毕得医药更新报告：论存货周转率优化背后的密码

中心思想 存货周转效率：业绩增长的核心驱动 毕得医药业绩持续高增长的核心在于其持续优化的存货周转效率，这不仅反映了公司卓越的管理能力，也凸显了其丰富的客户资源优势。尽管2021年因国际多中心大规模提前备货导致存货大幅增长，但公司存货周转率在2022年迅速回升至0.93，且2023年第一季度存货持续扩增，周转效率持续优化的趋势显著。 多维能力协同：构筑竞争优势 公司通过“扩品效率、人效提升、客户拓展”三大核心能力的协同发展，构筑了其在分子砌块领域的竞争优势。高质量存货和成熟外协模式确保了扩品效率，高人均创收和费用率持续优化彰显了高效管理，而国内存量客户的深度渗透与海外增量市场的积极拓展则进一步巩固了客户基础。基于这些优势，报告预计公司未来业绩将持续高增长，并维持“增持”评级。 主要内容 存货周转率优化：管理与客户优势的体现 毕得医药的业绩持续高增长得益于其持续优化的存货周转效率，这背后是公司卓越的管理能力和丰富的客户资源优势的体现。2021年，公司为开启国际多中心大规模提前备货，存货大幅增长117.76%至4.77亿元，导致当年存货周转率降至0.88（同比下降0.14）。然而，在2022年，存货周转率迅速回升至0.93（同比增长0.05），显示出在激进扩品背景下周转率的稳定和持续优化。进入2023年第一季度，公司存货持续扩增至5.75亿元（单季度环比增长约10%），海外区域中心拓展仍在有序推进，预示着持续优化的周转效率将继续凸显。 扩品效率提升：高质量存货与成熟外协模式 品种数量与存货质量同步优化： 产品型分子砌块的竞争力来源于SKU种类数量和扩品效率。2022年，公司总SKU数量达到95000种（同比增长17%），其中分子砌块约8.6万种、科学试剂约0.9万种，2019-2022年SKU复合增速高达25%。在SKU高速增长的同时，公司存货质量同步优化，2022年资产减值损失占存货比例为1.4%（同比下降0.5个百分点），表明公司在高速扩品的同时，效率仍在持续优化。 成熟外协合作与强大议价能力： 分子砌块行业成本构成中直接材料占比接近90%，上游供应商极其分散。毕得医药通过成熟的外协合作模式，在产品销售总量级上与以砌块量级放大为主的药石科技类同，反映了其较强的外协合作成熟度。同时，公司应付账款周转率显著低于可比公司水平，这体现了毕得医药对上游供应商具备较强的议价能力。 人效与费用率优化：高效管理的成果 高人均创收与轻资产运营： 从人员结构上看，公司以直销为主（2022年直销占比超95%），销售人员占比高达41%（2022年），这与公司超8500家的客户丰富度高度匹配。公司人均创收水平逐年高速增长，2022年达到135万元（同比增长18.44%），相较2018年的人均创收58万元已增长133%，在可比公司中表现突出。这主要得益于公司轻资产运营模式的特性。 费用率快速优化与持续趋势： 复盘2018-2022年，毕得医药在销售费用率和管理费用率的优化上实现了远高于可比公司的速度，反映了公司高效的管理效率。销售费用中职工薪酬占比基本稳定，销售费用率的摊薄主要源于销售人员的高效。2022年销售人员总数基本持平，表明销售团队构建已趋于完备，未来销售费用率的摊薄将随着客户资源和渠道优势的积累而逐步放大。此外，公司管理费用率明显低于可比公司且优化趋势明显，管理费用中工资薪酬占比持续降低，随着近年新增固定支出的摊薄，未来仍有费用率优化空间。 客户丰富度优势：存量渗透与增量拓展并举 国内存量与海外增量共振： 毕得医药具有国内分子砌块供应商前列的客户丰富度，2022年合作客户数量已达到8500家。基于较高的基数，2019年至今公司新客户拓展增速略有放缓，但客单价保持逐步提升。从客户结构变化来看，国内前五大客户中本土CXO收入贡献比例有所下降，表明公司在国内药企终端和科研机构客户方面的合作正逐步加深。海外方面，2022年公司海外收入占比达到48.64%（同比增长2.54个百分点），动能较国内更为强劲。海外前五大客户总收入占比持续下降，预示着公司海外新客户拓展已进入“品牌力、产品竞争力、国际区域中心本地化策略”共同驱动的良性循环，海外终端药企及科研客户将成为未来主要增量。 开放高效的信用政策： 2018-2022年数据显示，公司的应收账款周转率低于可比公司水平但维持相对稳定，同时信用风险控制能力持续提升，信用资产减值损失占应收账款比例持续下降。这反映了公司信用政策相对可比公司更为开放且高效，有利于促进客户拓展并提升客户粘性，与公司促进规模快速扩张的战略目标相匹配。 盈利预测与风险展望 盈利预测与估值： 报告预计毕得医药2023-2025年将实现营业收入11.55亿元、15.55亿元、20.90亿元，同比增长38.53%、34.66%、34.35%。同期归母净利润预计分别为1.97亿元、2.67亿元、3.63亿元，同比增长35.14%、35.29%、35.92%，对应EPS分别为3.04元、4.11元、5.59元。基于公司行业领先地位及其在全球市场、生命科学领域拓展的弹性，报告给予一定估值溢价，维持“增持”评级。 风险提示： 公司面临的主要风险包括汇率波动风险、市场竞争格局加剧风险、新药研发需求前瞻误判风险以及全球新药研发景气度波动风险。 总结 毕得医药作为具备国际竞争力的产品型分子砌块公司，其业绩持续高增长的核心驱动力在于持续优化的存货周转效率。这得益于公司在多个维度的卓越表现：在扩品效率方面，公司通过高质量存货和成熟外协模式，实现了SKU数量的高速增长与存货质量的同步提升，并具备强大的上游议价能力。在人效方面，公司以轻资产运营模式实现了高人均创收，并通过高效管理持续优化销售和管理费用率。在客户拓展方面，公司通过国内存量客户的深度渗透和海外增量客户的积极拓展，巩固了市场地位，并运用开放高效的信用政策增强客户粘性。综合来看，毕得医药多维度能力的提升将持续驱动业绩增长，未来发展前景广阔，但投资者仍需关注汇率波动、市场竞争加剧、新药研发需求误判以及全球新药研发景气度波动等潜在风险。