华兰生物（002007）：血制品和疫苗业务有望迎来双重反转

中心思想 核心业务驱动与市场复苏 华兰生物以血液制品和疫苗为核心业务，在经历新冠疫情的负面影响后，采浆量和疫苗接种需求均呈现恢复性增长态势。公司通过持续拓展浆站数量和提升四价流感疫苗的市场渗透率，有效驱动了业绩的回升与增长。 业绩增长潜力与投资评级 公司在血液制品领域受益于行业景气度回升和新浆站的获批，采浆能力有望稳步提升。在疫苗领域，其领先的四价流感疫苗市场份额和疫情后公众接种意识的加强，预示着业绩的强劲复苏。综合来看，公司展现出显著的长期增长潜力，并获得“买入”的投资评级。 主要内容 核心业务概览与业绩表现 公司定位与产品线： 华兰生物成立于1992年，是一家从事血液制品、疫苗、基因工程产品研发、生产和销售的国家高新技术企业。在血液制品方面，公司拥有人血白蛋白、静注人免疫球蛋白等11个品种（34个规格），是国内血浆综合利用率较高、品种较多、规格较全的企业之一。在疫苗方面，公司控股子公司华兰生物疫苗股份有限公司已上市流感病毒裂解疫苗、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗（含儿童剂型）、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）等产品。 业绩回顾与展望： 2018-2020年，公司营业收入和归母净利润呈现逐年增长态势。受疫情影响，2021年业绩有所下降。1-3Q2022公司实现营收36.0亿元，同比增长7.2%，主要得益于二季度我国南方流感疫情带动流感疫苗需求爆发，公司疫苗发货提前。同期归母净利润为9.0亿元，同比减少30.7%，主要系采浆、产品运输等综合成本上升，同时疫苗推广投入增加，及血制品业务费用结算延迟所致。公司现有25个浆站在采，2022年累计获批7家新浆站，预计部分浆站有望于2023年上半年前实现采浆，为公司注入新的浆量增长动力。从盈利能力看，2020年毛利率上升至72.7%，主要由于高毛利产品流感疫苗（毛利率89.52%）营收增加（同比+132.07%）。随后两年毛利率呈现轻微下降趋势，其中血制品业务的毛利率波动主要为采浆成本（献浆员营养费）提升以及产品结构的变化所致。净利率受2017年血制品行业“两票制”影响，销售费用率提升较快，导致近年来略有下滑。3Q22销售费用上升主要系疫苗推广投入增加，及血制品业务费用结算延迟所致。管理和研发费用率整体保持平稳，预计未来随着“两票制”影响减轻及规模效应凸显，期间费用率将不断优化，公司盈利能力有望逐渐提升。 血液制品市场分析与采浆能力 采浆量与浆站建设： 国家对血液制品行业实施严格的监管制度，准入门槛较高。2015-2021年我国单采血浆站数量稳步增长，2018年增速最快，当年单采血浆站数量为253个，增速达9.52%。2021年我国单采血浆站数量为287个，同比上一年增加了10个。2020年受到疫情影响，全国采浆量有所下滑，出现我国近年来首次负增长，采浆量为8380吨，同比下降7.91%。2021年我国血浆站采浆量恢复至9455吨，同比上涨12.83%。公司2022年累计获批7家新浆站，均位于河南地区，所在地具有人口密度大且交通便利等优势，单站满产有望达70吨以上，预计2023年总采浆量有望突破1300吨。2019年我国采浆量约为9100吨，人均采浆量约为6.5ml，远低于美国人均采浆量161.6ml（2019年），显示国内市场巨大潜力。国内回收血浆不允许用于血液制品生产，原料血浆只能通过单采血浆站采集，且监管政策严格。 白蛋白市场： 人血白蛋白作为中国血液制品市场中最大的销售品种，也是目前唯一允许进口的血液制品。2021年白蛋白中国的批签发量为6367万瓶，其中进口和国产的占比分别为65.0%和35.0%。2015-2019年白蛋白样本医院销售额总体呈现上升趋势。2017年血制品行业实行“两票制”后，中小经销商积压库存较多，经营压力较大，4季度生产企业的采购节奏放缓。2018年下半年开始，渠道中库存逐渐消化，9月销售额有所回升，回温迹象明显。国产白蛋白份额格局较为稳定，头部集中效应明显。2020年，天坛生物、泰邦生物、上海莱士、华兰生物、双林生物批签发支数市占率分别为7%、5%、5%、4%、3%。 静丙市场： 静注人免疫球蛋白（静丙）批签发量在2017、2018年下滑主要是去库存影响，之后增长修复。受疫情影响，4Q2019静丙样本医院销售额提升明显，由4Q2018的0.4亿元提升至4Q2019的0.6亿元，同时批签发数量也由2018年的1063万瓶增长至2020年的1255万瓶。2021年因血浆供给偏紧外加行业库存减少导致批签发数量有所回落。新冠疫情加速了市场教育推进，终端需求有望持续提升，预计未来批签发下滑幅度有望收窄。2020年中国静丙行业批签发数量占比超过10%的企业有天坛生物（24%）、上海莱士（17%）、泰邦生物（13%）和华兰生物（10%），四家企业批签发占比合计64%。 流感疫苗市场潜力与竞争格局 流感病毒特性： 甲型（A）流感和乙型（B）流感是造成每年流感爆发的主要原因。甲型流感病毒根据病毒表面的血凝素（HA）和神经氨酸酶（NA）这两种蛋白可分为多个亚型，理论上流感病毒的亚型有198种，且抗原极易突变。目前经常在人类中传播的甲型流感病毒亚型包括甲型H1N1和甲型H3N2。乙型流感病毒分为Victoria系和Yamagata系。世卫组织每年2月底对北半球的流感生产用病毒株进行推荐。 流感疫情与疫苗接种： 2019年我国流感发病人数达353.8万人次，达到近五年历史新高，占法定传染病比例从2018年的9.9%提升至34.5%。2021年，中国流感发病数为66.8万例，较上年减少了47.7万例，同比下降42%；占法定传染病总发病人数比例的10.7%，较上年减少了9%，这主要得益于新冠封控措施使流感疫情得到缓解。在2018年以前，我国仅上市有三价流感疫苗；2018年，华兰生物和长生生物的四价流感疫苗获批上市，推动流感疫苗批签发量回升。2020年流感疫苗批签发量达5765万支，为近7年最高水平。2022年中国疾控发布的《中国流感疫苗预防接种技术指南(2022-2023)》显示，我国现已批准上市的流感疫苗有三价灭活流感疫苗（IIV3）、四价灭活流感疫苗（IIV4）和三价减毒活疫苗（LAIV3）。2020年有11家厂家供应流感疫苗，其中华兰生物的三价与四价流感灭活疫苗合计市占率40.3%，占据领先位置。其中四价流感疫苗批签发量2062万支，占华兰生物总批签发量的89%。目前国内流感疫苗接种率较低，随着疫情防控进入新阶段，接种点工作陆续恢复正常，二类苗接种逐步复苏，以及市场教育程度的进一步提升，疫苗接种率有望贡献新的业绩增量。 盈利预测、投资建议与风险评估 盈利预测： 预计公司2022-2024年营业收入分别为45、53和62亿元，增速分别为2%、17%和18%。预计2022-2024年归母净利润分别为11、15和18亿元，增速分别为-13%、28%和24%。血液制品业务预计总体保持平稳增长，新浆站的获批和投产将逐渐贡献业绩增量。疫苗业务受益于四价流感疫苗的发力增长，以及疫情后人们对疫苗接种意识的加强，预计后续两年流感疫苗接种将快速恢复，有望贡献业绩增量。费用率方面，预计2022-2024年销售费用率分别为18.0%、18.0%和17.9%；管理费用率和研发费用率预计保持较为稳定，分别为5.6%。 投资建议： 采用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值。选择博雅生物、卫光生物、天坛生物和康泰生物作为可比公司，给予2023年34倍PE，目标价27.20元，并给予公司“买入”评级。 风险提示： 主要风险包括公司浆站建设进度低于预期，新开浆站从建设到运营存在一定周期，若采浆量不及预期可能影响业绩；行业政策风险，血液制品行业受国家重点监管，政策变化可能带来不确定性；血液制品安全性潜在风险，原料血浆可能遭受病毒感染；以及流感疫苗市场竞争加剧风险，国内流感疫苗在研厂家众多，市场竞争激烈。 总结 华兰生物作为一家以血液制品和疫苗为双轮驱动的国家高新技术企业，在经历疫情带来的短期业绩压力后，正逐步迎来市场复苏和业绩增长。公司在血液制品领域，通过积极拓展新浆站、提升采浆能力，并受益于行业景气度回升，有望巩固其市场领先地位。在疫苗领域，凭借其在四价流感疫苗市场的显著份额和疫情后公众接种意识的提升，预计将实现强劲的业绩反弹。尽管公司面临浆站建设进度、行业政策