仙乐健康（300791）：内生亮眼，复苏在途

中心思想 仙乐健康2023年一季报亮点：内生增长强劲，复苏态势明确 仙乐健康（300791）2023年一季度表现亮眼，公司实现收入7.02亿元，同比增长66.7%，归母净利润0.29亿元，同比增长100.8%。其中，内生业务展现出强劲增长动能，收入同比增长超过30%，主要得益于中国区免疫需求高涨和欧洲业务的加速拓展。尽管美洲及BFs业务短期内受到下游客户去库存和产能利用率偏低的影响，但公司已积极采取措施进行市场开拓和资源整合，预计BFs业务的盈利能力将逐季改善。华创证券维持“强推”评级，并上调了未来几年的盈利预测，目标价设定为44元，表明对公司未来复苏和增长前景的坚定信心。 区域市场分化与盈利能力修复：BFs业务有望实现逐季改善 报告深入分析了仙乐健康各区域市场的表现差异。中国区和欧洲区业务增长势头强劲，成为内生增长的主要驱动力。中国区受益于免疫需求激增，收入同比增长超50%；欧洲区则在产能恢复和市场拓展下实现较高双位数增长。相比之下，美洲业务受VDS行业去库存影响，内生收入同比下滑，BFs业务也面临销售压力。然而，公司内生业务的盈利能力显著修复，毛利率提升约6个百分点至34%，而BFs业务的低产能利用率暂时拖累了整体毛利率。展望未来，随着美洲区去库存的逐步完成以及BFs新产线的投产和产能利用率的提升，BFs业务的亏损预计将明显收窄，并有望实现逐季盈利改善，从而带动公司整体盈利水平的持续提升。 主要内容 2023年一季度财务表现概览 仙乐健康在2023年第一季度取得了显著的财务增长。 营业收入： 公司实现营业收入7.02亿元，同比大幅增长66.7%。这一增长主要由内生业务的强劲表现驱动，内生收入同比增长超过30%。 归母净利润： 归属于母公司股东的净利润为0.29亿元，同比增长100.8%，显示出盈利能力的显著提升。 扣非归母净利润： 扣除非经常性损益后的归母净利润为0.25亿元，同比激增490.6%，表明核心业务盈利能力的大幅改善。 经营活动现金净额： 经营活动产生的现金净额为0.38亿元，同比下降72.8%，这可能与业务扩张、存货增加或应收账款周转等因素有关。 区域业务表现与市场动态分析 公司各区域业务表现呈现分化，但整体内生增长势头良好。 中国区业务： 受益于一季度免疫需求的高涨，中国区收入同比增长超过50%。其中，新锐品牌和保健品客户的收入实现翻倍增长，渠道型客户收入也保持高位数同比增长。 欧洲区业务： 欧洲业务在产能恢复和市场拓展加速的背景下，实现了较高的双位数增长，成为公司内生增长的另一重要支柱。 美洲区业务： 美洲业务短期内面临挑战，主要受VDS（维生素、膳食补充剂）行业下游客户去库存的影响，预计内生收入同比下滑双位数。BFs（并购业务）销售收入也出现较大下滑。 市场开拓与整合： 尽管美洲业务承压，公司自2022年第四季度起加大了美洲市场开拓力度，并推进北美业务团队与BFs销售资源的整合。2023年第一季度，美洲本部业务及BFs订单表现已环比有所好转。 新域市场： 公司在新域市场的投入取得了显著成效，第一季度实现了翻倍增长，为未来的多元化发展奠定了基础。 盈利能力与成本结构优化 公司内生盈利能力显著修复，但BFs业务的并表对整体毛利率构成短期压力。 毛利率： 受益于产能利用率提升、产品结构优化、降本增效以及低基数效应，预计2023年第一季度内生毛利率增长约6个百分点至约34%。然而，BFs业务因产能利用率较低并表后，拖累公司表观毛利率同比下降0.4个百分点至27.7%。 销售费用率： 销售费用率同比增加2.1个百分点至7.4%，主要原因在于疫后公司恢复市场推广力度、BFs业务并表以及无形资产摊销费用增加（BFs评估商标、客户关系等无形资产约3亿元，每年摊销费用约3000万元人民币）。 管理费用率： 管理费用率同比下降2.68个百分点至11.83%，显示出公司在内部管控方面的良好效果。 净利润拆分： 综合来看，2023年第一季度归母净利润同比增长100.84%至0.29亿元，归母净利率同比增加0.7个百分点至4.2%。经测算，内生净利润约为5600万元，净利率恢复至高个位数至双位数水平；BFs净利润约为-3700万元（含无形资产摊销）。 未来业务展望与盈利预期 公司复苏方向明确，BFs业务盈利水平有望逐季提升。 中国与欧洲业务： 预计中国和欧洲业务将保持复苏态势。中国区第二季度可能因基数上行及部分渠道库存偏高而影响增速，但下半年随着更多订单落地，有望回归较快增长。 美洲业务： 随着下游客户去库存逐步完成（预计第二季度末至第三季度有望基本完成），公司交叉销售订单将增加。同时，BFs的个护和软糖产线将分别在第二、第三季度投产爬坡，预计美洲业务增长将逐季加速。 盈利水平提升： 公司本部及BFs的盈利水平有望随着产能利用率爬升、产品结构优化（软糖和个护毛利率更高）以及降本增效而持续回升。预计BFs第二季度亏损将明显收窄，后续盈利水平有望逐季提升。 投资建议与风险提示 华创证券维持对仙乐健康的“强推”评级，并上调了盈利预测。 投资建议： 鉴于2023年第一季度公司内生业务实现亮眼增长，后续复苏方向明确，且BFs业务随着订单落地叠加新产线投产，盈利显著优化可期，华创证券维持“强推”评级。 盈利预测调整： 考虑并表影响，给予2023-2025年EPS预测分别为1.75元、2.38元、2.92元（原预测为1.75元、2.22元、2.70元），对应市盈率分别为20倍、15倍、12倍。 目标价： 给予2023年25倍PE，对应目标价44元。 风险提示： 主要风险包括美洲业务复苏不及预期、成本大幅上涨以及食品安全风险等。 关键财务指标预测（2022A-2025E） 根据华创证券的预测，仙乐健康未来几年的关键财务指标将持续改善。 营业总收入（百万）： 从2022年的2,507增长至2025年的5,309，年复合增长率显著。 同比增速：2023E为53.4%，2024E为18.3%，2025E为16.7%。 归母净利润（百万）： 从2022年的212增长至2025年的527。 同比增速：2023E为49.0%，2024E为35.9%，2025E为22.5%。 每股盈利（元）： 预计从2022年的1.18元提升至2025年的2.92元。 市盈率（倍）： 预计从2022年的30倍下降至2025年的12倍，显示出估值吸引力。 市净率（倍）： 预计从2022年的2.4倍下降至2025年的1.7倍。 总结 仙乐健康在2023年第一季度展现出强劲的内生增长势头，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，核心业务盈利能力显著修复。中国区和欧洲区业务表现突出，成为公司业绩增长的主要驱动力。尽管美洲及BFs业务短期内受到市场去库存和产能利用率不足的影响，但公司已积极采取应对措施，并预计随着去库存的完成和新产线的投产，BFs业务的盈利能力将逐季改善，从而带动公司整体盈利水平的持续提升。华创证券维持“强推”评级，并上调了未来盈利预测，目标价44元，反映了市场对仙乐健康未来复苏和增长的积极预期。投资者需关注美洲业务复苏进度、成本波动及食品安全等潜在风险。