华创医药周观点第 37 期：对比人福医药与恩华药业

中心思想 医药板块复苏与结构性机遇 本报告核心观点指出，医药生物板块在经历自2021年第一季度以来的长期调整后，当前正处于估值历史低位和配置比例偏低的阶段。然而，随着医疗机构诊疗活动的恢复，行业景气度正加速回升，预计第二季度同比和环比数据将表现强劲。在这一背景下，医药板块呈现出“持续散发、百花齐放”的行情特征，投资机会不拘泥于市值大小或成长价值风格。报告强调了创新药、医疗器械（特别是国产替代）、中药、医疗服务、药房、医药工业及生命科学服务等多个细分领域的明确投资主线和增长潜力。政策层面，国家持续深化医药卫生体制改革，常态化推进药品和医用耗材集中带量采购，并支持优质医疗资源扩容和国产医疗设备采购，为行业发展提供了结构性机遇和长期增长动力。 中枢神经用药双雄的差异化发展 报告通过对人福医药与恩华药业的深入对比分析，揭示了两家公司在中枢神经用药领域的差异化发展路径和竞争优势。人福医药通过实施“归核化”战略，剥离非核心业务，有效降低了营运成本和费用，推动利润重回高增长通道，其核心子公司宜昌人福在麻醉药品领域，尤其是在麻醉镇痛产品方面，占据了领先的市场地位，并通过创新药加快麻醉镇静领域的布局。恩华药业则专注于中枢神经系统药物的研发和生产，业务布局更为广泛，财务表现持续稳健增长，并已成功消化前期集采带来的影响，通过新品拓展麻醉镇痛市场。尽管人福医药当前估值水平显著低于恩华药业，但两家公司均通过仿创结合的研发思路，持续丰富产品管线，以适应市场变化和满足临床需求，共同推动中枢神经用药领域的发展。 主要内容 医药板块行情概览与投资策略 本周（截至2023年7月28日），中信医药指数上涨2.91%，跑输沪深300指数1.56个百分点，在中信30个一级行业中排名第15位。本周涨幅前十名股票主要集中在创新药板块，如百利天恒-U（16.68%）、迪哲医药-U（16.22%）、康希诺（15.02%）等，反映出市场对创新药研发进展和产品获批的积极响应。跌幅前十名股票则包括科源制药（-12.26%）和卫信康（-10.48%）等，部分原因在于前期涨幅较高或受集采等因素影响。 报告认为，医药板块自2021年第一季度以来经历了长时间调整，目前整体估值水平处于历史低位，且机构配置比例偏低。然而，随着疫情影响减弱，医疗机构诊疗活动逐步恢复，行业景气度正加速回升，预计第二季度（2023年）的同比和环比数据将更为强劲，尤其关注上海区域业务比例较高的公司。当前行情特征表现为持续散发、百花齐放，投资不拘泥于市值大小或成长价值风格。 在细分领域方面，报告提出了具体的投资主线： 创新药： 经过两个多月调整，创新药板块整体估值较低，头部biotech公司发展空间大，港股小市值公司普遍处于破净状态。第二季度是板块临床进展披露和国产新药获批最密集的阶段，当前配置创新药性价比较高。技术方向首选ADC和双抗，尤其看好PD-1联用ADC大主线。建议关注A股的贝达药业、恒瑞医药、科伦药业等；科创板的百利天恒-U、首药控股-U、迈威生物-U、百奥泰等；港股的康方生物、康宁杰瑞制药-B、康诺亚-B、和黄医药等。 医疗器械： 高值耗材： 关注已落地和即将落地的集采，以及手术量恢复情况。骨科市场受益于老龄化和国内低渗透率，集采后有望拉动手术量提升，国产龙头（春立医疗、威高骨科、三友医疗）将迎来新成长。电生理市场在中国心律失常高发病率背景下，手术渗透率和国产化率均有巨大提升空间，集采有望加速国产企业市占率提升（惠泰医疗、微创电生理）。 IVD（体外诊断）： 受益于诊疗恢复，有望回归高增长。化学发光是IVD中规模最大且增速较快的细分赛道，国产替代空间广阔（国产市占率20-25%），海外市场也在逐步打开。首推普门科技、迪瑞医疗，关注新产业、迈瑞医疗、安图生物。 医疗设备： 受益于国产替代政策支持、财政贴息贷款（预计带来约2000亿元医疗设备贷款需求）和ICU床位建设需求（要求定点医院ICU床位数达到10%），预计将在三四季度看到较高增量。首推澳华内镜、迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益于产品升级及渠道扩张，海外受益于新客户和新产品订单。首推维力医疗，关注振德医疗。 中药： 政策支持逐步落地，产业趋势清晰明确。关注品牌OTC提价（同仁堂、健民集团、片仔癀）、院内中药（以岭药业、康缘药业）以及中药OTC品牌和渠道（华润三九）。同时看好具备显著提升空间的国企潜在受益标的，如达仁堂、东阿阿胶、康恩贝、昆药集团、太极集团等。 医疗服务： 看好具备全国化扩张能力的优质标的。强稀缺性如固生堂（复制中医，走向全国），相对低估如普瑞眼科。其他稀缺标的包括锦欣生殖、海吉亚医疗。 药房： 预计2023-2024年头部药房（一心堂、健之佳）整体同店、业绩复合增速有望恢复至5-10%、20-35%区间，估值性价比突出。低估值推荐一心堂、龙头推荐益丰药房。 医药工业： 原料药处于低位等待业绩，仿制药关注业务转型和创新，CDMO等周期，血制品供需弹性均较大。推荐信立泰、华东医药，建议关注人福医药、博雅生物、天坛生物、华海药业、天宇药业。 生命科学服务： 国产替代空间大，需求急迫，行业发展空间广阔。重点关注百普赛斯、毕得医药、华大智造等。 人福医药与恩华药业：核心业务与财务对比 本周报告重点关注了人福医药与恩华药业的对比分析，两家公司均在中枢神经用药领域占据重要地位。 基本情况介绍： 人福医药： 成立于1993年，是湖北省医药工业龙头企业，中国医药工业30强。公司长期坚持“做医药健康领域细分市场领导者”战略。业务以医药工业为主（麻醉药品、甾体激素、维吾尔民族药、化学仿制药、仿制药出口），医药商业为辅。其中，子公司宜昌人福是公司的核心利润贡献点。2022年，人福医药的收入结构中，工业板块占比51%，商业板块占比45%。 恩华药业： 始建于1978年，国家定点麻醉类和精神类药品生产基地之一，专注于中枢神经系统药物的研发和生产。主营业务分为医药工业（麻醉类制剂、精神类制剂、神经类制剂以及原料药）和医药商业（零售业务）。2022年，恩华药业的收入结构中，工业板块占比75%，商业板块占比23%。 财务数据对比： 人福医药： 2017年公司开始实施“归核化”战略，随着非核心子公司的陆续剥离，近年收入出现波动。同时，疫情对工业药品销售和商业流通业务造成影响。2022年公司营收223.4亿元，同比增长8.7%。随着院内诊疗活动的恢复，2023年第一季度实现收入62.3亿元，同比增长20.1%。利润端，随着归核战略的持续推进，公司营运成本和费用支出逐步降低，利润重回高增长通道。2022年公司扣非净利润15.5亿元，同比增长54%；2023年第一季度扣非净利润为5.1亿元，同比增长64%。 恩华药业： 近年来公司不断克服集采和疫情扰动，除2020年剥离商业子公司恩华和润导致收入下滑外，其余年份均保持正增长。2022年公司营收43.0亿元，同比增长9.0%。2023年第一季度受益于门诊和手术量的复苏，公司业绩实现较好恢复，营收11.8亿元，同比增长19%。利润端，公司扣非净利润一直持续稳健增长，2022年扣非净利润8.7亿元，同比增长12%；2017-2022年复合年均增长率（CAGR）为22%。2023年第一季度扣非净利润2.3亿元，同比增长21%。 人福与恩华：产品布局、集采影响及研发策略 产品布局对比： 中枢神经用药领域： 中枢神经药品包括麻醉药品、镇静催眠药品、抗精神病药品、抗抑郁药品、抗癫痫药品等多个细分品类。人福医药的布局专注于麻醉药品，核心子公司宜昌人福主要产品包括瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼、氢吗啡酮、纳布啡等麻醉镇痛产品，以及苯磺酸瑞马唑仑、磷丙泊酚二钠等麻醉镇静产品。恩华药业的管线分布则更为广泛，除麻醉药品外，还拥有利培酮、氯氮平、阿立哌唑、齐拉西酮等抗精神病药，度洛西汀等抗抑郁药，以及氯硝西泮等抗癫痫药。 麻醉药品细分： 国家对麻醉药品行业设置了较高的准入门槛和监管壁垒，生产企业较少。人福医药和恩华药业的麻醉药品均聚焦麻醉镇痛和麻醉镇静两大细分赛道。 收入体量与结构： 从收入体量看，人福医药麻醉药品体量更大。2022年宜昌人福收入70.1亿元，其中芬太尼系列、纳布啡、氢吗啡酮、瑞马唑仑、磷丙泊酚等麻醉药品收入合计55.5亿元，同比增长14%，占宜昌人福收入的近80%。其中，麻醉镇痛类产品收入占比约78%。2022年恩华药业麻醉线收入22.6亿元，同比增长15%，其中镇静用药收入占比68%，镇痛产品贡献了20%的收入。 市场地位： 人福医药在麻醉镇痛领域拥有领先市场地位，2022年瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼在中国市占率分别为84.0%、96.9%、99.8%，纳布啡市占率63.1%，氢吗啡酮为人福独家品种。在麻醉镇静领域，公司通过苯磺酸瑞马唑仑（2020年上市）和磷丙泊酚（2021年上市）两款创新药加快布局。恩华药业传统优势在麻醉镇静，依托咪酯和咪达唑仑2022年中国市占率分别为100%和85.8%。公司通过瑞芬太尼（2014上市）、舒芬太尼（2020上市）、羟考酮（2021上市）、阿芬太尼（2021上市）等新品打开镇痛市场，并于2023年获批镇痛创新药TRV 130。 集采影响对比： 人福医药： 产品管制属性较强，未受集采冲击。宜昌人福主要产品多为《国家麻醉药品和精神药品目录》中的管制精麻药品，国家对其生产、流通、销售、处方等环节进行严格监管，目前被纳入该目录的药品均未进行过集采。 恩华药业： 前期业绩有所扰动，现已走出集采影响。2018年“4+7”带量采购纳入了恩华的右美托咪定和利培酮，随着集采常态化推进，集采范围拓展。截至第八批集采，公司共有6个品种被纳入集采，且均集中在前五批。其中，右美托咪定注射液、利培酮片和度洛西汀肠溶胶囊3个品种未能中标，氯氮平片、阿立哌唑片和加巴喷丁胶囊3个品种中标。报告判断，自2023年开始，公司有望全面摆脱存量品种集采的影响，主要原因在于产品降价压力已充分消化，且后续存量品种中短期存在集采风险的产品收入体量不大。 研发布局对比： 创新药： 麻醉药品作用机理复杂、研发难度大，且存在成瘾性风险，全球监管严格，导致新品稀缺。近年来国内共上市了5款麻醉创新药（4款镇静+1款镇痛）。人福医药拥有苯磺酸瑞马唑仑（与德国Paion合作开发）和磷丙泊酚二钠（自主研发），均已上市。恩华药业引进的新型小分子G蛋白偏向性μ-阿片受体激动剂富马酸奥赛利定注射液（TRV130）已于2023年5月在中国获批上市。 改良型新药和仿制药： 在精麻领域，人福医药和恩华药业均采取了仿创结合的研发思路，除积极进行创新药研发和外部合作外，两家公司的改良型新药和仿制药产品梯队也在持续丰富。人福医药在镇痛（地佐辛注射液、盐酸氢吗啡酮缓释片等）、镇静（依托咪酯乳状注射液、盐酸咪达唑仑口服溶液等）、肌松（米库氯铵注射液）领域均有在研或报产项目。恩华药业在镇痛（盐酸他喷他多片/缓释片、枸橼酸芬太尼口腔黏膜贴片等）、镇静（劳拉西泮注射液、盐酸右美托咪定鼻喷雾剂等）领域也有多款仿制药和改良型新药在研。 估值水平对比： 截至2023年7月28日，人福医药的PE（TTM）为17.8倍，恩华药业PE（TTM）为29.0倍。整体来看，当前人福医药的估值水平显著低于恩华药业。 行业热点与重点推荐投资组合 **行业热点：