华创医药周观点第32期：辅助生殖行业迎来新机遇

中心思想 医药板块结构性机遇凸显，辅助生殖行业迎来政策与需求双重利好 本报告核心观点指出，尽管医药板块经历长期调整，但当前估值处于历史低位，配置比例偏低，且医疗需求景气度加速恢复，预示着板块整体有望迎来持续散发、百花齐放的行情。其中，辅助生殖行业作为本周重点关注领域，正面临人口政策优化、医保支持加强以及市场需求释放等多重机遇，其独特的商业模式和广阔的增长空间使其成为医药服务领域的重要投资方向。 创新驱动与国产替代加速，细分赛道价值重估 报告强调，创新药、医疗器械、中药、医疗服务、药房、医药工业及生命科学服务等细分赛道均展现出明确的投资主线。创新药板块估值较低，临床进展密集，技术方向如ADC和双抗备受看好。医疗器械受益于集采落地后的新成长、国产替代政策支持以及疫情后设备更新需求，高值耗材、IVD和医疗设备均有显著增长潜力。中药和医疗服务则在政策支持和消费升级背景下，品牌OTC、院内中药及具备全国扩张能力的优质医疗服务机构有望实现价值重估。 主要内容 行情回顾与整体投资主线 医药板块市场表现与估值分析 本周（截至2023年6月24日），中信医药指数下跌3.13%，跑输沪深300指数0.62个百分点，在中信30个一级行业中排名第18位。尽管近期有所调整，但医药板块自2021年第一季度以来已调整较长时间，整体TTM估值仍处于历史低位。同时，去年二三季度配置比例略有提升，但受抗疫和AI等热门主题扰动，当前配置比例仍较低。医疗端需求自3月起加速恢复，预计第二季度同比和环比数据将更为强劲，尤其关注上海区域业务比例较高的公司。行情特征表现为持续散发、百花齐放，市值和风格不拘泥于大小或成长价值。 细分板块投资策略与重点推荐 创新药： 经过两个多月调整，板块估值较低，头部biotech空间大，港股小市值公司普遍破净。第二季度是临床进展披露和国产新药获批最密集阶段，配置性价比高。技术方向首选ADC和双抗，尤其看好PD-1联用ADC大主线。推荐贝达药业、恒瑞医药、科伦药业等A股公司，百利天恒-U、首药控股-U等科创板公司，以及康方生物、康宁杰瑞制药-B等港股公司。 医疗器械： 高值耗材： 关注已落地和即将落地的集采，以及手术量恢复。首推春立医疗，关注惠泰医疗、三友医疗、威高骨科等。 IVD： 关注集采弹性和高增长。首推普门科技、迪瑞医疗，关注新产业。 医疗设备： 受益于国产替代政策支持和三年疫情更新设备需求，预计三四季度增量较高。首推澳华内镜、迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外受益新客户和新产品订单。首推维力医疗，关注振德医疗。 中药： 品牌OTC： 关注提价。推荐同仁堂，建议关注健民集团、片仔癀。 院内中药： 关注产品和在研管线、销售能力。首推以岭药业、康缘药业，建议关注达仁堂、方盛制药等。 中药OTC： 关注品牌和渠道。首推华润三九。 医疗服务： 关注强稀缺性、相对低估的标的。推荐固生堂、普瑞眼科，其他稀缺标的包括锦欣生殖、海吉亚医疗。 药房： 预计2023-2024年头部药房整体同店、业绩复合增速有望恢复至5-10%、20-35%。估值性价比突出。低估值推荐一心堂、龙头推荐益丰药房。 医药工业： 原料药低位等业绩，仿制药关注业务转型和创新，CDMO等周期，血制品供需弹性均较大。推荐信立泰、华东医药，建议关注人福医药、博雅生物、天坛生物、华海药业、天宇药业。 生命科学服务： 国产替代空间大，需求急迫，行业发展空间大。重点关注百普赛斯、毕得医药、华大智造等。 本周关注：辅助生殖行业迎来新机遇 辅助生殖商业模式分析 单店模型优势： 头部公司如锦欣生殖在2019-2022年收入复合增速达12.8%，即使疫情期间也实现稳健增长。其品牌效应显著，2018年IVF取卵周期成功率为54%（2022年成都西囡妇科医院和深圳中山泌尿外科医院成功率达55.6%），高于中国行业平均46%，导致销售费用率偏低（2022年为6.4%）。此外，IVF周期流程标准化，对医生依赖程度相对较低，人工成本占比（2018年为26.5%）低于眼科（34.4%）、口腔（56.9%）等其他专科医院。 连锁扩张壁垒： 对比其他消费专科医院，辅助生殖行业扩张难度主要来自牌照壁垒（每300万人一个机构）和初始高投资。尽管如此，其诊疗过程流程化、标准化，具备较高的业务扩张性。 技术手段、诊疗过程与费用负担 辅助生殖（ART）包括人工授精、配子移植技术、体外受精-胚胎移植（IVF-EF）三种手段，旨在帮助不孕不育夫妇妊娠。诊疗过程标准化，一个试管婴儿周期通常为2-3个月，患者通常进行2-3次周期。目前，IVF费用高负担是限制行业发展的重要因素。 海外经验借鉴与国内市场潜力 经济支持： 海外发达国家政府对辅助生殖提供多种经济支持，如医疗保险、补贴等，以提高IVF可及性。研究显示，体外受精的公共投资有望通过未来新生儿贡献净税收收入，带来3-16倍的净回报率。日本的补贴政策完善，补助金额在35-75万日元，并对年龄和次数有要求。美国联邦法律未强制要求，但21个州通过了生育保险法。中国北京自2023年7月起将16项治疗性辅助生殖技术项目纳入医保。 治疗周期数持续上升： 尽管日本和美国粗出生率下降（2000-2020年分别从9.5‰降至6.8‰，从14.4‰降至10.9‰），但两国辅助生殖治疗周期数持续增长，20年间分别增长5.5倍和2.3倍，达到45.0万和32.6万个。中国接受辅助生殖治疗的患者超过70%集中在35岁以下，远低于日本和美国，预示着随着国内大龄育龄女性占比增加、辅助生殖认知度提升，国内需求有望进一步释放。 竞争格局与政策利好 竞争格局： 辅助生殖行业格局较好，CR5占比超过18%。头部机构凭借口碑、名医团队和优质服务形成品牌积淀，市场份额集中且稳固。中信湘雅、山东大学附属生殖医院、锦欣生殖、北京大学第三医院、上海第九人民医院位列前五，锦欣生殖作为非国有私立机构，按IVF取卵周期数和辅助生殖收入计市场份额分别为3.1%和3.9%。 政策窗口临近： 中国辅助生殖行业迎来密集利好政策。2021年“三孩政策”及配套措施出台，国家卫健委提出建立健全合法捐卵、储卵途径，推动辅助生殖技术立法。2022年8月，国家卫健委等十七部门指导地方逐步将适宜的分娩镇痛和辅助生殖技术项目按程序纳入基金支付范围。2023年6月15日，北京市医保局宣布将16项治疗性辅助生殖技术项目纳入医保报销范围，标志着行业政策支持的实质性落地。 锦欣生殖：国内辅助生殖民营龙头 锦欣生殖作为国内最大的辅助生殖民营医疗机构，通过自建、并购、合作等方式开拓生育全周期业务。公司持续提高IVF成功率、降低药耗成本、加强人才和学科建设。未来规划包括：国内板块通过战略性项目并购一线或强辐射二线城市的IVF医院，巩固龙头地位；海外板块美国HRC集团计划每年新增5-10位医生，目标2027年实现40-50位医生，未来5年CAGR25%+，并进一步拓展东南亚布局。2018-2022年，锦欣生殖收入从9.22亿元增长至23.64亿元，经调整净利润从2.64亿元增长至2.74亿元，IVF治疗周期数从20,958个增长至26,125个。 细分板块观点和投资组合精选 创新药：估值回归与技术突破 美股XBI指数持续上涨（3个月上涨25%），显示临床进展顺利的biotech表现抢眼。A+H股创新药板块近期调整后估值再次进入舒适区间，迎来配置良机。继续看好技术水平世界领先及国内管线保障商业价值的标的，如ADC（百利天恒、科伦药业、恒瑞医药）、靶向药（贝达药业、首药控股、和黄医药）、CAR-T（金斯瑞、科济药业）、双抗（康方生物、康宁杰瑞）、GLP-1（信达生物、翰森制药、华东医药）、自免（康诺亚、三生国健、荣昌生物）等。 医疗器械：集采后新成长与国产替代加速 高值耗材： 骨科市场受益老龄化，国内手术渗透率低（创伤4.9%、脊柱1.5%、关节0.6%），集采后手术价格下降有望拉动手术量提升。国产龙头在集采后更重视研发、业务拓展和国际市场。电生理市场中国心律失常发病率高，手术渗透率远低于发达国家，国产化率不足10%，技术突破和政策支持将加速进口替代。重点关注春立医疗、威高骨科、三友医疗、惠泰医疗、微创电生理。 IVD： 受益诊疗恢复有望回归高增长，化学发光是规模最大（超300亿元）且增速较快（15-20%）的细分赛道。国产市占率20-25%，国产替代从二级医院向三级医院渗透，从传染检测向其他检测领域渗透。海外市场也进一步打开。推荐普门科技、迪瑞医疗、迈瑞医疗、安图生物，关注新产业。 医疗设备： 受益于国产替代大浪潮、贴息贷款政策（预计带来约2000亿元医疗设备贷款需求）和ICU床位建设（要求定点医院ICU床位达10%，其他三级医院综合ICU床位达4%）。软镜和硬镜赛道国内人均诊疗开展率低，国产替代空间大。重点推荐海泰新光、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，受益于产品升级（现代敷料、一次性产品替代）、渠道扩张（防疫产品带动）和海外新客户及新产品订单。推荐维力医疗，关注振德医疗。 医药消费：中药与医疗服务多点开花 中药： 国家对中医药产业支持力度不断强化，产业趋势清晰。关注受益于核心原材料涨价的资源类品种（片仔癀、同仁堂、健民集团），具备提升空间的国企（达仁堂、东阿阿胶、康恩贝、昆药集团、太极集团），以及产品、渠道、研发综合实力突出的院内中药企业（以岭药业、康缘药业、天士力、新天药业、方盛制药）。 医疗服务： 政策对民营医院支持明确，诊疗量恢复确定。看好需求旺盛且复制性强的中医、肿瘤赛道龙头（固生堂、海吉亚医疗），眼科黄金赛道（普瑞眼科、何氏眼科、华厦眼科、爱尔眼科），以及其他细分赛道龙头（通策医疗、三星医疗、锦欣生殖、国际医学）。 药房： 疫情后客流恢复，头部药房扩张加速，门诊统筹对接零售药房推动处方外流。预计2023-2024年头部药房整体同店、业绩复合增速有望恢复至5-10%、20-35%。当前PE处于15-30倍，估值具备性价比。推荐一心堂、健之佳，关注大参林、益丰药房、老百姓、漱玉平民。 医药工业与生命科学服务：困境反转与进口替代 医药工业： 看好特色原料药行业困境反转。2019-2026年全球近3000亿美元原研药（如沙班类、列汀类、列净类）陆续专利到期，仿制药替代空间达298-596亿美元，将扩容特色原料药市场。关注重磅品种专利到期带来的增量和纵向拓展制剂已进入业绩兑现期的企业。推荐信立泰、华东医药，建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 生命科学服务： 国内市场国产市占率低，替代空间大。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采、医保控费、进口供应短缺促使客户选择国产意愿增强。重点关注生命科学服务细分行业龙头和有潜力发展成为平台型的公司，如百普赛斯、毕得医药、华大智造等。 投资组合精选 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、迪瑞医疗、海泰新光、金域医学、和黄医药、以岭药业、华润三九、东阿阿胶、康缘药业、固生堂、达仁堂、康恩贝、信立泰、健之佳、普瑞眼科、华厦眼科、百普赛斯、华大智造、毕得医药等25家公司，并提供了2023E-2025E的归母净利润和PE预测数据。 行业和个股事件 行业热点动态 中药饮片联采： 宁夏、新疆生产建设兵团医保局发布通知，要求医疗机构开展中药饮片联采中选产品约定采购量确认工作。三明采购联盟省际中药（材）采购联盟共15个地区参与，中选结果将于2023年8月实施。 BD出售手术器械平台： BD宣布以5.4亿美元（约合人民币35.33亿）出售其手术器械平台给STERIS，涉及V. Mueller™、Snowden-Pencer™和Genesis™等品牌，预计2023财年创造年收入约1.7亿美元。此举是BD“简化”战略的重要一步。 全国中成药集采： 全国中成药联合采购办公室公示拟中选结果，16个产品组中有15个产品组有企业中选，独家品种银杏叶提取物注射液流标。96家申报企业中，63家企业有产品中选，中选率达65.625%。 安徽省执行集采结果： 安徽省将从2023年7月1日起执行冠脉药物涂层球囊等产品和凝血类、心梗类临床检验试剂的集中带量采购中选结果，采购周期为2年。 涨跌幅榜个股原因分析 本周涨幅前五名包括润达医疗（AI相关业务）、凯普生物（产品首次获批宫颈癌筛查预期用途）、兰卫医学（猴痘概念）、华神科技（发行股份购买博浩达100%股权）、祥生医疗（AI相关业务）。跌幅前五名包括康龙化成（CRO板块震荡）、春立医疗（无特殊原因）、药明康德（CRO板块震荡）、三博脑科（新股）、荣昌生物（无特殊原因）。 总结 本报告全面分析了当前医药生物行业的市场状况、投资主线及细分赛道机遇。尽管医药板块整体经历长期调整，但其低估值、低配置以及医疗需求加速恢复的背景，预示着未来结构性投资机会。辅助生殖行业作为本周重点，在人口政策支持、医保覆盖扩大以及市场需求释放的多重利好下，展现出巨大的增长潜力，头部企业如锦欣生殖凭借其独特的商业模式和扩张策略有望持续受益。此外，创新药、医疗器械、中药、医疗服务、药房、医药工业和生命科学服务等细分领域，在创新驱动、国产替代和政策支持下，也呈现出明确的投资价值。报告强调了各细分领域的具体投资逻辑和推荐标的，并关注了近期行业政策动态，为投资者提供了专业且具前瞻性的市场分析。