巨子生物（02367）：重组胶原蛋白行业高景气，公司有望持续高质量增长-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

巨子生物：重组胶原蛋白行业领军者与高质量增长引擎

巨子生物作为中国重组胶原蛋白领域的领军企业，凭借其在功效性护肤品和医用敷料市场的卓越表现，已连续多年占据行业领先地位，并有望持续实现高质量增长。
重组胶原蛋白行业展现出巨大的发展潜力，预计未来五年（2022E-2027E）复合年增长率将超过40%，远高于动物源胶原蛋白，为巨子生物提供了广阔的市场空间和增长机遇。
公司的核心竞争力体现在其领先的研发技术（包括合成生物学平台、丰富的在研项目储备）、多元化的“医疗机构+大众消费者”双轨销售渠道（线上渠道潜力巨大，线下渠道稳固），以及明星大单品（如可复美类人胶原蛋白敷料、胶原棒）和医美产品管线（预计2024年相继获批）的持续创新能力。
基于对公司2022-2024年每股收益的积极预测，报告给予巨子生物“买入”评级，目标价68.27港元，充分反映了市场对其未来高质量增长潜力的认可。
同时，报告也提示了行业竞争加剧、线上拓展带来的短期销售费用率上升、新品研发进度不及预期以及行业监管政策变化等潜在风险，建议投资者关注。

核心竞争力驱动下的市场扩张与价值展望

巨子生物通过其独特的合成生物学技术平台，实现了重组胶原蛋白的高产量、高纯度大规模商业化，构筑了深厚的研发壁垒，使其在产品创新和品质上保持领先。
公司成功构建了线上DTC电商直销与线下医疗机构及大众消费渠道相结合的全渠道销售网络，尤其是在线上渠道的快速增长和线下专业渠道的品牌背书，为其市场扩张提供了强大动力。
明星大单品如可复美类人胶原蛋白敷料和新推出的胶原棒，不仅巩固了市场份额，也展现了公司持续打造爆款产品的能力；同时，在研的4款医美产品有望在未来打开新的成长空间，实现业务多元化。
在重组胶原蛋白市场高景气的背景下，巨子生物凭借其全产业链优势、品牌影响力及前瞻性的产品布局，预计将持续受益于行业红利，实现营收和利润的稳健增长。
报告通过对公司财务数据的详细分析和可比公司估值参照，为投资者提供了专业的投资建议，强调了巨子生物作为行业龙头的长期投资价值。

主要内容

公司概览

主营定位：巨子生物是胶原蛋白行业的领军者

公司背景与地位： 巨子生物成立于2000年，是国内重组胶原蛋白领域的领军企业，也是全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的公司。自2019年起，公司连续三年位居中国胶原蛋白专业皮肤护理第一名，2021年位居中国专业皮肤护理产品第二名。
核心业务： 主要从事功效性护肤品、医用敷料产品的研发、制造和销售。
财务表现（2019-2021年及2022年前五个月）：
- 营业收入： 2021年达15.5亿元，同比增长30.4%，2019-2021年复合年增长率（CAGR）为27.1%。2022年前五个月实现收入7.2亿元，同比增长38.9%。
- 归母净利润： 2021年达8.3亿元，同比增长0.2%，2019-2022年CAGR为21.7%。2022年前五个月同比增长8.3%。
- 盈利能力： 2021年毛利率为87.2%，较2019年提升4个百分点，主要得益于直营占比提升。净利率受营销投放加大影响有所下滑，销售费用率从2019年的9.8%提升至2021年的22.3%。研发费用率保持稳定，2019-2022年前五个月分别为1.2%/1.1%/1.6%/2.0%。
品牌组合： 旗下拥有可复美、可丽金等8大品牌，涵盖105项SKU。
- 可复美： 2011年推出，我国首款获得第二类医疗器械重组胶原蛋白产品。2021年销售额位居医用敷料产品第二位。2021年收入9亿元，占比58%，2019-2021年复合增速76%。线上销售占比从2019年的40.5%提升至2021年的62.4%。明星产品为类人胶原蛋白敷料，2019-2021年在品牌销售收入中占比超过50%。
- 可丽金： 2009年推出，定位于功能性护肤领域的中高端品牌。2021年收入5.3亿元，占比34%，2019-2021年复合增速5%。以线下经销渠道为主，电商渠道销售占比提升。明星产品为类人胶原蛋白喷雾。
- 其他品牌： 包括可预（医疗级医用敷料）、可痕（疤痕修复）、可复平（口腔溃疡）、利妍（女性护理）、欣苷（稀有人参皂苷皮肤护理）等，处于孵化阶段，有望贡献增量。
- 参苷品牌： 基于稀有人参皂苷的保健食品品牌，巨子生物是中国第二大稀有人参皂苷功能性食品公司，市占率24.0%。中国稀有人参皂苷功能性食品市场规模2021年达6.5亿元，预计2022E-2027E CAGR达16.1%。

大股东及管理层：创始人持股比例高，管理层经验丰富

股权结构： 公司实控人严建亚、范代娣夫妇通过FY Family Trust和Healing Holding合计持有公司超过59.3%股权，股权结构较为集中。
战略投资： 引入高瓴、CPE等知名战略投资者。
管理团队： 董事长严建亚先生拥有丰富的管理经验；范代娣博士为执行董事兼首席科学家，在重组胶原蛋白领域深耕20余年；其他高管在生物技术行业亦经验丰富，为公司长远发展奠定基础。

行业展望：重组胶原蛋白行业发展潜力巨大

胶原蛋白优势： 作为护肤及皮肤护理的理想成分，胶原蛋白在提供结构支持、促进止血及细胞黏附、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障及补充营养等方面，相较透明质酸更具生物学特性优势。
主要应用领域： 胶原蛋白广泛应用于专业皮肤护理（包括功能性护肤和医用敷料）、肌肤焕活应用（注射医美）、功能性食品及其他生物医用材料。
制备方法对比：
- 动物源提取法： 传统方法，来源广泛（鱼、牛、猪等），成本较低，但免疫原性风险高，存在病毒隐患，质量稳定性低。
- 重组法： 通过基因工程合成，生物活性及生物相容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低，水溶性更佳，更易运输储存，无细胞毒性，质量稳定性高，产率高。
重组胶原蛋白市场规模与增速：
- 2021年中国重组胶原蛋白市场规模为108亿元，2017-2021年CAGR高达63.0%。
- 预计2022E-2027E复合增速有望超过40%，远高于动物源胶原蛋白（25.3%），未来渗透率将持续提升。
- 重组胶原蛋白在专业皮肤护理（功效性护肤品、医用敷料）和肌肤焕活应用市场有望实现快速发展。

应用1-专业皮肤护理（功效性护肤+医用敷料）

专业皮肤护理市场概览：
- 市场规模： 2021年中国专业护肤市场规模为566亿元，2017-2021年CAGR为29.7%。
- 增长预测： 预计2022E-2027E将保持32.5%的复合增速。
- 材料趋势： 基于重组胶原蛋白成分的产品增速最快，2017-2021年CAGR达67.5%，预计2022E-2027E CAGR达44.3%，渗透率有望持续提升。
- 竞争格局： 2021年贝泰妮、巨子生物、敷尔佳市占率位居前三，分别为12%、10.6%、8.3%。
细分领域1：功效性护肤
- 市场规模： 2021年中国功能性护肤产品市场规模为308亿元，2017-2021年CAGR为23.4%。
- 材料占比： 2021年重组胶原蛋白、动物源胶原蛋白、透明质酸在行业市占率分别为15%、5%、25%。
- 增长趋势： 重组胶原材料2017-2021年CAGR超50%，未来有望继续保持高增速。
- 竞争格局： 行业CR5为67.5%，其中贝泰妮、巨子生物市占率分别为21.0%、11.9%。
细分领域2：医用敷料
- 市场规模： 2021年医用敷料市场规模为259亿元，2017-2021年CAGR达40%，行业高速增长。
- 增长趋势： 基于重组胶原蛋白的医用敷料2017-2021年CAGR达92.2%，预计2022E-2027E行业复合增速有望达28.8%。
- 竞争格局： 品牌集中度相对分散，2021年行业CR5仅为26.5%，敷尔佳、巨子生物、创尔生物市占率分别为10.1%、9.0%、2.6%，未来行业集中度有较大提升空间。

应用2-肌肤焕活应用（注射类医美）

市场概览：
- 市场规模： 2021年注射类医美市场规模（仅统计合规市场）为424亿元。
- 产品占比： 2021年透明质酸、肉毒素、胶原蛋白规模占比分别为51.2%、32.8%、8.7%。
- 发展趋势： 随着重组胶原蛋白技术成熟，未来行业渗透率将提升，预计2027年达到10%左右。
现有产品与技术路线：
- 目前仅有5款注射填充类胶原蛋白产品在市场上合规流通，包括双美的肤柔美、肤丽美和肤力原（猪皮纯化I型胶原蛋白），长春博泰的弗缦（牛皮纯化I+III型胶原蛋白），以及锦波生物的薇旖美（人源III型胶原蛋白）。
行业布局： 华熙生物、爱美客等行业巨头通过收购、投资等方式，积极加码胶原蛋白领域布局，显示出该领域的巨大潜力。

公司核心竞争优势

研发：底层技术领先，在研项目储备丰富

合成生物学平台： 公司建立了领先的合成生物学平台，采用基因重组、细胞工程搭建、发酵、分离纯化等方法生产重组胶原蛋白。
技术突破与优势： 涵盖3种全长重组胶原蛋白、25种功能增强重组胶原蛋白、5种重组胶原蛋白功效片段。应用高密度发酵及高效分离纯化技术，实现产量高、纯度高（99.9%）、细菌内毒素低于0.1EU/mg的大规模商业化，符合医用材料行业标准。
研发团队与合作： 研发团队由84名成员组成（占员工总数的12.6%），其中43名拥有硕士及以上学位。与西北大学联合展开多项研究项目，拥有八项联合研究项目专利。
盈利能力： 在研发和品牌力带动下，公司毛利率保持在80%以上，处于行业领先水平。
募资用途： 公司募资主要用于强化研发团队、扩展研发设施、扩大产能（包括功效性嫩肤品、肌肤焕活产品、生物医用材料、功能性食品、重组胶原蛋白及稀有人参皂苷生产设施）、增强全渠道销售及经销网络，以及进行技术革新，助力公司长期发展。