Danaher 公司概述 Danaher 公司介绍 丹纳赫（Danaher）创立于1984年，由超过15家运营公司组成，业务分为生物技术、生命科学和诊断三大部门。公司在40年的发展历程中，通过一系列战略性并购、整合与拆分，不断优化业务组合。其并购策略经历了从1980-1988年的财务导向（仪器仪表、汽车精密部件），到1990-2001年的业务导向（电子测试、精密仪器），再到2001-2015年的平台导向（医疗诊断/生命科学平台），2015-2020年的战略导向（医疗健康领域），以及2020年至今的专业导向（泛生命科学领域）的演变。关键收购包括：2004年Radiometer（诊断）、2005年Leica Microsystems（生命科学）、2011年Beckman Coulter、2015年PALL（过滤、分离、净化，耗资超130亿美元）、2016年Cepheid（分子诊断，耗资40亿美元）、2018年Integrated DNA Technologies、2019年GE生命科学业务板块（耗资214亿美元）、2021年Aldevron（质粒DNA、mRNA、重组蛋白，耗资96亿美元）、2023年Abcam（蛋白质组学耗材，耗资57亿美元）。 Danaher 子公司— Cytiva Cytiva作为丹纳赫的子品牌，于2020年被收购，并在2023年与Pall生命科学业务整合。2024年其收入约为50亿美元。Cytiva是生命科学领域的领先企业，提供从细胞培养到药物生产全流程的产品和解决方案，包括细胞扩增与生产、澄清、捕获、病毒灭活、精制、病毒过滤、配方与无菌过滤、大量填充和药物灌装等设备和耗材。其产品线覆盖生物反应器、培养基、层析纯化（层析柱、填料）、过滤产品、细胞治疗产品、寡核苷酸合成、蛋白分析设备、分子诊断和免疫诊断试剂等，满足抗体开发、mRNA疗法、蛋白研究和新型疫苗等下游客户需求。 Danaher 子公司— Abcam Abcam成立于1998年，总部位于英国剑桥，专注于为科学家提供用于药物发现和诊断的蛋白质和抗体等实验室产品。2022年营业收入为3.6亿英镑，2023年上半年为2.0亿英镑。2023年8月28日，丹纳赫耗资57亿美元收购Abcam。其核心产品包括一抗、二抗、直标抗体和偶联试剂盒、免疫检测试剂盒、蛋白与肽、基因敲除细胞系和裂解液、细胞活性检测试剂盒、生化和细胞信号通路工具等。 Danaher 子公司— Aldevron Aldevron创立于1998年，于2021年6月被丹纳赫以96亿美元现金收购。该公司是质粒DNA、mRNA和重组蛋白的领先制造商，业务涵盖质粒DNA生产（从临床前到商业应用）、纳米质粒设计与改造、mRNA生产与封装（从线性模板到脂质纳米颗粒制剂）、以及基因到蛋白质服务（定制蛋白质/酶和RNP复合物生产）。疫情期间，Aldevron作为优质质粒供应商，助力Moderna新冠mRNA疫苗获批上市。其目录产品包括CRISPR核酸酶、体外转录与加帽酶、病毒载体质粒、克隆骨架、DNA/RNA报告基因。 Danaher 子公司— IDT Integrated DNA Technologies（IDT）成立于1987年，于2018年被丹纳赫收购。IDT是基因组学解决方案供应企业，基于定制寡核苷酸合成能力与开发技术，构建了全流程解决方案，服务于精准医疗和个性化诊疗等领域。业务范畴涵盖PCR、NGS、CRISPR基因组编辑、功能基因组学、合成生物学、定制寡核核苷酸等前沿领域。IDT拥有ISO13485和cGMP生产等级的洁净厂房，支持客户从RUO到cGMP的研究需求。其产品包括Oligo（DNA、RNA）、PCR/qPCR/dPCR相关试剂、NGS相关试剂、CRISPR基因编辑、基因合成和片段、以及GMP生产的寡核苷酸和CRISPR产品。 Danaher 子公司— 贝克曼库尔特生命科学 贝克曼库尔特有限公司成立于1935年，1997年与库尔特公司合并。贝克曼库尔特生命科学主要产品包括科研型流式细胞仪、临床型流式细胞仪、离心机、自动化液体工作站、基因组学、合成生物学、细胞健康分析、颗粒质控工具及售后服务等。其产品主要应用于基因组学、蛋白质组学、细胞组学以及生物制药等前沿研究领域。 Danaher 子公司— SCIEX & Phenomenex SCIEX成立于1970年，于2009年加入丹纳赫。其产品包括质谱、毛细管电泳和高效液相色谱及相关一体化解决方案，应用于生命科学研究、药物和生物制药、临床诊断、法医分析、食品检测和环境检测。Phenomenex（艾杰尔-飞诺美）创建于1982年，于2017年加入丹纳赫，致力于开发新型分析化学解决方案，应对工业、临床研究、政府和学术实验室在分离和纯化方面的挑战。 Danaher 子公司— Molecular Devices & PALL & Leica-microsystems Molecular Devices于1983年创立，1986年推出首台酶标仪，1995年推出FLIPR高通量筛选平台，2005年推出ImageXpress Micro自动化高内涵系统，并于2010年加入丹纳赫集团。颇尔集团（PALL）成立于1946年，于2015年加入丹纳赫，是工业过滤、分离和纯化领域的全球创新者，提供全面的高性能过滤器、薄膜、外壳、聚结器、耗材、技术和净化系统产品组合。徕卡显微成像系统历史可追溯到19世纪，于2005年被丹纳赫收购，主要分为生命科学与研究显微、工业显微与手术显微部门。 Danaher 子公司— 贝克曼库尔特 (诊断) 贝克曼库尔特在诊断领域拥有悠久历史，从1935年发明第一台酸度计，到1949年库尔特原理的发现，再到1953年全球首台细胞计数仪的发布。公司于1983年进入中国市场，1997年正式成立贝克曼库尔特，并于2011年加入丹纳赫集团。其诊断平台提供临床化学、免疫分析、血液学和微生物学领域的仪器、服务和相关耗材，并于2023年实现所有主要设备在中国的本土生产。 Danaher 子公司— Cepheid & HemoCue & 雷度米特 Cepheid是一家分子诊断公司，于2016年被丹纳赫收购，致力于研发、生产、销售快速易用的分子诊断系统和试剂盒。其检测试剂组合涵盖呼吸道感染、血液病毒学、女性与性健康、结核病及新发传染病、医疗相关传染病、肿瘤学以及人类遗传学等领域。2024年，Cepheid的非呼吸检测试剂核心业务实现中双位数百分比增长，性健康业务增长超20%。HemoCue的POCT系统主要针对贫血、糖尿病、肾病等重大疾病，如HemoCue HbA1c 801系统用于检测血红蛋白。雷度米特成立于1935年，于2004年加入丹纳赫，专攻血气分析、经皮监测以及心脏、凝血、感染和妊娠标志物的免疫分析测试。 Danaher 子公司— 徕卡生物系统& Mammotome 徕卡生物系统于2005年加入丹纳赫，提供创新的自动化常规设备及全系列耗材、高效染色方案、玻片扫描及玻片管理和图像分析系统，服务于临床、科研、医药、生物等领域，提供病理全流程解决方案。其发展历程包括1872年推出精密机械切片机，1991年推出Autostainer XL自动染色机，2006年推出免疫组化和原位杂交染色平台BOND，2012年推出Aperio GT450智能扫描仪，并于2023年发布中国“智”造系列产品。麦默通（Mammotome）于2014年被丹纳赫收购，致力于乳腺相关疾病诊疗领域创新技术开发和推广，产品适用于乳腺活检及相关微创手术。 Danaher 业务介绍 丹纳赫2024年收入为240亿美元，业务主要分为三个部门： 生物技术部门： 收入68亿美元，占比28%。主要品牌为Cytiva和PALL。产品包括细胞系和细胞培养基开发服务、细胞培养基、加工液和缓冲液、色谱树脂、过滤技术、无菌填充饰面、一次性使用的硬件和耗材以及全制造套件的设计和安装等生物加工服务。还提供实验室过滤、分离和纯化、实验室规模的蛋白质纯化和分析工具、用于诊断和分析开发的试剂、膜和服务、以及用于药物输送和患者护理的健康过滤解决方案。 生命科学部门： 收入73亿美元，占比30%。 流式细胞仪和实验室自动化解决方案： 品牌为Beckman Coulter，提供工作流程仪器和耗材，帮助研究人员分析基因组、蛋白质和细胞信息，包括离心、耗材等样品制备设备、液体处理自动化仪器、流式细胞仪及相关抗体和试剂、颗粒计数和表征仪器、基因组样品制备。 质谱： 品牌为Phenomenex、SCIEX，提供高端质谱仪、生物分析测量系统以及相关耗材、软件和服务，应用于药物发现和疗法的临床开发、基础研究、临床试验、食品饮料质量试验和环境试验等。 显微镜： 品牌为Leica微电子系统，产品包括激光扫描（共聚焦）显微镜、复合显微镜及相关设备、外科及其他立体显微镜和电镜用标本制备产品。 蛋白质耗材： 品牌为Abcam，提供高度验证的抗体、试剂、生物标志物和分析，用于推进药物发现、生命科学研究、诊断和药物发现。 过滤： 品牌为PALL，提供过滤耗材和相关硬件，用于从各种液体和气体中去除污染物，提高制造工艺质量和效率，延长设备寿命。 基因组药物： 品牌为Aldevron、IDT，利用专有制造生态系统制造定制DNA和RNA寡核苷酸和基因片段，开发用于下一代测序、CRISPR基因组编辑、qPCR和RNA干扰等基因组学应用的专有技术，并是高质量质粒DNA、RNA和蛋白质的领先制造商。 诊断部门： 收入98亿美元，占比41%。 核心实验室-临床： 品牌为贝克曼库尔特，提供临床化学、免疫分析、血液学和微生物学领域的仪器、服务和相关耗材。 分子诊断： 品牌为Cepheid，提供基于DNA的生物体和基于遗传的疾病检测，产品还包括通常检测与医疗保健相关的

中心思想 全球医药市场：创新驱动与交易活跃 2025年J.P. Morgan医疗健康大会（JPM大会）揭示了全球创新药产业的活跃态势，核心议题围绕重磅单品与技术平台创新升级、投资并购优质资产、专利到期浪潮下的产品迭代战略，以及2025年潜在的临床及商业化里程碑。大会期间，医药交易市场表现强劲，强生以146亿美元收购Intra-Cellular Therapies，礼来以最高25亿美元收购Scorpion Therapeutics的小分子PI3Kα抑制剂STX-478，GSK以10亿美元首付款及额外1.5亿美元里程碑付款收购IDRx，这些交易标志着行业对创新资产的持续追逐。从适应症领域看，肿瘤、内分泌（特别是GLP-1赛道）和自免领域是研发热点；从技术平台看，新型ADC、新一代IO疗法（如PD-(L)1+、TCE双抗）被寄予推动产业变革的厚望。 MNC战略聚焦：应对挑战与布局未来 面对即将到来的专利悬崖浪潮和医疗支付体系的变革（如特朗普2.0时代药价谈判及IRA法案影响），各大跨国制药公司（MNC）正积极调整战略。多数Pharma倾向于布局临床早期“小而美”的优势领域创新资产，以期在中长期实现产品推出和持续增长。同时，通过自研、并购、精简组织架构、缩减运营成本和提升运营效率等方式，MNC旨在重塑产品管线，克服挑战。2025年，多家MNC预计将迎来重要的临床数据披露和产品获批，例如礼来预计营收增长32%，阿斯利康将有7种新分子实体（NMEs）披露III期数据，GSK预计5款产品获批。国内创新药企业如百济神州、信达生物、再鼎医药也设定了明确的盈利和营收目标。整体而言，全球医疗健康产业交流合作活跃，创新驱动技术升级，行业出清和政策利好下的创新产业发展趋势持续向好，建议持续关注创新药板块的优质赛道与核心资产。 主要内容 全球制药巨头：研发策略与市场表现 诺华：聚焦优势产品组合，自免、代谢等多项数据读出 诺华在JPM大会上强调了其研发管线的精简与聚焦，将临床阶段研发项目从155个缩减至94个，资源投入增加50%，每个项目开发支出增长5%。公司积极投资数据科学、AI、RNA疗法、放射配体疗法（RLT）、细胞疗法和基因疗法等前沿技术平台，并计划在中国投资1亿美元建设RLT设施。在短期至中期（到2029年），诺华已成功转型为专注创新药的企业，创新药业务销售额增长7%，核心运营收入增长14%，利润率提升990个基点，目标核心利润率超过40%。公司预计2024-2029年实现5%的复合年增长率，并拥有13款畅销药，其中8款有望峰值销售额超30亿美元。例如，Kisqali在转移性和早期乳腺癌市场表现出色，NBRx份额分别达50%和52%；Cosentyx在化脓性汗腺炎（HS）市场NBRx份额达60%；Pluvicto在紫杉烷类化疗药物治疗阶段市场份额达35%。公司上调了多款产品的峰值销售额预期，如Cosentyx预计达80亿美元，Kisqali预计超80亿美元。 长期发展（2030年及以后），诺华重点介绍了四款核心药物：Remibrutinib（预计2025年获批慢性自发性荨麻疹，有望拓展至多领域）、OAV-101（脊髓性肌萎缩症鞘内基因疗法，预计2025年提交监管申请，具数十亿美元市场潜力）、Pelacarsen（用于减少Lp(a)心血管风险）和Ianalumab（抗BAFF受体拮抗剂，有望在干燥综合征中取得突破）。未来几年，公司预计有15项关键数据读出，并拥有30个处于II/III期或即将进入I期的潜在高价值新药资产。在外部合作方面，诺华过去两年达成超30项战略交易，多集中在临床前和I期阶段，包括以高达11亿美元收购Kate Therapeutics，以增强基因治疗和神经科学创新。 辉瑞：调整策略应对LOE浪潮，重点布局肿瘤、免疫及代谢领域 辉瑞正积极布局创新管线以应对专利到期（LOE）浪潮，目前披露了23项核心研发资产，其中4项处于注册申报阶段。公司在2023年制定的五大优先事项（包括肿瘤业务、商业运营扭转、新产品效益最大化、成本削减和研发管线加强）大多得以实现并超出预期。通过2023年以430亿美元收购Seagen，辉瑞极大缓解了重磅肿瘤生物药匮乏的局面，在美国肿瘤药销售排名中跃居第三，Seagen的ADC药物预计2024年贡献超34亿美元，有望在2030年达成超100亿美元的预期收入目标。辉瑞设定了2030年目标，计划将生物制品在收入组合中占比从6%提升至约65%，推出至少8款重磅抗癌药物，并实现创新肿瘤产品惠及患者数量翻倍。 2024年前9个月，辉瑞向股东返还超70亿美元股息，偿还45亿欧元债务。2024Q3营收177.02亿美元（+32%），剔除新冠相关产品后营收136亿美元（+14%）。公司预计2025年收入将达610-640亿美元，调整后费用为240-260亿美元，经调整摊薄每股收益为2.80-3.00美元。尽管预计2026-2028年专利到期将造成170-180亿美元损失，但收购产品到2030年将带来200亿美元收入，ADC产品将贡献较大增量，以抵消新冠产品收入放缓和IRA法案（预计造成10亿欧元净销售额减少）的影响。2025年，辉瑞预计启动13项III期临床研究，其中8项将有关键数据读出，涵盖肿瘤学（如潜在BIC CDK4抑制剂Atirmociclib）、疫苗（下一代Prevnar 25价疫苗）和代谢/内科（如口服GLP-1R激动剂Danuglipron）等领域。 安进：综合内科领域亮点不断，AMG133年内或迎催化 安进专注于严重疾病治疗，涵盖综合内科、肿瘤、罕见病、炎症等领域，拥有38种创新药和生物类似药。尽管面临约90亿美元的生物仿制药和仿制药竞争，公司过去十年营收仍以约5%的复合增长率增长，每股收益复合增长率约8%-9%。预计到2024年底，将有14种产品成为重磅炸弹药物或年销售额超10亿美元。安进在生物类似药领域已取得全球领先地位，2024年前9个月生物类似药业务增长约7%，已为公司带来超100亿美元收入，预计到2030年销售额将比2021年翻番，超过40亿美元。公司预计2024年总营收在330.8~338.8亿美元（+22%），non-GAAP营业收入增长13%，non-GAAP EPS在19.2-20.0美元。 在研发管线方面，2024年安进有2种药物获批、5项III期研究成功，MariTide的II期研究结果积极。在肥胖领域，MariTide（AMG133）II期研究表现出色，无II型糖尿病的肥胖或超重患者52周平均体重减轻可达20%，且未出现体重减轻平台期。在心血管领域，Olpasiran（靶向Lp(a)的siRNA）II期研究表明其能使患者Lp(a)浓度降低超95%。在肿瘤领域，IMDELLTRA（tarlatamab-dlle）作为首款针对实体瘤的双特异性T细胞衔接器免疫疗法已获批上市。2025年，安进预计将迎来多项潜在催化剂，包括MariTide计划在2025H1-H2启动III期研究，Olpasiran在2025H2启动初级预防的III期研究，以及Rocatinlimab（IgG4相关疾病）和LUMAKRAS联合Vectibix（KRAS G12c突变转移性结直肠癌）的PDUFA日期。 赛诺菲：Dupixent新适应症拓展，自免管线催化持续 赛诺菲通过剥离消费者业务，积极转型聚焦生物制药领域，旨在成为全球领先的免疫学公司。2024全年公司在年销售额超过400亿美元的

中心思想 全球医药交易与创新趋势 2025年J.P. Morgan医疗健康大会（JPM大会）作为全球医药行业的年度盛会，再次成为交易合作与创新驱动变革的焦点。大会期间，多项重磅投资并购及管线许可交易达成，预示着行业整合与资产优化的持续活跃。创新药领域围绕重磅单品升级、技术平台创新、专利到期应对策略以及潜在临床和商业化里程碑展开深入探讨，显示出行业对前沿技术和未满足临床需求的持续关注。 行业发展与投资展望 全球医疗健康产业交流合作活跃，创新技术升级是核心驱动力。报告持续看好行业在出清和政策利好下的创新产业发展趋势，并建议关注布局前沿创新技术平台、具备全球竞争力的创新药优质标的。同时，也提示了地缘政治、研发不确定性、商业化不及预期、药品降价及政策风险等潜在挑战。 主要内容 2025 J.P. Morgan医疗健康大会核心结论 大会聚焦热点与重磅交易： 第43届JPM大会主要围绕重磅单品与技术平台创新升级、投资并购吸收优质资产、专利到期浪潮下的产品迭代战略、2025年潜在临床及商业化里程碑、以及医疗支付体系与药价谈判等热点议题展开。大会期间，强生以146亿美元收购Intra-Cellular Therapies，礼来以最高25亿美元收购Scorpion Therapeutics的小分子PI3Kα抑制剂STX-478，GSK以10亿美元首付款收购IDRx，打响了2025年医药交易的第一枪。 创新方向与投资策略： 适应症领域方面，肿瘤领域关注创新联用方案、前线适应症布局和剂型优化；内分泌领域GLP-1赛道拥挤，关注支付体系配套及心血管代谢合并症研发；自免领域新靶点和作用机制层出不穷，MNC多布局早期管线。技术平台方面，新型ADC、新一代IO疗法（PD-(L)1+、TCE双抗）有望推动肿瘤免疫赛道变革。多数Pharma倾向于布局临床早期“小而美”资产，聚焦中长期产品推出，BD重点方向为自身优势领域内未布局的早期创新分子及可与现有重磅品种联用的优质资产。 专利悬崖与2025年里程碑： 面对专利悬崖，Pharma主要通过自研并购重塑管线、精简架构、缩减成本以应对挑战。2025年，礼来预计营收580-610亿美元（+32%）；阿斯利康将有7种NMEs迎来首个III期数据披露；GSK预计5款产品获批；罗氏将有6项适应症获批、12项关键III期临床进展。国内企业如百济神州预计经营性利润转正，信达生物对2027年国内产品收入200亿元目标坚定，再鼎医药计划2025年底前实现盈利。 礼来：2025年增长预期明确，GLP-1新适应症拓展值得关注 管线布局与财务表现： 礼来在研管线共77项，主要集中在心脏代谢健康（37.7%）、肿瘤（23.4%）、免疫（18.2%）和神经退行性疾病（15.6%）领域。2024年营收强劲增长，但略低于Q3指引下限，主要受Medicare条款变化和库存水平影响。公司预计2025年营收增速达32%（指引中值），区间为580-610亿美元，增长动力主要来自新药持续放量。 重磅产品进展与潜在里程碑： 多奈单抗（Donanemab）TRAILBLAZER-ALZ 6研究达主要终点，ARIA-E风险降低，有望推动2025年营收增长。替尔泊肽（Tirzepatide）SURMOUNT-1研究显示176周内显著降低II型糖尿病风险并持续减轻体重。替尔泊肽已获FDA批准用于治疗肥胖者的中度至重度阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA），市场拓展空间巨大，并有望于2025年获批治疗射血分数保留的心力衰竭（HFpEF）合并肥胖患者。口服小分子GLP-1RA Orforglipron和Retatrutide的关键后期试验数据预计在2025-2026年披露。 医保覆盖与资本开支： 商业保险层面，肥胖药物选择参与率已超50%并呈增长趋势，Zepbound和Mounjaro覆盖良好。政府医保层面，拜登政府提议将肥胖药物纳入Part D覆盖范围，预计2025年年中生效。礼来在过去三年投入230亿美元用于资本支出以扩大生产规模，2025H1预计可售的肠促胰岛素剂量将同比增加60%。 收并购策略： 礼来于2024年7月以32亿美元收购Morphic Therapeutic，获得口服小分子α4β7整合素抑制剂MORF-057。2025年1月，宣布以最高25亿美元收购Scorpion Therapeutics的小分子PI3Kα抑制剂STX-478。 强生：达成146亿美元重磅交易，肿瘤及自免资产仍存在预期差 财务表现与2025年指引： 2024年强生集团全球销售收入888亿美元（+4.3%），创新药业务销售额569.6亿美元（+4%），主要增长驱动力包括Darzalex、Erleada、Carvykti、Tremfya和Spravato。公司预计2025-2030年实现5%-7%的年复合增长率，2025年增长约3%，并认为Intra-Cellular收购将带来额外增长。 重磅收购与商业化策略： 强生以146亿美元收购Intra-Cellular Therapies，获得5-HT2A&D2受体拮抗剂Caplyta，预计未来年销售额峰值将超50亿美元，并获得处于II期临床阶段的ITI-1284。公司指出，Rybrevant+Lazcluze在肺癌治疗方面疗效显著，Tremfya在溃疡性结肠炎治疗方面具有一流疗效，以及TAR-200在膀胱癌治疗方面的潜力，市场对此存在预期差。 2025年创新药核心催化剂： Rybrevant+Lazcluze联合疗法在1L治疗局部晚期或转移性NSCLC EGFRm患者的III期临床数据击败奥希替尼，mOS改善预计超过一年。Carvykti在复发性/难治性多发性骨髓瘤领域销售额强劲增长。TAR-200用于卡介苗不应答的高危非肌肉侵袭性膀胱癌已获FDA突破性疗法认定。潜在BIC FcRn单抗Nipocalimab预计2025年获批。Spravato、Tremfya和口服IL-23R拮抗剂Icotrokinra也有望在2025年迎来重要进展。 艾伯维：交易仍围绕早期资产，聚焦免疫、肿瘤与神经科学 财务表现与2025年展望： 2024年营收超出预期，主要得益于Skyrizi和Rinvoq在免疫学领域以及Vraylar、Botox等在神经科学领域的强劲增长。公司预计2025年营收将实现稳健的中个位数增长，但面临修美乐（Humira）销售额下降和医保Part D重新设计带来的负面影响。 管线布局与BD策略： 艾伯维的管线布局聚焦免疫、肿瘤与神经科学三大领域，计划将TL1A、IL-1α/β抑制剂Lutikizumab等新型机制与Skyrizi联合以提升治疗标准。肿瘤领域关注靶向c-Met ADC药物Teliso-V、SEZ6 ADC药物和Elahere等。神经科学领域Tavapadon治疗帕金森病的三项III期研究结果积极。公司持续将投资重点放在早期资产，2024年签署了约20项交易，主要集中在免疫学、肿瘤学和神经科学领域。 收并购进展： 艾伯维于2024年8月完成对Cerevel Therapeutics的收购，旨在构建强大的神经科学领域管线，但其中Emraclidine的试验结果低于预期。2024年12月完成对Aliada Therapeutics的收购，以增强神经科学领域的发现和开发工作。2025年1月，与Neomorph公司达成合作，共同开发创新分子胶降解剂。 默沙东：BD强化肿瘤产品组合，布局内分泌、免疫、眼科新领域 财务表现与2025年指引： 默沙东预计2024年业绩增速达7%，2025年营收将实现稳健增长，主要由肿瘤学、新产品推出及动物健康业务驱动。公司在过去三年半投资近400亿美元以丰富研发管线，并于2024年5月底以13亿美元预付款、17亿美元里程碑付款收购EyeBio，重回眼科领域。 多元化产品组合与研发管线： 默沙东在临床开发上成果显著，晚期研发资产数量从2021年的9项增长到2024年的26项，涵盖肿瘤学、心血管代谢、免疫学、疫苗、眼科等多个治疗领域。肿瘤学领域，皮注用Keytruda预计2025年上市，与第一三共合作的ADC产品多个处于研发阶段。疫苗方面，Gardasil在中国获批男性适应症，RSV疫苗Clesrovimab预计2025年获批。HIV领域，伊斯拉曲韦（Islatravir）和多拉韦林（Doravirine）组合有望发展为每周一次治疗方案。心血管代谢领域，GLP-1胰高血糖素双激动剂efinopegdutide和口服PCSK9抑制剂Enlicitide预计在2025年有重要数据公布。 罗氏：BD重塑研发管线，加速布局新技术及主流靶点 内部管线储备与眼科双抗强劲增长： 罗氏在狼疮肾炎、流感、多发性硬化症、脊髓性肌萎缩症和糖尿病眼病等领域均有积极的III期或II期临床试验结果。2024年前三季度营收增长9%，制药部门销售额增长7%，其中眼科双抗Vabysmo销售收入28.16亿瑞士法郎（+79%），乳腺癌药物Phesgo和多发性硬化症药物Ocrevus也贡献主要增长。 BD重塑研发管线与新技术布局： 罗氏通过BD策略重塑研发管线，聚焦ADC、分子胶、细胞疗法、siRNA等新技术及TL1A、c-Met、DLL3、CDK4/2i等主流靶点。PiaSky®（crovalimab）获欧盟批准用于阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH）。OCREVUS ZUNOVO™和Tecentriq Hybreza获FDA批准皮下注射剂型。Itovebi™（inavolisib）获FDA批准用于PIK3CA突变晚期HR+、HER2-乳腺癌。Vabysmo预充式注射器获欧盟批准。 神经科学与商业化策略： 罗氏在阿尔茨海默病领域推进Trontinemab（抗淀粉样蛋白单抗）和Gamma secretase modulator（GSM）的临床试验。Fenebrutinib用于多发性硬化症的三项III期试验预计2025H2披露结果。罗氏每年可动用约100亿美元的并购资金，用于补充产品组合或在重点领域之外的创新资产。近期合作与收购包括LumiraDx、中国瑞格医药（CDK抑制剂）、AntlerATherapeutics（Wnt信号通路）、Poseida Therapeutics（CAR-T细胞疗法）以及与信达生物达成ADC合作协议。 阿斯利康：肿瘤业务强劲增长，在研管线催化密集 财务与业务增长： 2024年前9个月总营收达392亿美元（+19%），核心每股收益同比增长11%。肿瘤学、生物制药和罕见病领域均实现两位数增长。公司两次上调2024年业绩预期，预计全年总营收和核心EPS将实现高双位数增长。 在研管线催化密集： 2024年有9项积极III期试验结果公布，带来潜在峰值销售增量超50亿美元。Camizestrant（口服SERD）在乳腺癌领域显示出显著的无进展生存期优势，首个III期试验结果将在2025年公布。Tozorakimab（抗IL-33单抗）和吸入型TSLP（吸入型生物药物）正在进行多项临床试验。Baxdrostat（醛固酮合成酶抑制剂）用于高血压的III期试验结果预计2025年发布。 2025年NMEs主要催化剂： 阿斯利康已推出7种新分子实体（NMEs），另有21种NMEs处于后期临床试验阶段。2025年将有7种NMEs迎来首个III期数据披露。Datroway（Dato-DXd）已在日本获批，并获美国优先审评资格，有望2025H2在美国获批肺癌适应症，其在三阴性乳腺癌和肺癌领域的III期试验结果即将公布。Enhertu有望通过DESTINY-Breast06试验重新定义HR+乳腺癌治疗方式，并计划进一步扩大在HER2+乳腺癌领域的应用。Imfinzi在胆管癌和肝癌获批后实现显著增长，并通过AEGEAN和ADRIATIC试验扩大在肺癌领域的领先地位。罕见病领域，Eneboparatide用于甲状旁腺功能减退症的III期CALYPSO试验即将披露。 收并购策略： 阿斯利康在过去两年内进行了十多笔授权和并购交易，总金额约70亿美元。2024年6月，以24亿美元收购Fusion Pharma公司，以增加放射性偶联物（RCs）管线，包括用于转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）的FPI-2265。 总结 2025年J.P. Morgan医疗健康大会揭示了全球医药行业在创新驱动和交易合作方面的强劲势头。各大跨国药企积极通过投资并购吸收优质资产，重塑研发管线，并聚焦肿瘤、免疫、神经科学和心血管代谢等核心治疗领域。新型ADC技术、GLP-1药物、基因疗法等前沿创新平台正加速产业变革。尽管面临专利悬崖、地缘政治和政策风险等挑战，但行业对创新药的长期发展趋势保持乐观，预计2025年将迎来多个重磅产品的临床及商业化里程碑，为全球医疗健康产业带来持续增长动力。

中心思想 市场展望与科技驱动 本报告核心观点指出，当前A股市场已显现“春季躁动”行情迹象，其极致程度可能超预期。反弹主要由信用预期修复和估值扩张驱动，投资策略应侧重于“分母端弹性”，优先关注中盘、超跌、低估值、有回购及并购预期的成长型公司，尤其是在科技领域。 2025年投资策略聚焦 展望2025年，各行业策略普遍强调结构性机会。科技（如AI、半导体、通信）、高端制造（如机器人、工业母机）、新能源（如光伏、储能、氢能）以及部分困境反转的消费和服务板块将成为投资主线。同时，自主可控、出海战略和政策催化也是多个行业关注的重点。 主要内容 2024年11月29日市场行情回顾 主要指数表现与成交概况 截至2024年11月29日收盘，A股主要指数普遍上涨。其中，北证50涨幅居前，达到3.06%，科创50和创业板指分别上涨2.41%和2.50%。上证指数和深证成指分别上涨0.93%和1.72%。恒生指数当日小幅上涨0.29%。沪深两市总成交额达到17083亿元。从年初至今的表现来看，北证50以18.46%的涨幅领跑，科创50和创业板指也分别实现了18.24%和17.59%的显著增长。 申万一级行业涨跌幅分析 在申万31个一级行业中，商贸零售、计算机、纺织服饰、机械设备和非银金融涨幅居前，分别上涨3.49%、3.10%、2.33%、2.28%和2.12%。这表明市场对消费复苏和科技主题的关注度较高。 研报精选与2025年度投资策略 重点关注领域与公司研究 策略方面，12月A股投资策略强调“春季躁动”行情，建议关注科技主题，特别是电子、计算机、国防军工、机器人和工业母机等高端制造，以及社服、医美、白酒等消费板块。机械行业复盘小松模式，揭示全球化和产品线迭代扩张的重要性。医药行业方面，2024年医保谈判平均降价63%，38款全球创新药调入目录，显示创新药的政策支持。药明合联作为XDC CRDMO龙头，受益于细分赛道爆发和一体化能力。计算机行业受教育部推动中小学AI教育政策利好，AI教育投资机会凸显；速腾聚创Q3毛利率持续改善，车载L4客户取得定点突破。传媒互联网领域，美团-W港股业绩超预期，业务协同效应增强。公司研究方面，盛剑科技受益于半导体扩产，新签订单高增；名创优品海外业务表现靓丽，国内同店略承压。 2025年度各行业投资策略 战略金属： 稀土、锑、锡、钼等战略金属因其在新兴产业中的关键用途及我国资源优势，在产能周期和战略属性增厚下，有望迎来价格价值双牛市。 储能： 预计2025年全球新增装机261GWh，同比增长41%。产业链价格走低为需求释放创造条件，重点看好海外出货占比高且具垂直一体化能力的头部储能系统集成商及PCS企业。 光伏： 行业底部夯实，盈利拐点最快有望在2025年Q2到来。关注低估值优质龙头、新技术类设备/耗材/组件商以及格局稳定型龙头。 基础化工： 行业竞争加剧，龙头优势持续稳固，出海谋求成长。新材料有望震荡回暖，周期品风险释放后或有阶段性机会。 美护： 2025年竞争延续激烈，寻找结构性投资机会，关注新品驱动、差异化竞争和综合实力强的品牌，潮玩市场景气度有望延续。 医药： 2025年医药反转围绕创新出海、需求复苏和政策预期反转三大逻辑。 交运： 政策预期向好，布局航空及物流板块。航空业供需拐点将至，物流业危化品物流、内贸集运、直营快递格局向好。 传媒互联网： 把握互联网龙头在消费复苏下的机会、内容板块边际向上的机会、AI应用落地加速以及IP及其衍生品市场。 公用环保： 寻找新能源（风电）和环保（固废运营）的装机/估值弹性，以及传统电源（火电、水电、核电）的装机/煤价弹性。 金融工程： 2025年交互式多模态大语言模型将成主流，强化学习和“思维链”技术提升智能，大模型赋能主动投研。 军工： 2025年是承前启后关键年份，景气加速可期。重点看好主战装备（消耗类弹药、平台型装备）和军工强科技属性（卫星互联网、低空经济、大飞机）。 电网设备： 把握出海、特高压、配用电三条主线，预计2025年特高压加速、出海及主网配网延续增长。 氢能： 2025年绿氢及商用车有望翻倍放量，制氢和燃料电池两条主线并行，关键在经济性及应用突破。 食品饮料： 2025年行业将转入复苏阶段，看好顺周期弹性及优质龙头，白酒板块静候需求曳引，大众品龙头具备韧性。 农林牧渔： 养殖景气度延续，关注低成本龙头企业分红增加及区域猪企扩张；关注养殖后周期需求和转基因持续推进。 家电： 精选优质出口龙头，把握内销政策催化。关注品牌出海、以旧换新政策下的黑白电资产以及地产后周期厨电。 社服： 把握困境反转弹性与优质龙头持续性。政策效果良好下主推顺周期板块（酒店、餐饮、人服、职教），经济波动下关注景气延续（旅游、K12教育）和强红利属性标的。 纺织品和服装： 2025年重视运动与男装赛道，优选低估值、高成长性标的，如李宁、安踏体育、比音勒芬等。 房地产： 2025年基本面降幅有望改善，行情底部有望夯实，龙头房企有望强者恒强。 机械： 首推自主可控（工业母机、高端核心零部件、科学仪器），其次关注工程机械、矿山机械、船舶、油气板块、通用机械等顺周期及出海赛道。 通信： 紧抓海外及国内AI发展带来的机遇，重点关注光模块、服务器、交换机、液冷、连接器、运营商等细分板块，以及通信AI芯片国产替代。 总结 本报告全面回顾了2024年11月29日的市场行情，显示主要指数普遍上涨，科技和消费板块表现突出。展望2025年，国金证券研究所的各行业策略报告普遍预期市场将迎来结构性机会。核心投资主线聚焦于科技创新（AI、半导体、通信）、高端制造、新能源（光伏、储能、氢能）以及受益于政策催化和需求复苏的消费和服务领域。报告强调了自主可控、出海战略和产业链整合的重要性，并建议投资者关注具备“分母端弹性”的成长型公司和各行业中的优质龙头企业，以把握市场底部修复和新周期启动带来的投资机遇。

中心思想 重组胶原蛋白龙头地位与市场潜力 锦波生物作为重组人源化胶原蛋白注射级医疗器械的领军企业，凭借其国际领先的研发技术和稀缺的三类医疗器械产品，实现了从0到1再到N的突破性发展。公司产品线涵盖医疗器械、功能性护肤品及抗HPV生物蛋白，其中重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维等三类器械产品自2021年获批上市以来，驱动公司营收和归母净利润高速增长，盈利能力显著提升。重组胶原蛋白因其优异特性，正逐步替代动物源胶原蛋白，市场规模预计到2027年将突破千亿元，为锦波生物提供了广阔的增长空间。 核心竞争力与盈利增长驱动 锦波生物通过在产品、渠道、研发和产能方面的全面布局，构筑了坚实的竞争壁垒。公司拥有国内稀缺的重组胶原蛋白注射类三类器械，并持续丰富产品矩阵，储备管线丰富。OBM直营模式的提升优化了盈利能力，而内外研结合的核心技术平台则确保了其在重组人源化胶原蛋白材料领域的领先地位。随着产能的持续扩建，公司业务规模增长基础得到夯实。报告预计公司未来三年将保持高速增长，给予“买入”评级，凸显其在功能蛋白领域的强大实力和投资价值。 主要内容 锦波生物的核心竞争力与市场地位：重组胶原蛋白领域的领跑者 公司概况：领先的功能蛋白生产研发企业 锦波生物成立于2008年，是一家专注于功能蛋白结构解析、功能发现及规模化生产的高新技术企业，也是国家级“专精特新”小巨人企业。 公司发展历程分为初创期（2008-2012年，抗HPV生物蛋白产品上市）、成长期（2013-2020年，重组III型胶原蛋白二类医疗器械及功能性护肤品布局）和突破期（2021年至今，重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维三类医疗器械获批上市，2023年北交所上市，注射用重组III型人源化胶原蛋白溶液获批）。 公司产品主要包括以重组人源化胶原蛋白为主的医疗器械及功能性护肤品，以及抗HPV生物蛋白产品，应用于皮肤科、妇科和日用护肤等领域。其中，重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维植入剂和溶液植入剂均为国内稀缺的三类医疗器械。 公司股权结构稳定，实控人杨霞女士具备医学专业背景，核心团队专业且稳定，为公司业务平稳开展奠定基础。 重组胶原蛋白产品推广上量，盈利能力优化： 2019-2023年，公司营收CAGR达49.6%，归母净利润CAGR达60.4%。2024年前三季度，营收/归母净利润分别同比增长91.2%/170.4%，盈利能力大幅提升。公司毛利率由2020年的80.0%提升至2024Q3的92.4%，销售净利率由20.0%提升至52.6%。销售费用率、管理费用率、研发费用率均持续优化。重组人源化胶原蛋白医疗器械产品放量迅速，2023年单一材料医疗器械产品收入达5.65亿元，同比增长254.7%，占主营业务收入的72.4%。 深筑研发壁垒，重组胶原蛋白产品矩阵强大 产品布局持续丰富，聚焦薇旖美核心品牌： 公司围绕重组人源化胶原蛋白和抗病毒领域，形成了以“薇旖美”为核心，涵盖注射针剂、敷料、功能性护肤品和卫生用品的多品牌矩阵。 注射针剂：稀缺重组胶原蛋白三类器械，占据先发优势： 2021年6月，公司重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维获批三类医疗器械，2022年实现收入1.17亿元，同比增长310.0%。2023年8月，注射用重组III型人源化胶原蛋白溶液获批，与欧莱雅合作以“铂研”品牌进行商业化运营，进一步巩固了公司在三类械合规市场的竞争力。锦波生物是目前国内唯一拥有获批三类械重组胶原蛋白注射产品的企业，其产品与人体胶原蛋白氨基酸序列完全一致，具有差异化竞争优势。 敷料：围绕两大核心成分，重组胶原蛋白敷料贡献增量： 公司敷料产品包括重组胶原蛋白皮肤修复敷料、重组胶原蛋白阴道敷料和抗HPV生物蛋白敷料，均为二类医疗器械，广泛应用于皮肤科、外科和妇科。 功能性护肤品：覆盖价格带全面，新品牌不断推出： 公司自主品牌包括重源（低价）、肌频（中价）和Protyouth（高端抗衰），以及新推出的“同频”系列（多重胶原敏感修护）。2024年H1功能性护肤品收入达4798万元，同比增长53.9%。 原料：小分子胶原蛋白产品空间广阔： 2023年2月，公司全球首发3kDa小分子micoreCol.Ⅲ产品，具有高活性和易透皮吸收特性。公司已与欧莱雅建立战略合作，提供重组胶原蛋白原料。 储备产品丰富，行业空间广阔： 公司储备产品涵盖多个亚型的重组胶原蛋白医疗器械，应用于骨科、妇科、泌尿科、口腔科等领域。广谱抗冠状病毒多肽EK1雾化剂已完成临床试验阶段性总结，显示对COVID-19患者安全有效。 OBM直销渠道占比提升，下游渠道覆盖广泛： 公司OBM直销模式占比逐渐扩大，有利于毛利率提升。终端销售覆盖公立医院、民营医疗美容机构、美容院、药店等，并积极拓展线上渠道。 研发为基，从0到1到N实现重组人源化胶原蛋白材料突破： 锦波生物是A型重组人源化胶原蛋白的开拓者，其产品100%与人体胶原核心功能区序列一致。公司联合中科院生物物理所解析出人III型胶原蛋白功能区原子结构，并于2021年3月完成重组III型人源化胶原蛋白医疗器械原材料主文档登记，是国内首家。公司通过内部自研和产学研合作相结合的研发体系，形成了蛋白结构研究及功能区筛选、功能蛋白高效生物合成及转化等五大核心技术平台。公司研发投入维持高位，2023年研发费用率达10.9%，高于同业，研发团队专业经验深厚，截至2024H1研发与技术人员占总人数的29.0%。 产能持续扩建，为业务规模增长夯实基础： 截至2023年6月，公司拥有10条终端产品生产线和8条原料生产线。2023年9月，10吨A型人源化胶原蛋白原料产线投产。公司计划投资建设注射用重组人源化胶原蛋白生产车间项目，旨在达到年产注射级重组胶原蛋白原料200千克、功能性护肤品1300万支、二类医疗器械150万支和三类医疗器械300万支的产能，以保障业务规模的快速增长。 行业趋势与未来展望：千亿市场机遇下的盈利增长与风险考量 重组胶原蛋白蔚然成风，抗病毒蛋白前景可期 重组胶原蛋白优异特性和应用广泛拉动渗透率提升： 胶原蛋白是人体重要组成部分，重组胶原蛋白相较于动物源胶原蛋白，在安全性、人体亲和性、可加工性、生产复制性及运输储备便携性等方面具有显著优势。2022年中国重组胶原蛋白原料+产品市场规模达204.7亿元，预计到2027年将达到1229.1亿元，行业呈现快速成长态势。功效性护肤、医用敷料和肌肤焕活是重组胶原蛋白产品应用空间最大的领域，预计到2027年市场规模分别可达645亿元、255亿元和121亿元。 抗病毒功能蛋白/多肽仍有空间： 病毒抑制剂作用于病毒感染起始阶段，可从源头阻断病毒。锦波生物的抗HPV生物蛋白产品在国内治疗HPV感染药品及医用制品市场份额占第三（2020年为14.58%）。广谱抗冠状病毒多肽EK1雾化剂已完成临床试验，显示对中国轻至中度COVID-19成年患者安全有效。 盈利预测与投资建议 关键假设和盈利预测： 报告基于公司重组胶原蛋白医疗器械的稀缺性、领先优势和管线接力，以及功能性护肤品和原料业务的稳健增长，对公司未来业绩进行预测。预计2024/2025/2026年公司重组胶原蛋白医疗器械收入分别为12.28/17.85/22.93亿元，同比增长80.6%/45.3%/28.5%，毛利率维持在93%以上。功能性护肤品收入预计分别为1.01/1.17/1.34亿元，同比增长32.6%/16.1%/14.3%。原料及其他收入预计分别为0.49/0.67/0.87亿元，同比增长104.0%/35.0%/30.0%。 估值和投资建议： 报告预测公司2024/2025/2026年收入分别为13.79/19.69/25.14亿元，归母净利润分别为7.13/10.33/13.37亿元。鉴于锦波生物在重组胶原蛋白注射级医疗器械领域的先发龙头地位、高景气度行业红利以及丰富的在研管线，参考可比公司估值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 产品研发、获批和推广进度可能不及预期。 医美行业政策变动可能对公司销售产生间接影响。 巨子生物、江苏创健等同类竞品推出可能加剧行业竞争。 注射级医疗器械产品操作不规范可能引发医疗纠纷。 北交所流动性相对较弱，股价波动性较大。 经济弱复苏可能影响消费者购买频次。 总结 锦波生物凭借其在重组人源化胶原蛋白领域的国际领先技术和稀缺的三类医疗器械产品，已确立了行业龙头地位。公司以“薇旖美”为核心，构建了强大的产品矩阵，涵盖注射针剂、敷料、功能性护肤品及原料，并积极拓展抗病毒蛋白领域。在研发方面，公司通过“从0到1到N”的突破性创新和持续高投入，构筑了深厚的竞争壁垒。财务数据显示，公司营收和净利润持续高速增长，盈利能力显著优化。面对重组胶原蛋白市场千亿级的广阔前景，锦波生物通过产能扩建和多渠道布局，有望持续分享行业高景气红利。尽管存在产品研发、市场竞争和政策等风险，但公司作为重组胶原蛋白植入剂的先发龙头，其持续增长潜力巨大，具备显著的投资价值。

中心思想 NASH市场潜力巨大，创新药研发活跃 非酒精性脂肪性肝炎（NASH）作为一种慢性进展性肝病，其全球及中国患病率在过去三十年中显著增长，导致巨大的未满足临床需求和潜在市场空间。尽管现有诊疗手段有限且缺乏安全有效的对症治疗药物，但以GLP-1R、THR-β、FGF21和PPAR等为主要靶点的多款创新药物正处于临床后期阶段，并已展现出显著疗效，预示着NASH治疗领域即将迎来商业化突破。 多靶点策略驱动新药研发，头部企业积极布局 NASH发病机制复杂，涉及异常脂质积聚、胰岛素抵抗、纤维化和炎症等多个环节。因此，在研新药的靶点策略呈现多样化，主要集中在调控肝脏脂质代谢、抗炎和抗纤维化。全球范围内，包括诺和诺德、礼来、中国生物制药、歌礼制药和东阳光药业等在内的国内外领先药企正积极布局，通过自主研发和BD引进等方式，加速推进NASH创新药物的临床开发和商业化进程，以期抓住这一巨大的市场机遇。 主要内容 患病率持续增长与市场需求分析 全球及中国NASH患病率显著上升，疾病负担沉重 非酒精性脂肪性肝病（NAFLD）是由于营养过剩和胰岛素抵抗引起的慢性进展性肝病，其疾病谱涵盖非酒精性脂肪肝（NAFL）、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）及其相关纤维化和肝硬化。NAFLD与肥胖、高血压、糖尿病等代谢综合征密切相关，并已成为我国第一大慢性肝病。根据Younossi等人的荟萃分析，全球NAFLD患病率在过去三十年中增加了50%以上，从1990-2006年的25.26%上升至2016-2019年的38.2%。在中国，NAFLD患病率从21世纪初的23.8%上升至2018年的32.9%。NASH患者的肝纤维化进展速度更快，平均每个阶段为7年，远快于NAFLD的14年。大约20%的NAFLD会发展为NASH，而约20%的NASH患者可能在3-4年内进一步发展为肝硬化。晚期肝纤维化或肝硬化逆转的可能性较低，NASH相关肝硬化患者每年有1.5%-2%的风险发展为肝癌，对患者身心造成巨大影响。 潜在市场空间巨大，现有诊疗手段亟待突破 据弗若斯特沙利文分析，2020年全球NAFLD患病人数达17.6亿人，预计至2030年将增加至24.3亿人；中国NAFLD患者约1.93亿人，预计至2030年将增加至2.78亿人。其中，2020年我国NASH患者近4000万人。尽管患者群体庞大，但目前全球仅有三款药物获批上市，即赛格列扎（印度，2020年）、瑞司美替罗（美国，2024年）以及熊去氧胆酸+水飞蓟素（埃及），大量NASH患者面临无药可医的困境。NASH药物研发至今近40年，但多家国际药企巨头在此折戟，主要原因在于NASH发病机理复杂，缺乏有效且安全的靶点，以及FDA对临床终点的认定严格，需要肝穿刺的病理学评价。然而，巨大的未满足临床需求也预示着广阔的市场前景。全球NAFLD/NASH相关药物的市场规模已从2016年的17亿美元增至2020年的19亿美元，复合年增长率为2.82%，预计2030年将达到322亿美元。中国市场受老龄化、糖尿病、肥胖等多种因素驱动，预计到2030年将突破300亿人民币。 在研新药进展与靶点分析 多靶点创新药研发活跃，GLP-1R、THR-β、FGF21等靶点领先 截至2024年12月9日，全球有超过400款创新药正在开展NASH适应症的临床试验，其中16款产品位于临床3期，66款产品正在开展临床2期试验，显示出NASH新药研发的活跃态势。由于NASH发病机制复杂，涉及异常脂质积聚、胰岛素抵抗、纤维化和炎症等多个环节，在研新药的靶点主要集中在调控肝脏脂质代谢、肝脏纤维化以及肝脏炎症反应与细胞凋亡。目前，GLP-1R、FXR和THR-β是NASH新药研发的前三大靶点。 GLP-1R激动剂：多款产品展现显著疗效，获FDA快速通道认定 胰高血糖素样肽-1（GLP-1）受体激动剂通过葡萄糖依赖性刺激胰岛素分泌、抑制胰高血糖素分泌、降低食欲和减缓胃排空，实现血糖控制、体重和血压的显著改善。在NASH治疗中，GLP-1RA被观察到能降低ALT水平并减少肝脏脂肪。目前，多款单/多靶点GLP-1R激动剂正在研发中，如司美格鲁肽、Survodutide和替尔泊肽等已进入临床2/3期，并展现出显著疗效和良好的安全性。横向比较临床数据（非头对头），Survodutide在缓解肝炎、纤维化以及肝脏脂肪含量减少等多项疗效指标方面较安慰剂展现出显著差异。Pemvidutide和Efinopegdutide在减少肝脏脂肪含量方面也表现突出。鉴于其显著疗效，FDA已授予Survodutide、Efinopegdutide、Pemvidutide和DD01快速通道资格（FTD），并给予Survodutide突破性疗法认定（BTD）。Survodutide已于2024年启动两项3期临床试验。 FXR激动剂：奥贝胆酸副作用明显，非甾体类单药疗效有限，探索联合疗法 法尼醇X受体（FXR）在肠道和肝脏中普遍存在，激活FXR可降低肝脏脂肪酸水平，对抗炎症并抑制纤维化。全球有19款FXR激动剂的NASH适应症进入临床阶段，其中11款曾开展2期临床。奥贝胆酸（OCA）是首个进入3期临床的FXR激动剂，曾获FDA突破性疗法认定，但因疗效不够确切且长期安全性有待观察，两次上市申请均被拒绝。OCA的3期临床REGENERATE数据显示，其虽能显著改善纤维化，但存在瘙痒（54.8%）、血脂升高（47.2%）、胆结石（7.6%）等明显副作用，并有导致药物性肝损伤的风险。为避免这些副作用，非甾体合成FXR激动剂如Cilofexor、Tropifexor等被开发，但其单药在肝脏组织学改善方面不显著，且仍存在瘙痒副作用。因此，Gilead与Novo Nordisk等公司正探索Cilofexor+Firsocostat+司美格鲁肽等三药联合疗法，以期通过多靶点协同作用进一步改善NASH治疗效果。 THR-β激动剂：Resmetirom率先商业化，多款在研产品降脂肪效果显著 甲状腺激素受体β（THR-β）主要分布在肝脏，调节肝脏代谢通路，在调节甘油三酯和胆固醇、改善胰岛素敏感性、促进肝脏再生和减少细胞凋亡、改善肝脏炎症和纤维化方面具有重要作用。选择性激活THR-β被认为是治疗NASH的有效策略。2024年3月，THR-β选择性激动剂瑞司美替罗（Resmetirom）获得FDA批准上市，成为美国首款治疗NASH的创新药，率先实现商业化突破。其注册临床MAESTRO-NASH数据显示，80mg和100mg两个剂量组均达到主要临床终点，NASH缓解比例分别为25.9%和29.9%，纤维化缓解比例分别为24.4%和25.9%，且安全性良好。Resmetirom在2024年第三季度实现净销售额6220万美元，覆盖6800名患者，商业化进展顺利。此外，歌礼制药的ASC41、Terns的TERN-501、海思科的HSK31679等5款THR-β激动剂也已进入2期临床，并读出显著的肝脏脂肪减少数据，其中ASC41、TERN-501、ALG-055009、VK2809在降脂肪效果上甚至优于Resmetirom（非头对头），且耐受性良好，多款产品有望推进3期临床。 FGF21类似物：两款新药获FDA突破性疗法，肝组织学改善明显 成纤维细胞生长因子21（FGF21）主要由肝脏分泌，通过与受体结合发挥减重、降血糖、改善脂代谢以及减少组织炎性反应等作用。外源性FGF21能够通过诱导能量消耗、促进脂肪分解、减少脂质合成等机制，改善糖脂代谢。目前，全球有10款FGF21类似物/激动剂正在研发NASH适应症，其中Pegozafermin和Efruxifermin已进入3期临床，并均获得FDA突破性疗法认定。Pegozafermin、Efruxifermin以及Efimosfermin alfa三款药物的临床数据显示，治疗24周后均能使肝组织学得到显著改善，且耐受性良好。例如，Efruxifermin每周一次50mg治疗24周后，76%的患者实现NASH消退且纤维化不恶化，远高于安慰剂组的15%。东阳光药业自主研发的GLP-1/FGF21双靶点激动剂HEC88473在1b/2a期临床中也展现出显著降低肝脏脂肪的疗效，最优剂量组治疗5周后患者肝脏脂肪相对变化达到-47%，该研究入选2023AASLD重磅摘要，并于2024年11月授权Apollo Therapeutics实现出海，协议金额包括1200万美元首付款以及最高9.26亿美元的里程碑付款。 PPAR激动剂：首款新药印度获批，拉尼兰诺疗效显著获中美突破性疗法认定 过氧化物酶体

本报告对2024年11月11日至2024年11月17日期间的聚烯烃市场进行了深入分析，涵盖聚乙烯（PE）和聚丙烯（PP）两大品种，从基本面、交易维度、现货与期货市场、进出口、产业链利润、替代品价差、供需及库存、下游开工率等多个角度进行了数据化和专业化解读。 中心思想 聚烯烃市场短期震荡偏弱，中长期面临扩产压力 本周聚烯烃产业链库存延续小幅去化，整体处于历年正常水平，但供需边际呈现走弱趋势。聚乙烯（LLDPE）和聚丙烯（PP）现货价格表现分化，LLDPE小幅上涨而PP小幅震荡。短期内，市场受供需逐步走弱和估值偏高影响，预计将以震荡偏弱为主。展望中长期，随着新装置的陆续投产，聚烯烃行业将进入扩产周期，供应压力逐步加大，远月合约面临逢高做空的交易机会。 供需结构变化与成本利润动态 报告详细分析了聚烯烃的供需结构变化，指出LLDPE供应环比小幅回升，下游需求处于旺季尾声，开工率小幅下降；PP供应压力回升，下游需求受家电汽车排产转好及以旧换新政策支撑，但BOPP和塑编订单一般，整体开工率持稳。在成本利润方面，原油和石脑油价格下跌，烯烃生产利润小幅扩大，但部分下游加工利润如PE下游和BOPP利润仍处于偏低或亏损水平，显示产业链利润分配不均。 主要内容 一、聚烯烃 （一）现货价格、期现价差与跨期价差 本周聚烯烃产业链库存延续小幅去化。具体来看，LLDPE现货价格小幅上涨，主力合约亦小幅上涨，基差表现偏强，同时1/5价差小幅扩大。PP方面，现货价格和主力合约均呈现小幅震荡态势，基差偏弱，1/5价差也小幅震荡。 （二）聚烯烃美金价格及进口利润 本周LLDPE美金价格稳中小跌，受人民币汇率小幅贬值影响，国内价格小幅上涨，导致低价进口窗口处于打开边缘，而出口窗口关闭。国内CFR价格持稳，中国贴水东南亚价差维持在40美金。PP美金价格持稳，人民币汇率小幅贬值，国内现货小幅震荡，低价进口窗口同样处于打开边缘，出口窗口关闭。 （三）聚烯烃产业利润及价差 上游原油价格下跌，石脑油价格大幅下跌，而烯烃单体价格持稳，聚烯烃价格稳中小跌。由于原油跌幅大于烯烃跌幅，烯烃生产利润小幅扩大。煤炭涨幅小于烯烃，煤制烯烃生产利润也小幅扩大。然而，丙烯跌幅小于PP粉料跌幅，导致粉料亏损加大，PP拉丝和粉料价差小幅缩窄。在其他生产工艺方面，丙烷跌幅大于PP，使得PDH亏损小幅缩窄；甲醇涨幅大于丙烯，导致MTP综合利润小幅缩窄；MEG和烯烃现货小幅震荡，甲醇现货小幅上涨，MTO综合盈利亏损小幅缩窄。下游方面，PE下游生产利润因原料上涨而成品价格持稳，加工利润小幅震荡，处于偏低水平；PP下游BOPP利润也因原料震荡而下游成品持稳，利润小幅亏损，处于偏低水平。 （四）聚烯烃替代相关价差 本周LLDPE-HDPE价差小幅扩大，处于正常水平，非标产品表现偏弱，HDPE对LLDPE的支撑偏弱。标品生产比例变化不大，对线性产品支撑一般。LLDPE-LDPE价差小幅缩窄，处于偏低水平，表明LDPE对LLDPE的支撑偏强。PP共聚-PP均聚价差小幅扩大，处于正常水平，拉丝生产比例小幅下降，对拉丝产品形成一定支撑。HD-PP价差小幅缩窄，处于正常水平。华北LLDPE-华东PP拉丝价差为950元/吨。PE新料与PE回料价差小幅缩窄，处于正常水平，对PE新料的支撑有所减弱。PP新料-PP回料价差处于中等水平，小幅缩窄，对PP新料的支撑也有所减弱。 （五）供需面及产业链库存 PE方面，前三季度供需相对健康，四季度供需环比走弱但压力不大。PP方面，四季度供应压力回升，需要通过打掉边际高成本产能或增加出口来实现市场再平衡。检修计划显示，2024年PE和PP的计划检修量均比2023年有所增加，其中PE二季度检修偏多，PP上半年检修偏多。 库存数据显示，本周两桶油PE库存小幅去化，处于往年同期正常水平；港口库存小幅下降，处于正常水平；社会库存小幅下降，处于正常水平；煤化工库存小幅下降，处于正常偏高水平。PP方面，两桶油库存小幅下降，处于历年正常水平；港口库存小幅下降，处于正常水平；社会库存小幅下降，处于正常水平；煤化工库存小幅下降，处于正常偏低水平。下游库存方面，塑料和PP现货小幅上涨，但下游旺季已近尾声，补库动力转弱；BOPP工厂订单一般，以逢低补库存为主。 （六）下游开工率及生产利润 本周PP粉料平均开工率为44.55%，环比下降2.36%，同比上升0.3%。PE下游开工率稳中小降，其中农膜开工率环比下降5%，同比下降1%；包装膜开工率环比持平，同比下降4%；薄膜开工率环比持平，同比下降3%。PP下游企业开工率持稳，塑编开工率环比下降1%，同比上升2%；注塑开工率环比上升1%，同比持平；BOPP开工率环比持平，同比下降2%。 二、周度展望 LLDPE展望 本周LLDPE产业链库存延续小幅去化，处于历年正常水平。国内现货小幅上涨，基差偏强，成交一般；美金现货稳中小跌，低价进出口窗口打开。供应端，国产持稳，新装置陆续投产，低价进口窗口打开，出口窗口关闭，导致供应环比小幅回升。需求端，下游处于旺季尾声，总体开工率环比小幅下降。短期来看，产业链库存去化，基差偏强，但供需后期逐步走弱，估值偏高，预计盘面将以震荡为主。中期来看，明年处于扩产周期，建议远月逢高做空及月差反套。后期需密切关注新增产能投放情况、地缘政治及国内下游需求情况。 PP展望 本周PP产业链库存小幅去化，处于历年正常水平。国内现货小幅震荡，基差持稳，成交一般；美金现货持稳，低价进口窗口关闭，出口窗口打开。供应端，检修仍偏高，新装置投产，进口窗口关闭，出口窗口打开，导致供应压力回升。需求端，下游家电汽车十一月排产转好叠加家电以旧换新政策，BOPP和塑编订单一般，整体开工率持稳。短期来看，产业链库存小幅去化，基差偏弱，出口窗口打开，供需偏弱，成本支撑一般，预计短期震荡偏弱为主，上方仍受制于进口窗口压制。中长期来看，明年PP产业仍处于扩产周期，供应压力逐步加大，建议继续逢高做空利润（MTO/PDH）。后期需关注新装置投放情况、下游需求情况及地缘政治。 总结 本周聚烯烃市场整体呈现产业链库存健康、供需边际走弱的特征。LLDPE和PP的产业链库存均小幅去化，但供应端因新装置投产而压力渐显，需求端则因下游旺季步入尾声而动力减弱。价格方面，LLDPE现货小幅上涨，PP现货小幅震荡。成本端原油和石脑油下跌，使得烯烃生产利润有所扩大，但下游加工利润普遍偏低。展望未来，聚烯烃行业将进入扩产周期，中长期供应压力将持续加大，市场短期内预计维持震荡偏弱格局，远月合约存在逢高做空的机会。投资者需持续关注新装置投放、下游需求及宏观地缘政治等风险因素。

中心思想 爱尔眼科：市场领导者与增长引擎 本报告深入分析了爱尔眼科（300015.SZ）作为中国乃至全球眼科医疗服务领域的龙头企业，其在国内外市场的战略布局、经营模式、人才培养体系以及未来增长潜力。核心观点认为，中国眼科医疗服务市场需求旺盛，民营眼科医院凭借其专业性和灵活性具备显著发展优势。爱尔眼科通过其独特的“分级连锁”经营模式和“医教研”一体化培训体系，有效整合资源，提升服务质量，并积极拓展国内外市场，有望在未来持续实现稳健增长。 稳健增长与战略优势 市场需求强劲，民营眼科优势凸显： 中国眼科医疗服务市场规模庞大且持续增长，2015年至2019年市场规模从507亿元增至1,037亿元，年复合增速达19.6%。其中，民营眼科医院市场规模从189亿元增至402亿元，年复合增速20.7%，预计至2025年将达到1,103亿元。民营机构因其专业性、先进设备和良好就医环境，正成为患者首选。 “1+8+N”战略与全球化布局： 爱尔眼科在国内市场实施“1+8+N”战略，构建纵向分级连锁网络和横向同城分级诊疗网络，截至2024年6月30日，境内拥有311家医院和202家门诊部。同时，公司积极谨慎地进行海外布局，境外拥有140家眼科中心及诊所，海外业务收入占比维持在11%以上，追求高质量发展而非粗放式扩张。 “分级连锁”与“医教研”体系构筑核心竞争力： 公司的“分级连锁”经营模式契合中国眼科医疗服务“全国分散、地区集中”的市场格局，通过上级医院对下级医院的技术支持和患者转诊，形成“多对一”的竞争优势。此外，公司建立了完善的“医教研”一体化医疗培训体系，包括专业学组、研究所、科研工作站等，持续培养高水平人才队伍，提升学科诊疗能力和科研成果转化效率。 业绩韧性强劲，未来增长可期： 尽管面临外部环境挑战，爱尔眼科仍保持业绩逐年增长。2023年公司实现营业收入203.67亿元，同比增长26.43%；归母净利润33.59亿元，同比增长33.07%。预计2024-2026年归母净利润将分别达到35.62/41.56/48.06亿元，同比增长6.1%/16.7%/15.6%，首次覆盖给予“增持”评级。 主要内容 爱尔眼科：全球化眼科医疗集团的成长路径与业绩表现 一、全球化眼科医疗集团：国内龙头企业，国外快速增长 1.1 内生发展与外延并购双管齐下 爱尔眼科自2002年创立以来，通过“内生发展与外延并购”双轮驱动实现快速扩张。 2014年以前，公司主要通过内生增长，建立了完善的人才培养、医疗质量控制、患者科普教育和风险控制管理体系。 2014年以后，公司通过设立产业并购基金开启外延并购，储备了大量优质项目，实现了规模的快速扩张。 截至2024年6月30日，公司境内拥有311家医院和202家门诊部，境外拥有140家眼科中心及诊所，已成为全球规模最大的连锁眼科医疗机构。 公司积极进军英国眼科市场，欧洲Clínica Baviera收购了英国Optimax集团100%股权。 1.2 股权架构稳定，管理经验深厚 公司股权结构稳定且集中，控股股东为爱尔医疗投资集团有限公司，实际控制人与最终受益人为陈邦，合计持股42.94%。 核心管理层履历深厚，经验丰富，分工明确。董事长陈邦负责宏观战略决策，总经理李力负责日常经营管理，两人合作多年，配合默契。 1.3 公司业绩韧性强，增长动能充足 公司营业收入和归母净利润自2018年以来保持较高增速。 2022年，受外部不可抗力因素影响，公司收入同比增长7.39%，归母净利润同比增长8.65%，增速有所放缓。 2023年，随着外部形势缓和及眼科需求释放，公司业绩显著回升，实现收入203.67亿元，同比增长26.43%；归母净利润33.59亿元，同比增长33.07%。 2024年第一至三季度，公司收入163.02亿元，同比增长1.58%；归母净利润34.52亿元，同比增长8.50%，主要得益于金融资产公允价值变动收益和投资收益。 公司业务结构以屈光手术（占比超35%）和视光服务（第二大业务，占比24.35%）为主，白内障手术为第三大业务。 公司全球布局，海外业务收入占比自2018年以来维持在11%以上，秉持“宁缺毋滥、去粗取精”原则，追求高质量发展。 公司毛利率和净利率呈上升趋势，2024年前三季度毛利率为51.02%，净利率为22.50%。费用率保持稳定，销售费用率和管理费用率控制有效。 中国眼科医疗市场：需求旺盛与民营机构的崛起 二、眼科市场需求旺盛，民营医院发展迅速 2.1 眼科医疗服务黄金赛道，民营机构具备发展优势 中国眼科医疗服务市场规模持续增长，2015年至2019年从507亿元增长到1,037亿元，年复合增速19.6%。 眼科专科医院数量显著上升，2019年达到945家。 民营眼科专科医院发展迅速，从2015年的397家增至2019年的890家，占比高达94.2%。 民营眼科医院因其针对性强、拥有先进医疗设备和良好就医环境，以及可复制的运营模式，市场规模从2015年的189亿元迅速增长至2019年的402亿元。 预计至2025年，民营眼科医疗服务市场将达到1,103亿元。 2.2 患者基数庞大，健康意识提升，治疗需求逐步释放 近视人口基数庞大，屈光手术市场规模较大： 2019年中国近视患者总人数达5.33亿人，整体近视率接近34.2%，预计至2025年将达6.18亿人。中国屈光手术市场规模从2015年的59亿元攀升至2019年的181亿元，年复合增速32.3%，预计2025年将增长至725亿元。 人口老龄化加剧，白内障手术逐年提升： 2015-2019年中国白内障患者人数从1.10亿人上升至1.26亿人，市场规模由111亿元增长至195亿元。预计至2025年，患者人数将超过1.5亿人，市场规模将达到339亿元。 伴随斜弱视筛查推进、重视程度提升，斜弱视治疗需求逐步释放： 2015-2019年中国整体斜弱视诊疗市场规模从20亿元增长至65亿元，年复合增速33.4%。预计2025年市场规模将达到244亿元。 眼表病治疗需求快速增长： 中国眼表疾病整体市场规模从2015年的57亿元快速增长至2019年的94亿元，年复合增速13.7%。预计2025年市场规模将达到219亿元。 眼底病治疗潜在需求广大： 中国眼底疾病整体市场规模从2015年的100亿元快速增长至2019年的157亿元，年复合增速12.1%。 医学视光大势所趋，需求旺盛： 中国医学视光市场整体规模从2015年的90亿元增长至2019年的228亿元，年复合增速26.2%。预计未来医学视光市场将继续保持快速增长，2025年市场规模将达到500亿元。 爱尔眼科：分级连锁模式与医教研体系的协同效应 三、“分级连锁”经营模式，“医教研”诊疗培训体系 3.1 “分级连锁”模式：横向成片、纵向成网，形成“多对一”的竞争优势 爱尔眼科的“分级连锁”经营模式将各连锁医院按区位、技术、战略和资源整合能力划分为三个层级： 区域中心医院： 临床及科研能力最强，作为技术中心和疑难眼病会诊中心，对二级医院提供技术支持。 二级医院： 具有一定规模和较强临床能力，位于省会/地级市，开展全眼科服务，对三级医院提供技术支持。 三级医院： 建立在地市级/县级城市，侧重常见眼科疾病诊疗服务，疑难眼病患者可转诊至上级医院。 该模式契合中国眼科医疗服务“全国分散、地区集中”的市场格局，通过患者转诊和医疗技术资源顺畅流动，使任何一家连锁医院都能依托公司整体力量参与市场竞争，形成“多对一”的竞争优势。 结合“1+8+N”战略，公司建设1家世界级眼科医院（长沙爱尔）、8家国家级眼科中心（北京、上海、广州等）和N家达到当地一流水平的省会级城市医院，优化医疗网络布局，逐步形成“横向成片、纵向成网”，提高区域内资源配置效率和共享程度。 3.2 医教研培训体系：培养高水平人才队伍，提高学科诊疗能力 公司已构建“多院、多所、五站、五中心、四基地、一平台、一室”的医教研一体化创新平台体系。 2024年上半年，长沙医学中心成立，国家级博士后科研工作站获批独立招收博士后研究人员资格。 公司与中国科学院计算技术研究所联合申报的“数据隐私驱动的联邦协同智能眼科辅诊大模型”获批2024年湖南省人工智能大模型技术应用项目建设计划。 科研成果丰硕，2024年上半年获批纵向科研项目49项，多名专家学术论文在全球权威期刊发表（SCI/Medline收录38篇），主编或参编著作2部、诊疗指南7篇，参与八项国家或团体标准制定。 研发团队规模快速扩张，2020-2023年研发人员总数从291人增至971人，硕士和博士学历人才引进保持高速增长。研发团队人员流动稳定，有经验人才占比不断提升。 公司深化人才梯队建设，持续引进国际领军人才、行业领先人才、青年精英人才，并对人才进行分层次重点培养，如中青年科研能力培训班和面向基层医生的“繁星计划”。 截至2024年上半年，公司已与16家国内知名高校开展战略合作，联合培养硕士、博士研究生600余人。 公司拥有王铮（屈光手术）、杨智宽（视光）、张劲松（白内障）、唐仕波（眼底病）、李绍伟（角膜及眼表）、杨积文（斜视与小儿眼科）等各专科明星专家团队。 四、盈利预测 4.1 关键假设 4.1.1 主营业务收入及成本预测： 屈光手术： 预计2024-2026年收入分别为76.54/86.49/97.01亿元，增长率3.00%/13.00%/12.17%，毛利率稳定在57.20%。 白内障手术： 预计2024-2026年收入分别为34.27/40.75/48.23亿元，增长率3.00%/18.92%/18.36%，毛利率稳定在38.00%。 眼前段手术： 预计2024-2026年收入分别为18.63/21.98/25.42亿元，增长率4.00%/18.00%/15.64%，毛利率稳定在45.50%。 眼后段手术： 预计2024-2026年收入分别为14.55/17.17/20.23亿元，增长率5.00%/18.00%/17.83%，毛利率稳定在33.00%。 视光服务： 预计2024-2026年收入分别为51.58/62.93/73.35亿元，增长率4.00%/22.00%/16.56%，毛利率稳定在56.20%。 4.1.2 费用预测： 销售费用率： 随着成熟医院口碑积累和规模效应，预计2024-2026年销售费用率分别为9.33%/9.18%/9.18%，呈下降趋势。 管理费用率： 随着管理体系优化和数字化技术应用，预计2024-2026年管理费用率分别为13.24%/13.02%/13.02%，有望继续降低。 4.1.3 盈利预测： 基于上述假设，预计公司2024-2026年营业总收入分别为209.69/245.19/281.98亿元，同比增长2.96%/16.93%/15.00%。 归属于母公司净利润分别为35.62/41.56/48.06亿元，同比增长6.1%/16.7%/15.6%。 4.2 投资建议 4.2.1 相对估值： 与可比公司通策医疗、华厦眼科、普瑞眼科相比，爱尔眼科在“分级连锁”模式、“1+8+N”战略以及“医教研”培训体系方面具有明显竞争优势。 4.2.2 投资建议： 鉴于公司经过20多年的发展，国内市场基本覆盖，国外持续完善，且拥有优秀的管理能力和完善的医教研体系，预计将持续稳健增长。首次覆盖，给予“增持”评级。 五、风险提示 5.1 医疗事故和纠纷的风险： 医学认知局限、个体差异及医疗水平差异可能导致医疗事故和纠纷。 5.2 人力资源风险： 随着公司规模扩大，对优质医护和管理人才的需求迫切，人才吸引和留存面临挑战。 5.3 商誉减值的风险： 投资并购产生的商誉资产，若并购标的未能达到预期经营目标，存在商誉减值风险。 5.4 管理风险： 连锁规模不断扩大，管理半径增长，可能带来管理挑战。 5.5 公共关系危机的风险： 自媒体时代，负面事件可能迅速扩大，损害企业和行业形象。 5.6 授权使用品牌风险及诉讼仲裁风险： 并购基金授权使用公司品牌的独立法人，若操作失误或违规，可能影响公司品牌形象并面临法律风险。 总结 本报告对爱尔眼科进行了深度研究，强调了其在中国眼科医疗服务市场中的领导地位和未来增长潜力。公司凭借其独特的“内生发展与外延并购”战略，实现了国内外市场的快速扩张，并构建了庞大的医疗服务网络。面对中国庞大且不断增长的眼科患者基数以及日益提升的健康意识，爱尔眼科的“分级连锁”经营模式和“医教研”一体化培训体系为其提供了强大的竞争优势，确保了医疗资源的有效配置和高水平人才的持续供给。尽管存在医疗事故、人力资源、商誉减值和管理等风险，但公司稳健的业绩增长、清晰的战略布局和持续的创新能力，使其在眼科医疗这一黄金赛道上具备长期投资价值。报告预计公司未来三年将保持稳健的归母净利润增长，并首次给予“增持”评级。

中心思想 甾体激素龙头地位稳固，国际化战略驱动增长 仙琚制药作为深耕甾体激素领域逾五十年的国内龙头企业，已成功构建了原料药与制剂一体化的全产业链布局。公司在妇科计生、麻醉肌松、呼吸和皮肤四大治疗领域拥有丰富的制剂产品线，并凭借其在甾体激素原料药领域的深厚积累，积极推进国际化战略。通过收购意大利Newchem公司，公司有效拓展了海外规范市场，实现了国内外业务的协同发展。尽管2023年制剂业务受到集采政策影响，但随着集采风险逐步出清，以及原料药价格触底企稳，公司已展现出强劲的复苏势头。 制剂新品加速放量，创新药布局前景可期 公司未来的增长动力将主要来源于两个方面：一是原料药业务的国际化升级和价格回暖，特别是海外规范市场的高利润空间和Newchem的协同效应；二是制剂业务中差异化新品的加速放量。公司在妇科计生领域拥有多款首仿品种，如屈螺酮炔雌醇片和戊酸雌二醇片，有望快速抢占市场份额。同时，在麻醉肌松领域，与奥默医药合作开发的1类创新药奥美克松钠已报产，其在疗效和安全性方面的显著优势预示着巨大的市场潜力。此外，呼吸领域下一代吸入制剂的储备也为公司长期发展注入了创新活力。基于上述增长驱动因素，预计公司2024-2026年将实现稳健的营收和利润增长，获得“买入”评级。 主要内容 仙琚制药概览与财务表现分析 公司战略定位与业务布局 仙琚制药前身为仙居制药厂，创建于1972年，于2010年在深交所上市，是国内领先的甾体激素龙头企业。公司坚持原料药制剂一体化发展策略，围绕妇科计生、麻醉肌松、呼吸、皮肤四大治疗领域布局制剂产品，目前拥有超过50个原料药产品和60余个制剂产品。在国际化布局方面，公司城南厂区早在1999年即通过FDA现场检查，2017年成功收购意大利Newchem公司，加速了原料药海外业务拓展。2023年，杨府原料药厂区通过FDA认证，2024年醋酸甲羟孕酮原料药通过WHO的PQ认证，显示出公司高水平的产品研发、生产和注册能力正获得越来越多海外客户的认可。公司股权结构清晰，地方国资管理机构“仙居县产业投资发展集团”为第一大股东，持股比例21.55%。子公司分工明确，意大利Newchem和Effechem负责海外规范市场原料药的生产销售，台州仙琚药业负责中间体制造，浙江仙居制药销售有限公司负责原料药及制剂的批发零售。 财务业绩与集采影响及复苏 2019年至2022年，仙琚制药的营业收入保持个位数稳健增长，归母净利润则以20%以上的增速增长，主要得益于高毛利制剂业务的增长带动整体收入结构优化和盈利能力提升。然而，2023年公司业绩受到制剂集采政策的显著影响。罗库溴铵第九批集采以及黄体酮胶囊省联盟采购导致制剂收入同比下滑12.6%，使得公司整体营业收入降至41.23亿元，同比下滑5.9%；归母净利润为5.63亿元，同比大幅下滑24.9%。 进入2024年，随着制剂集采影响逐步落地出清，公司业绩开始恢复正增长。2024年前三季度，公司实现归母净利润5.30亿元，同比增长12.4%。同期，制剂端在2023年低基数的情况下实现营收19.3亿元，同比增长8%，其中麻醉、呼吸、皮肤板块均实现较快增长。从利润率水平来看，2024年前三季度公司毛利率回升至54.6%，较去年同期增加3.4个百分点；净利率回升至16.8%，较去年同期增加2.2个百分点。期间费用方面，销售费用率受收入结构变化影响呈下行趋势，2023年因主要制剂产品集采影响减少4.8个百分点；管理费用率和研发费用率则基本保持稳定。 公司业务类型上，制剂和原料药是双轮驱动，收入结构相对稳定。2024年前三季度，制剂收入占比59.6%，原料药收入占比40.2%。在自有制剂产品中，2023年普药、呼吸类和妇科计生类是主要收入贡献者，分别为6.8亿元、6.7亿元和4.5亿元。2024年前三季度，呼吸类产品收入快速增长至6.2亿元，同比增长约32%，成为收入占比最高的自有制剂类别，主要受益于糠酸莫米松鼻喷雾剂的持续高增长。普药受地塞米松磷酸钠注射液第九批集采影响下滑约10%。妇科计生类主要品种中，黄体酮胶囊基本持平，增量产品庚酸炔诺酮注射液同比增长30%，屈螺酮炔雌醇片同比增长440%。此外，麻醉肌松类和皮肤类均实现了20%的收入增长。 原料药业务的国际化与市场机遇分析 甾体激素市场概况与技术演进 甾体激素包括皮质激素和性激素等类型，甾体药物是一类分子结构中含有“环戊烷并多氢菲”母核结构的药物，具有分子量小、脂溶性大的特点。目前全球生产的甾体类药物已超过400种，是仅次于抗生素的第二大类药物，广泛应用于维持生命、调节性功能、机体发育、免疫调节、皮肤疾病治疗及生育控制等方面。根据下游产品属性，甾体药物可分为性激素、皮质激素及其他类。 在合成技术路线方面，传统的合成路线以黄姜为原料，但由于黄姜资源大量消耗和皂素废液处理的环保压力，欧美国家自上世纪80年代开始探索以甾醇等为初始物料的生物技术。目前，以植物甾醇为起始原料制造雄烯二酮的微生物转化技术已成为甾体激素的主流生产路线，具有显著的成本和环保优势。根据赛托生物招股书，国内甾体药物原料市场容量约3000吨左右，以甾醇为起始原料的生物合成技术已占据主导地位。 甾体药物市场扩容与原料药价格趋势 甾体药物市场规模持续扩容。2021年全球甾体药物市场规模增长至1475亿美元，同比增长6.12%，年均复合增长速度为8.71%。同期，中国甾体类药物市场规模为879亿元，同比增长7.06%。全球甾体激素类原料药消耗量持续增长，2021年全球皮质甾体激素类原料药消耗量达387.58吨，年复合增长速度为12.25%；性激素原料药消耗量增长更快，2021年达到489.4吨，年复合增长速度为45.05%。 中国在全球甾体激素原料药市场中占据重要地位。2020年我国甾体激素原料药出口金额达8.09亿美元，同比增长7.74%。据WTO统计，全球甾体激素类原料药贸易规模总额约40亿美元，中国占总规模的15-18%，其中性激素类原料药占全球贸易比重为30%，皮质激素类原料药占比13%。此外，我国甾体药物年产量约占世界总产量的1/3，皮质激素原料药生产能力和实际产量均居世界第一位。 全球甾体药物生产厂家主要为少数大型跨国制药公司，如辉瑞、拜耳等。近年来，中国凭借原材料优势和生产工艺提升，逐步成为世界甾体药物的生产中心。然而，国内企业在产品结构和技术水平方面仍有提升空间。同时，生产要素价格上涨加剧了中小企业的生存压力，行业集中度进一步提高，龙头企业具有较强定价能力。 甾体激素原料药价格自2023年第三季度开始明显下降，主要受市场竞争加剧和上游中间体降价传导影响。以雄烯二酮（4-AD）为核心的生物合成技术在2013年前后得到逐步应用，国内多家企业实现技术突破和大规模生产，导致4-AD价格持续下跌。目前来看，2024年甾体激素原料药价格基本趋稳，4-AD价格有所回暖，预计原料药价格进一步下跌空间相对有限。随着行业多余产能逐渐出清，原料药价格有望迎来低位反转，龙头生产企业有望率先获益。 自营与Newchem双轮驱动的国际化进程 仙琚制药深耕甾体激素多年，自营原料药业务拥有醋酸泼尼松、泼尼松龙、糠酸莫米松、雌二醇、炔雌醇、十一酸睾酮、米非司酮、醋酸甲羟孕酮、维库溴铵、舒更葡糖钠等50余个品种。公司与国内100多家主要甾体药物制剂生产企业建立了稳定的业务联系，国内市场占有率多年来保持稳定。近年来，公司国内自营原料药收入稳健增长，2023年实现收入8.8亿元，同比增长10.3%，通过销量增长有效克服了产品价格下滑的影响。 公司在国内拥有杨府原料药生产区、临海川南生产区、杨府制剂生产区三个核心制造平台。其中，杨府原料药厂区自2014年开始建设，并于2021年、2022年进行了两次升级扩建。2023年杨府厂区产能利用率约为50%，并随着市场拓展持续爬坡中，产能释放有望带来业绩增量。此外，公司自2020年起开始研究曲安奈德等无菌原料药，并牵头成立了天仙生物制药，定位于高端生物医药产品和无菌原料药的研发生产销售。2024年2月，公司醋酸甲羟孕酮无菌原料药通过WHO PQ认证，年产4吨无菌原料药的建设项目环评报告也于2024年10月获受理，计划建设无菌原料药生产线，为原料药业务注入新动能。 2017年，公司以1.1亿欧元（约合人民币8.37亿元）收购意大利原料药企业Newchem，这是公司原料药业务国际化布局的重要一步。Newchem主要从事类固醇、孕激素、前列腺素三类原料药的生产及销售，拥有53个API品种，产品销售至全球47个国家。根据公司公告，Newchem主要销售区域集中在欧美规范市场，2017年欧美区域销售约占其销售额的75%以上，在国际市场拥有良好的市占率和品牌形象。从Newchem的收入利润贡献来看，自2017年收购以来，其营业收入基本保持稳健增长。2023年及2024年上半年，Newchem的收入和利润有所下滑，主要受下游客户去库存、部分国家汇率波动以及采购端皮质激素类产品上游价格波动影响。预计随着下游库存逐渐消耗，Newchem业务有望在2025年恢复正向增长。国内自营原料药业务与Newchem在产业链、质量技术水平、产品类别、销售区域等方面形成协同互补，共同加速公司原料药业务的国际化进程。 制剂业务的集采出清与创新驱动策略 妇科计生领域：集采影响出清与首仿新品放量 黄体酮是公司妇科计生领域的核心品种，作为临床常用保胎药，公司拥有胶囊和注射液两种剂型。在集采前，公司黄体酮口服制剂在国内市场占有率超过40%。2022年，黄体酮参与广东11省联盟采购，产品降价导致公司妇科计生类制剂在2023年收入下滑17.6%。目前，黄体酮集采影响已基本出清。此外，公司孕激素新品地屈孕酮片已报产。地屈孕酮相较于黄体酮具有生物利用度高、不良反应少的优势。根据药渡数据，2022年地屈孕酮片院内销售额高达18.59亿元，目前国内仅有原研和三家仿制药获批，公司具备原料药一体化优势，地屈孕酮片有望接替黄体酮，补充公司妇科计生产品管线。 公司还全面布局避孕药市场，包括口服短效避孕药、紧急避孕药以及长效避孕针。2022年国内避孕药市场规模为57.92亿元，销量上以紧急避孕药和短效避孕药为主。2023年，公司屈螺酮炔雌醇片(Ⅱ)作为拜耳明星避孕产品优思悦的国内首仿获批上市。此外，2024