医药行业深度研究报告：医药反腐不影响行业投资价值

中心思想 医药反腐：行业健康发展的催化剂 本报告的核心观点明确指出，当前全国医药领域集中整治的反腐行动，本质上是对过去不规范行为的纠正，而非对行业投资价值的负面冲击。相反，它被视为推动医药行业长期健康发展和投资价值提升的积极催化剂。报告通过对比中美医药上市公司的销售费用率，发现差异并不显著，并强调销售费用在产品推广和学术交流中的合理性。此外，与2018年集采相比，本轮反腐对医药股的影响预计将更小、周期更短，因为行业已历经三年调整，且反腐主要影响入院节奏而非药械价格。 结构优化与创新驱动 医药反腐将促使市场份额向财务审计更规范、治理结构更科学的上市公司集中，同时利好国产产品和具有临床竞争力的创新产品。报告强调，医药行业发展的核心驱动力在于不断扩大的老龄化和就医群体需求、持续的创新以满足未决疾病需求和发掘美好生活需求，以及产品管线作为企业核心竞争力。腐败并非行业发展的动力，政府的适当干预和介入，将有助于净化行业环境，鼓励创新，推动国产替代，甚至促进产品出海，最终实现产业结构的优化和优秀企业的进一步升华。 主要内容 医药反腐背景与市场解读 全国医药领域反腐集中整治的背景与市场恐慌 大背景之728中纪委牵头全国医药领域反腐问题集中整治 背景介绍：2023年7月28日，中纪委牵头部署纪检监察机关配合开展全国医药领域腐败整治，中央及地方高级别官员参会，将此次反腐的战略地位推向更高。 反腐的节奏： 7月21日，国家卫健委会同教育部、公安部等十部门部署为期一年的全国医药领域腐败问题集中整治。 7月24日，国家卫健委、国家发改委等六部门将医疗行业反腐列为《深化医药卫生体制改革2023年下半年重点工作任务》的重点。 7月25日，刑法修正案（十二）草案增加教育医疗等领域行贿从重处罚条款。 随后，反腐风暴迅速刮向各省，如海南、广西、广东、山东等地相继召开动员部署会议或公布举报电话。 整治工作分为三个阶段：7月底前的自查自纠阶段（对主动说明问题、投案人员宽大处理），随后的10个月集中整治，以及2024年6月的总结整改并出台相关制度文件。 大家在恐慌什么：市场恐慌主要集中在两点：一是医院领导涉腐可能影响设备采购、药品进院和销售节奏；二是上市公司领导或核心人员被调查可能影响公司治理。 对医药反腐的深度分析 对医药反腐怎么看 反腐本质上是对过去腐败行为的纠正：反腐存在于各个国家和行业，旨在纠正不利于行业健康发展的腐败行为。在本次纪委牵头反腐之前，药械集采、新药价格谈判等措施已在一定程度上遏制了回扣现象。 中国上市医药公司销售费用率到底高不高： 国内外代表性企业的销售费用率对比和拆分： 药企方面，恒瑞医药的销售费用率与海外巨头辉瑞、GSK相比，总体上稍高，但差异不显著（辉瑞、GSK近五年销售费用率均在20%以上）。通化东宝的销售费用率略高于诺和诺德，但差额不明显。 器械企业方面，迈瑞医疗近五年的销售费用率处于雅培和西门子医疗之间。 中国和美国药品和设备板块销售费用率中位数分析： 中国申万化学制药板块企业（剔除2022年营收小于1亿元）销售费用率中位数为22.2%，高于美股Wind制药板块（剔除2022年营收小于1亿美元）的16.7%。 中国申万医疗器械板块企业（剔除2022年营收小于1亿元）销售费用率中位数为13.8%，低于美股Wind医疗保健设备与用品板块（剔除2022年营收小于1亿美元）的20.6%。 综合药械来看，中美企业销售费用率差异不大，可能与两国药品支付体系差异有关（中国集采前招投标分散，美国GPO采购集中度高）。 销售费用存在的合理性：新药和耗材设备的推广需要销售费用用于医生及患者的认知教育和培训。此外，医生学习和学术交流也需要医药公司的支持，这具有一定的合理性。 2018年的集采和23年的反腐有何异同? 对刚需药械而言，反腐影响的是节奏、集采影响的是DCF：反腐不影响药械价格（由挂网招标、集采、谈判确定），仅可能影响产品入院节奏，但减少不合理销售费用对企业现金流折现（DCF）是正向贡献。集采和价格谈判则直接影响产品价格，从而可能影响企业价值。 医药行情：18年集采是高位下来，本轮反腐是三年调整：2018年底4+7集采结果公告前，申万医药指数半年内下跌约45%。而本次纪委牵头医药反腐前，医药行业自2020年8月高点以来已调整超过3年。集采前一个季度（2018Q3）公募非医药基金的医药配置比例为9.70%，而反腐前一个季度（2023Q1）为5.49%。预计本次反腐对医药股价的影响幅度更小、周期更短。 集采受冲击的代表性企业在集采之后走的怎么样?——以华东、信立泰、恩华为例：华东医药、信立泰、恩华药业等曾受集采冲击的企业，通过积极研发新品和布局新业态，已消化存量业务的业绩扰动。例如，华东医药通过多渠道、多剂型差异化推广，2022年医药工业收入恢复增长；信立泰借助集采实现多个光脚品种快速放量，并丰富创新管线，股价和估值已回到集采前水平之上；恩华药业涉及集采的品种集中在前五批，降价压力已充分消化，有望全面摆脱影响。这些企业股价均创出阶段性新高或历史新高，业绩也重回高增长通道。 反腐对行业生态的深远影响 医药反腐的积极影响 医药反腐的影响 利好上市药企的销售：上市公司财报审计规范、组织架构和决策流程科学，且作为公众企业受全社会监督。打击不规范行为后，市场份额将向更规范的上市公司集中。 利好国产：反腐压力下，采购可能延迟或以集中采购形式进行，政府引导的集采更有利于国产产品。在政策支持下（如《中国制造2025》、2022年工信部等十部门文件），国产企业有望抢占更多市场份额。 利好有竞争力的产品：临床数据更好的药品和耗材将更受医生青睐，纯粹依靠销售的模式将难以为继。学术推广仍是推动好产品进院和放量的关键手段。 依然是对辅助用药和不合理用药的持续打压：近20年来，中国用药结构已发生巨大变化，辅助用药和不合理用药已大幅度被打压，取而代之的是临床刚需的治疗性药物和创新药。反腐将继续推动不合理用药退出历史舞台，优化医保资源配置。 医药行业发展的核心驱动力 医药行业发展和进步的核心驱动因素 需求是第一要素：全球及中国老龄化加速，第二波婴儿潮人群（1965-1973年出生人口）进入退休阶段（50-58岁），对医药的需求是刚性且持续增长的。 价格最终是会下降的： 海外经验显示，美国创新药专利到期后价格显著下降，如辉瑞阿托伐他汀（立普妥）专利到期后2012年销售收入下降59%，赛诺菲氯吡格雷（波立维）专利到期后当年销售收入下降48%。 国内仿制药集采平均降幅在47%-59%之间，最高降幅超90%。创新药医保谈判首次谈判品种平均降幅保持在40-60%区间，续约谈判也存在降价现象。 产品管线是企业的核心竞争力：创新是满足感染、糖尿病、心血管、肿瘤、阿尔兹海默等未决疾病需求的关键，也是发掘体重管理、医美、连续血糖监测等新需求的重要途径。创新提供的新管线能有效对冲老产品降价压力。例如，信立泰通过加快创新产品布局，预计未来3年内将有6款创新产品7个适应症上市销售，其中恩那度司他峰值预计30亿元，S086高血压+心衰峰值预计47亿元。 总结 医药反腐：行业发展的正向驱动力 医药行业的发展并非由腐败驱动，而是由不断扩大的老龄化和就医群体需求、持续的创新以满足未决疾病需求，以及发掘实现更美好生活的需求等核心因素推动。因此，医疗反腐并不会影响医药行业的根本发展。腐败本身是不合理的，政府的适当干预和介入，对于净化行业环境、鼓励创新、推动国产替代，乃至促进产品出海，都将产生积极的利好效应。 回顾2018年集采，尽管当时市场普遍担忧企业会因此被击垮，但事实证明，许多公司的股价和利润反而创出新高，集采倒逼了企业创新，并优化了医保支付结构。基于此，本报告对2023年的医药反腐抱有积极期待，认为它将带来一个更加优化的产业结构，并促使优秀企业进一步升华，为行业发展开启新的篇章。