荣昌生物（688331）2022年报点评：商业化团队规模与覆盖大幅增加，出海可预期

中心思想 创新药商业化提速与业绩改善 荣昌生物在2022年剔除一次性License out收入后，核心产品维迪西妥单抗（RC48）和泰它西普（RC18）的商业化进程显著加速，销售团队规模和医院覆盖大幅增加，推动公司营收实现强劲增长。尽管2022年仍处于亏损状态，但预计未来三年亏损将持续收窄，盈利能力逐步改善。 研发管线丰富与国际化战略深化 公司拥有多项创新药处于关键临床阶段，特别是RC48和RC18的多个适应症正在稳步推进三期临床，并有望在近期读出重要数据。同时，RC18用于SLE的全球多中心三期临床进展顺利，标志着公司国际化战略的有效实施，未来License out收入可期，为公司带来新的增长点。 主要内容 业绩概览与商业化进展 2022年财务表现与核心产品销售 荣昌生物2022年实现营业收入7.72亿元，其中境内收入为7.23亿元。尽管同比下降45.87%，但若剔除2021年RC48 License out首付款的非经常性影响，公司营收同比大幅增长488%，显示出核心产品销售的强劲增长势头。然而，公司在2022年仍录得归母净利润-9.99亿元和扣非归母净利润-11.17亿元的亏损。销售费用率在2022年全年达到57.08%，反映了公司在市场推广方面的投入。2022年第四季度，公司收入为2.02亿元，环比下降7.76%；归母净利润为-3.11亿元，扣非归母净利润为-4.02亿元。 维迪西妥单抗（RC48）市场拓展 维迪西妥单抗（RC48）在2023年成功实现UC二线适应症的简易续约并新增医保，且未降价，月治疗费用维持在15200元，为产品销售提供了稳定的市场环境。公司预计RC48在2023年至2025年的收入将分别达到8.14亿元、9.44亿元和11.39亿元，呈现稳健增长态势。截至2022年末，RC48的商业化团队已扩展至520人，并已完成472家医院的准入，为产品的市场渗透奠定了基础。 泰它西普（RC18）渗透率提升 泰它西普（RC18）的市场渗透率持续提升，预计其在2023年至2025年的收入将分别达到6.76亿元、12.86亿元和18.02亿元，展现出更为强劲的增长潜力。为支持RC18的市场推广，公司在2022年末组建了639人的商业化团队，并已覆盖1876家医院，其中495家已完成医院准入，显示出广泛的市场布局。 研发管线与国际化布局 维迪西妥单抗（RC48）多适应症推进 RC48的研发管线持续丰富。针对HER2low转移性乳腺癌（mBC）和HER2+肝转移乳腺癌（BC）的三期临床研究正在进行中，预计HER2low mBC适应症将在2023年读出中期数据。此外，RC48与PD1联合用于一线尿路上皮癌（UC）的二期临床数据显示出73.9%的客观缓解率（ORR），相关数据已在2022年ASCO会议上发表，其三期临床数据预计在2023-2024年读出，有望进一步拓宽RC48的市场空间。 泰它西普（RC18）多领域拓展 RC18的研发进展同样令人瞩目。用于类风湿关节炎（RA）的三期临床研究已接近完成，预计2023年将读出数据。同时，针对重症肌无力（MG）、IgA肾病（IgAN）和干燥综合症（SS）的三个三期临床研究已获得IND许可并启动，预示着RC18在自身免疫疾病领域的广泛应用前景。在国际化方面，RC18用于系统性红斑狼疮（SLE）的全球多中心三期临床已于2022年6月完成首例患者入组（FPI），预计2024年将有一阶段数据读出，为公司带来海外市场的巨大潜力。 财务预测与估值分析 盈利预测与亏损收窄趋势 根据预测，荣昌生物的营收将实现高速增长，预计2023年至2025年营收分别为14.90亿元、22.29亿元和30.01亿元，同比增长率分别为93.0%、49.6%和34.6%。尽管公司仍处于亏损状态，但归母净利润预计将持续改善，从2023年的-7.50亿元收窄至2024年的-4.67亿元和2025年的-1.31亿元，显示出公司盈利能力的逐步提升。 关键财务指标分析 盈利能力: 公司的毛利率预计将从2022年的64.8%逐步回升至2023年的75.0%和2025年的80.0%，反映出产品结构优化和成本控制的成效。销售净利率虽然在2022年为-129%，但预计到2025年将大幅收窄至-4.4%，表明亏损率显著降低。 成长能力: 营业收入增长率在2023年预计将强劲反弹至93.0%，并在未来两年保持高速增长。归母净利润增长率预计在2023年达到24.9%，并在2025年进一步加速至72.1%，体现了公司在创新药商业化驱动下的快速发展。 偿债能力: 资产负债率预计将从2021年的17.1%上升至2025年的40.6%，流动比率从3.76下降至1.15，但整体偿债能力仍保持在健康水平。 估值: 在亏损状态下，市盈率（P/E）为负值，但其绝对值的变化反映了亏损的收窄。市销率（P/S）预计将从2022年的45.1下降至2025年的11.6，表明随着营收的快速增长，公司的估值更趋合理。 总结 荣昌生物在2022年展现出强劲的创新药商业化能力，核心产品维迪西妥单抗（RC48）和泰它西普（RC18）的销售团队规模和医院覆盖大幅增加，推动营收在剔除一次性因素后实现高速增长。公司研发管线丰富，多项产品处于关键临床阶段，特别是RC18的全球多中心三期临床进展顺利，预示着未来国际化和License out的巨大潜力。尽管目前仍处于亏损状态，但财务预测显示，未来三年营收将持续高速增长，亏损将显著收窄，盈利能力逐步改善。综合考虑创新药商业化符合预期以及未来License out fee的潜力，维持“增持”评级。