华东医药深度报告：大象起舞，向国际化品牌药企迈进

中心思想 动能切换，迈向国际化品牌药企 华东医药正站在增长动能切换的关键节点，预计2021-2024年总收入复合年增长率（CAGR）将达到11.1%，归母净利润CAGR有望达到16.4%。公司正从传统的仿制药企业向国际化品牌药企转型，核心增长驱动力已转向创新药及生物类似物、医美业务、工业微生物板块，同时存量仿制药业务趋于企稳回升。 多元业务驱动价值重塑 公司通过全球视野的BD合作和国际化医美销售平台，积极布局创新药管线（如ELAHERE™、迈华替尼、利拉鲁肽注射液等）和生物类似物，预计2024年创新药及生物类似物销售额增量可达6-7亿元。医美业务中，Ellansé持续放量，能量源设备产品矩阵成型，预计2024年可贡献6-7亿元经营利润。工业微生物板块通过子公司整合和深耕ADC及核苷酸原料领域，构成额外增长弹性。通过分部估值法，公司2023年市值估算在1000-1100亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 创新驱动与多元化布局 创新药&生物类似物：全球视野、差异化 BD ADC平台：差异化靶点、全流程布局 ELAHERE：重磅产品，预计国内未调整的销售额峰值13+亿元 ELAHERE™（Mirvetuximab）是全球首个获批治疗卵巢癌的ADC药物，已于2022年11月在美国上市。 该产品针对叶酸受体α（FRα）高表达的铂耐药卵巢癌，临床三期数据显示ORR显著改善（24% vs 10%），CA-125 response较高（53% vs 25%）。 国内临床三期已于2022年底基本完成入组，预计2023年下半年向NMPA递交BLA申请，有望于2024年上市并于2025年贡献销售收入。 基于中国卵巢癌发病率（2016年5.7/10万人）、FRα高表达比例（最高90%）和铂耐药比例（70%）等假设，预计国内未调整的销售额峰值可达13.2亿元，折现且风险调整后销售额峰值约6.9亿元。 公司通过参股诺灵生物（4.3%股权）和Heidelberg Pharma（35%股权），以及控股珲达生物（51%股权），全面布局ADC领域，涵盖新型偶联技术积累、早期产品合作及Linker/Payload库搭建。 Heidelberg Pharma合作：差异化ADC技术平台和早期产品的合作 华东医药于2022年9月完成对德国Heidelberg Pharma公司35%股权的交割，成为其第二大股东，并获得2款在研ADC产品（HDP-101、HDP-103）在中国等20个亚洲国家的独家开发及商业化权益，以及另外2款产品（HDP-102、HDP-104）的独家选择权。 此次合作使公司能够更灵活、快速地介入基于Heidelberg Pharma独有ATAC技术平台和Amanitin payload经验的差异化早期ADC研发项目。 其他产品：2023年起进入NDA收获期 迈华替尼：预计未调整的销售额峰值5+亿元 迈华替尼片预计2023年第二季度结束III期临床后开展上市申报工作。 临床Ib/II数据显示，整体ORR为84.9%、DCR为97.2%，mPFS为15.4个月，mOS为31.6个月。 在脑转移患者中也表现出良好疗效（ORR 87.1%，PFS 12.8个月），且对TP53突变或EGFR扩增患者疗效相当，构成差异化竞争亮点。 基于中国肺癌患者人数、NSCLC占比（85%）、EGFR突变率（亚洲人群51.4%）等假设，预计该药品销售额峰值可达5.6亿元（未调整风险），折现且风险调整后销售额峰值约3.2亿元。 预计2024年获批上市，2025年进入医保后逐步放量。 雷珠单抗注射液：预计未调整的销售额峰值8+亿元 雷珠单抗注射液III期临床试验已于2022年3月完成首例受试者入组，适应症为湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）。 基于中国AMD患者人数（2020年约3123万人）、湿性AMD占比（15%）及VEGF用药治疗率等假设，预计该药品销售额峰值可达8.6亿元（未调整风险），折现且风险调整后销售额峰值约5.6亿元。 预计2025年开始销售，市占率将快速抢占原研雷珠单抗市场。 乌司奴单抗生物类似药：预计未调整的销售额峰值7+亿元 HDM3001（QX001S）是原研药乌司奴单抗的生物类似药，用于治疗成年中重度斑块状银屑病，III期临床试验已于2022年2月完成全部受试者入组。 基于中国银屑病发病率（0.47%）、中重度斑块型银屑病患者占比等假设，预计该药品销售额峰值可达7.7亿元（未调整风险），折现且风险调整后销售额峰值约5.3亿元。 预计2025年开始销售，有望快速抢占乌司奴单抗市场份额。 其他合作：全球创新视角，加速技术平台迭代 公司通过与荃信生物（持股19.9%）、Provention Bio、道尔生物（控股75%）、Kiniksa等Biotech公司进行产品和技术平台合作，以更灵活、低成本的方式切入全球创新环节。 荃信生物：核心技术为兔抗，管线聚焦自身免疫疾病，合作HDM3001，创新型单抗QX008N已获NMPA和FDA临床许可。 Provention Bio：管线聚焦免疫系统疾病，合作PRV-3279（系统性红斑狼疮），处于临床二期。 道尔生物：拥有XLONGylation®、MultipleBody®等4个独创蛋白工程平台，重点管线DR30303（实体瘤）与MSD合作开展临床试验，三靶点GLP-1融合蛋白已完成I期临床。 Kiniksa：合作ARCALYST®（复发性心包炎）和mavrilimumab。ARCALYST®在美国销售额持续增长，国内已提交CAPS适应症的Pre-BLA申请，商业化前景看好。 CSO合作：商业化能力放大，看好盈利潜力 公司与武田就尼欣那®（苯甲酸阿格列汀片）在中国区域的商业化权益达成战略合作。 与科济药业就其BCMA CAR-T细胞产品泽沃基奥仑赛注射液（CT053）达成在中国大陆地区的商业化合作。 CSO合作有助于放大公司商业化能力和专科管线组合优势，是投入产出比相对较高的商业模式。 降糖及减重：系统布局，利拉鲁肽开启增长篇章 降糖：预计2023年利拉鲁肽开启增长新篇章 华东医药是国内降糖用药产品布局最系统、综合销售能力最强的平台之一。 预计2023年利拉鲁肽注射液降糖适应症有望获批。 基于中国2型糖尿病患病率（11.2%）、知晓率（36.7%）、治疗率（32.9%）及GLP-1用药市场份额等假设，预计该药品销售额峰值可达8亿元（未调整风险），折现且风险调整后销售额峰值约6.6亿元。 公司还布局了口服小分子非肽类GLP-1受体激动剂TTP273（临床二期）和司美格鲁肽（与重庆派金合作，已获临床试验批准）。 减重：高增长潜力，预计销售额峰值9+亿元 预计利拉鲁肽注射液减重适应症有望于2023年获批上市。 基于中国成年人超重率（35.0%）和肥胖率（14.6%）等假设，预计该药品销售额峰值可达9.6亿元（未调整风险），折现且风险调整后销售额峰值约6.8亿元。 随着司美格鲁肽等竞品上市，减重药物治疗率有望明显提升，带动公司销售额增长。 总结：创新+生物类似物管线DCF估值约160-170亿元 综合公司自研及合作的临床后期管线销售预测，预计2023-2030年间主要品种风险调整、折现、调整分成比例后的总收入峰值约29.8亿元。 采用DCF法估算上述管线的市值空间约160-170亿元，未考虑司美格鲁肽、ARCALYST®等产品的销售潜力。 ARCALYST®复发性心包炎在中国理论销售峰值较高（30-35亿元），DCF价值约80-90亿元，公司持续看好其商业化潜力。 医美业务的国际化与市场深耕 医美：中国红利、国际一流 华东医药医美团队在产品矩阵、国际化运营网络、创新技术平台等方面均处于国内领先、全球一流水平。 通过2022年一系列国际化收购，初步搭建了涵盖面部填充、埋线、皮肤管理、身体塑形、脱毛、私密修复等医美领域的产品组合。 预计随着核心产品Ellansé放量、新上市产品推广（酷雪、Préime DermaFacial等设备）及潜力单品（MaiLi、Lanluma®等）陆续上市，2025年公司医美收入有望达到50+亿元，2021-2024年收入CAGR约为45.7%，成为具有国际竞争力的医美平台。 注射类产品：重磅单品支撑，潜力产品布局 Ellansé及MaiLi：重磅单品、高端定位，增长基本盘 Ellansé（伊妍仕，少女针）是重磅单品，其再生效果、持久度及安全性已通过丰富的临床数据验证，不良反应率较低。 预计随着中国再生类注射剂市场渗透率提升，Ellansé有望在2025年达到17+亿元销售额。 MaiLi®系列是新型高端含利多卡因透明质酸产品，采用独特OxiFree™专利制造技术，具有更少交联剂用量、更长维持时间及优异流变性能。 MaiLi®Extreme系列已于2022年9月首例临床入组，预计2025年上市并贡献5+亿元收入。 Silhouette Instalift：独特结构、差异化竞争 中国埋线医美市场容量（2021年出厂价计算）约1820万元。 Silhouette Instalift由PLGA和PLLA组成，具有双向椎体结构，全材料人体可吸收，有助于刺激胶原蛋白生成。 海外临床数据显示其安全性良好（不良事件率0.014%），效果持久（1.5-2年）。 预计Silhouette Instalift有望于2025年上市销售，销售额有望达到3000-5000万元。 能量源设备：全球版图加速扩张，看好EBD产品整合 公司通过收购High Tech（获得冷冻溶脂、激光脱毛产品）和Viora（获得强脉冲光、微晶磨皮等技术和产品），并与EMA Aesthetics合作Préime DermaFacial产品，整合了能量源设备部门。 此举有助于切入高增长的光电类医美市场（中国占比50%），快速形成产品矩阵，提升销售规模效应，并强化整体医美服务粘性。 酷雪Glacial Spa®开创DTC模式，冷冻减脂作为新型非侵入式塑形方法具有优势，预计2023-2024年销售有望持续快速增长。 Préime DermaFacial等产品陆续上市及Viora Reaction™持续推广，将增强公司能量源设备医美品牌效应。 总结：预计2025年国内外医美收入达到50+亿元 预计2025年公司医美业务总收入将达到50.7亿元，其中国内医美业务销售额有望达到28.1亿元（不考虑销售分成）。 增长主要驱动力包括Ellansé渗透率提升、注射类医美新产品陆续上市以及能量源设备市占率持续提升。 公司医美产品销售由欣可丽美学直营，销售团队持续扩张，国际医美业务受益于子公司并购，有望实现高于市场平均的增速。 工业微生物：新增长曲线潜力初现 公司在百令胶囊、他克莫司、阿卡波糖等原料领域拥有菌种改造和发酵工艺基础。 2020年后，公司加速子公司收购和产品立项，聚焦特色高活性原料药（ADC毒素及linker）、核苷中间体等，战略定位从协同医药制造业务增长（成本中心）转变为形成新业务增长曲线（利润中心）。 子公司布局： 珲达生物：定位为创新研发平台，聚焦高技术壁垒、高附加值微生物来源产品开发，已成为全球主要mRNA药物用修饰核苷供应商。 美琪健康：作为大健康产业平台，横向拓展公司已有微生物技术的应用场景，产品包括维生素K2、吡咯喹啉醌二钠（PQQ）、依克多因等。 美华高科：作为商业生产平台，快速形成工业微生物板块所需的生产能力，聚焦核苷系列产品及微生物来源半合成抗寄生虫药物等。 华仁科技：整合核苷板块客户及产品资源，强化核酸领域竞争力，主要产品为小核酸药物和诊断试剂用核苷原料。 看好公司各子公司协力推进工业微生物板块业务拓展，形成新的增长潜力。 仿制药&医药商业：增长拐点、动能切换 仿制药：核心品种增长拐点，降糖&抗肿瘤产品梯队更优 复盘： 中美华东在过去20年（2000-2019）实现年度收入正增长，2007-2020年ROE保持在20%以上，得益于“要么唯一，要么第一”的仿制药立项、医保扩容下专科及慢性病用药快速增长以及核心产品渠道下沉。 在经历仿制药一致性评价、带量采购、核心产品集采流标