新华医疗（600587）：深化改革，聚焦主业，老牌国企盈利强势提升未来可期

中心思想 国企改革深化与业务结构优化 新华医疗作为“医疗器械国改第一股”，通过深化国企改革、优化股权结构、实施股权激励及定向增发等举措，有效激发了企业活力并获得了长期发展资金。公司明确聚焦“医疗器械制造+制药装备”两大主业，辅以“医疗商贸+医疗服务”的“2+2”业务结构，通过剥离低效资产、强化核心业务，实现了业务结构的战略性调整。 盈利能力显著提升与市场前景广阔 公司经营拐点已现，盈利能力持续改善，毛利率稳步提升。在感染控制、制药装备、放射治疗及医学影像等核心业务板块，公司凭借丰富的产品储备、领先的技术优势和完善的服务体系，巩固了市场龙头地位并不断取得技术突破，尤其在高能放疗领域打破国际垄断，低能放疗市场占有率居首。未来，随着募投项目的落地、研发投入的持续以及海外市场的拓展，公司业绩增长势能高，市场前景广阔，预计归母净利润将持续高增长。 主要内容 栉风沐雨求发展，老牌国企深化改革焕发新生机 股权结构优化，国企改革再出发 新华医疗成立于1943年，2002年上市，通过“业务结构性调整、健全激励管控机制、布局远期发展”三大方向深化改革。公司形成了以“医疗器械、制药装备”制造为主，以“医疗商贸、医疗服务”为辅的“2+2”发展格局，2022年制造主业收入占比达57.5%。2020年，控股股东淄矿集团将28.8%股份无偿划转至颐养集团，使颐养集团成为第一大股东，股权结构清晰稳定。公司旗下33家控股子公司中，医疗器械领域占比近半。公司发展历经稳步增长（2002-2010）、并购扩张（2011-2016）、改革转型（2017-2020）和上升发展（2021-至今）四个阶段，2017年起通过资产调整和整合，聚焦制造主业，清理低效资产，经营指标逐渐向好。 股权激励指标有诚意，体现公司业绩增长信心 为激发经营层活力，公司于2021年11月发布限制性股权激励计划，以11.26元/股向345名核心人员授予554.68万股。该计划设定了2022-2024年的绩效考核指标，其中2022年扣非归母净利润需不低于2020年基础的85%。实际2022年公司扣非归母净利润达5.05亿元，超出股权激励指标40%，充分释放了企业活力。此外，全资子公司新华手术器械拟实施股权激励计划，并推行职业经理人制度和差异化薪酬，进一步健全业绩考核体系，有望持续刺激公司业绩增长。 定增项目落地，护航远期发展 2023年2月，公司以23.38元/股的价格增发5490万股，募集资金总额约12.8亿元。大股东山东颐养高比例认购（占发行股本32.72%）。募集资金将投入医疗器械和制药装备板块的六大项目，包括高端精密微创手术器械、放射治疗及影像设备、小容量制剂制药装备和感染控制系列产品的产能扩建与升级。各募投项目预期产品的最终毛利率与公司目前同类产品持平，税后静态投资回收期约5-7年，综合内部收益率均超10%，其中放疗及影像项目内部收益率高达24.47%，处于行业较高水平。 公司还实施了“研发倍增计划”，2022年研发费用达4.01亿元，同比增长35.58%。截至2022年底，公司累计获得专利授权3256项，其中发明专利216项，在研项目10项，涵盖智能化医疗支持设备和高端放射治疗产品，为未来业绩增长提供技术支撑。 多板块协同布局，盈利能力持续改善 聚焦“2+2”业务结构，品类全面，业绩增长势能高 在医疗器械板块，公司形成了感染控制、放射治疗及影像、手术器械及骨科等九大产品线，是国内医疗器械行业中综合实力最强、产品种类最齐全的企业之一。公司积极布局高端品类，如智慧化感控系统解决方案、85cm大孔径螺旋CT、高能医用电子直线加速器、微创器械等，有望进一步提升业绩增长势能。 制药装备板块拥有五大产品线，覆盖中药、生物制药、血液制品等优势领域，具备提供单抗/基因工程药物、固体制剂、血制品、人用疫苗、兽用疫苗、中药、化药等多品类制药装备的生产能力，并提供整体解决方案。 经营拐点已现，毛利率进入上升通道 公司营收规模曾于2018年突破百亿，2017年起业务结构调整导致营收缩减，但2023年第一季度营业收入达24.39亿元。在聚焦主业和国企改革推动下，公司盈利能力持续改善，2020-2022年扣非归母净利润复合年增长率高达60.93%，2023年第一季度扣非归母净利润达1.84亿元，同比增长24.32%。 业务结构方面，医疗器械制造产品收入占比从2018年的21.91%提升至2022年的41.13%，制药装备产品占比从2018年的8.59%提升至2020年的16.34%，两大制造业板块在公司总业务中占比近60%。国外收入2022年达1.55亿元，同比增长121.6%。 公司主营业务毛利率持续向好，2022年达26.44%，其中医疗器械制造板块毛利率最高，达40.06%，制药装备板块达27.90%。国外业务毛利率达43.08%，显著高于国内业务的26.03%。随着高附加值新品类的推出和成本控制的优化，公司产品盈利能力有望持续改善。 感染控制、制药装备国际业务取得亮眼突破 公司高度重视海外市场拓展，加大了感染控制类优势产品的海外推广。MOST-T蒸汽灭菌器、糖化血红蛋白分析仪等产品获得了美国FDA、欧盟CE等多项国际认证。子公司成都英德与孟加拉国、白罗斯共和国签订血制品工艺技术服务合同，实现了国内血制品领域的首次对外技术输出。公司高端感控产品还获得了达芬奇手术系统生产公司（美国直观医疗）的授权，为中国首张相关认证。此外，公司于2022年筹建了越南和埃及海外办事处，产品和渠道齐发力，助力海外业务长期发展。 感染控制基本盘稳固，制药、放疗设备持续技术领先 位居行业龙头，品质+服务双重保障 在感染控制领域，公司市场地位稳固。据《中国医疗器械蓝皮书》统计，2021年公司在医院端灭菌设备中标品牌市场占有率达18.9%，供应室及手术消毒类设备品牌保有率达58.8%，均居行业首位。2020-2022年间，公司清洗灭菌设备及耗材销售量持续增长，复合年增长率超过29%。公司感控产线营业收入近20亿元，占医疗器械主业收入近50%。 公司建立了完善的营销和服务团队，感控产品事业部在全国设有280余个售后服务网点。2021年公司在医院感染控制类设备售后满意度评分中获4.62分（5分满分），居行业第二位，医院意向复购率达95.9%，用户粘性高。公司还积极推广内镜消毒、智慧化消毒供应中心等高端整体解决方案，截至2022年底已签订4家智慧化消毒供应中心整体项目。 制药装备反弹显著，盈利增长未来可期 制药装备行业增长稳健，预计2025年市场规模达875亿元，2021-2025年复合年增长率为9.89%。2021年我国规模以上工业企业制药专用设备制造营业收入达286.82亿元，同比增长39.9%。公司制药装备板块2022年收入达15.2亿元，同比增长21.5%，增速逐渐提高。 政策持续利好制药装备产业发展，尤其支持高端制药、中药、生物制药装备。公司子公司成都英德和上海远跃在生物制药和中药制药领域重点布局，有望受益。通过成本控制，子公司大幅减亏，成都英德2022年实现净利润约1700万元，同比增长112%。 公司制药装备产品销量稳步提升，2022年达2181台/套。毛利率从2018年15.71%提升至2022年27.90%，未来仍有提升空间。公司在血制品、中药等领域差异化布局，形成竞争优势，并积极布局智能化制药装备研发项目，未来产品智能化程度将进一步提升。 高能放疗打破垄断，低能放疗市占率居首 放射治疗是肿瘤治疗的重要方式，约占肿瘤治疗市场的25%。中国放疗设备市场需求量大但渗透率低，每百万人保有医用直线加速器配置数量远低于发达国家，市场缺口较大。直线加速器是肿瘤放疗最大子领域，营收占比超60%。公司共获得4项境内医用直线加速器注册证，处于行业领先水平。 在放射治疗领域，公司市占率为国产企业首位。在高能放疗市场，公司以2.1%的市占率位居第三（国产第一），打破了国际巨头的垄断。在低能放疗市场，公司凭借产品性价比和服务优势，以36.8%的市占率居于首位。截至2021年底，公司放疗设备国内装机量超400台，规模居国内第一。2022年12月，公司放疗系列产品中标26台/套，创造单月销售记录。公司高能医用电子直线加速器于2019年获得我国首个III类医疗器械注册证，成为世界范围内第三个具备生产能力的厂商，具有高剂量率、高靶点精度等优势，且在价格和维保方面具备突出优势。 医学影像领域新秀，定增助力高端突破 医学影像设备市场规模庞大，预计2025年中国市场规模将达1375亿美元。公司医学影像设备主要涉及XR和CT设备。公司注重高端影像设备的研发和突破，并将其与优势放疗设备结合，形成了放射诊断+治疗的整体解决方案。公司多款产品入选“优秀国产医疗设备产品”目录，自主研发的放疗专用大孔径螺旋CT填补了国内空白，围绕医学影像和放射治疗，公司集成了精确放疗整体化解决方案，市占率有望进一步提升。 盈利预测与投资建议 盈利预测 公司业务板块拆分预测显示：医疗器械制造业务在政策支持下有望持续夯实，预计2023-2025年收入同比增长26%、24%、20%，毛利率保持40%稳定水平。医疗商贸业务占比预计进一步缩小，收入同比下滑15%，毛利率小幅下滑至9%。制药装备板块受益于生命科学发展，预计2023-2025年收入同比增长23%、20%、19%，毛利率维持29%稳定水平。医疗服务业务在院内诊疗复苏下有望持续增长，预计2023-2025年收入同比增长9%、10%、10%，但毛利率或有下滑至12%。 综合来看，预计公司2023-2025年收入同比增长分别为11%、12%、12%，毛利率分别为28%、30%、31%。费用方面，销售费用率稳中有增，研发费用率逐步提高，管理费用率因股权激励费用递减而稳中有降。 预计公司2023-2025年实现归母净利润7.32、8.92、11.00亿元，分别同比增长46%、22%、23%。 投资建议及估值 采用相对估值法，选取联影医疗、迈瑞医疗、东富龙、楚天科技等可比公司，参考行业平均2023年PE 29X。给予公司2023年PE 29X，12个月内目标市值212亿元，目标价为45.46元，给予“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：限售股解禁风险（2021年股权激励计划涉及554.68万股限售股，解禁量较大可能对股价造成波动）、募投项目投入不及预期风险（市场变化、技术进步、产业政策变化等不确定因素可能导致募投项目实施不及预期）、新签订单不及预期风险（市场竞争激烈）、海外拓展不及预期风险（海外业务推广可能面临挑战）、原材料供应不稳定风险（可能影响产品生产与销售）。 总结 新华医疗作为国企改革的先行者，通过战略性业务结构调整、有效的股权激励和定向增发，成功聚焦医疗器械制造和制药装备两大核心主业。公司经营已现拐点，盈利能力显著改善，毛利率持续提升。在感染控制、制药装备、放射治疗和医学影像等关键领域，公司凭借深厚的技术积累、丰富的产品线和完善的服务体系，巩固了市场领先地位，并实现了多项技术突破，尤其在高能放疗领域打破国际垄断。未来，随着募投项目的逐步落地、研发投入的持续增长以及海外市场的积极拓展，公司业绩增长势能强劲，预计归母净利润将保持高速增长，具备长期投资价值。