百诚医药（301096）2023年半年报点评报告：MAH高需求，供需格局稳定

中心思想 业绩驱动与市场定位 百诚医药在2023年上半年实现了营收与利润的同步高增长，主要得益于MAH（药品上市许可持有人）类客户需求的爆发式增长以及公司自研转化业务的强劲驱动。公司凭借其在仿制药研发外包领域一体化、差异化的服务能力，持续保持高毛利率，并被市场定位为“药企研发合伙人”，而非简单的CXO企业。 经营挑战与未来展望 尽管公司上半年经营性现金流因应收账款大幅增加而承压，但报告分析认为，随着客户资质的优化和回款情况的逐步改善，下半年经营质量有望提升。在MAH高需求和稳定的供需格局下，公司通过丰富的项目储备和CDMO产线建设，预计未来业绩将持续超出市场预期，维持“增持”的投资评级。 主要内容 业绩表现：营收与利润同步高增长，新签订单高增速 2023年上半年，百诚医药展现出强劲的业绩增长势头。公司实现营业收入4.24亿元，同比增长高达72.5%；归属于母公司股东的净利润为1.19亿元，同比增长40.5%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.19亿元，同比增长61.7%。同期，公司新签订单额达到6.27亿元，同比增长56.3%，显示出市场对其服务的高度认可和需求的持续旺盛。 从季度表现来看，2023年第二季度收入为2.63亿元，同比增长75.3%；归母净利润0.85亿元，同比增长29.9%；扣非归母净利润0.84亿元，同比增长46.8%。这些数据均表明公司业务处于高速扩张期。 成长性：MAH类客户需求爆发，自研转化业务驱动业绩高速增长 公司业绩的高速增长主要由MAH类客户需求和自研转化业务驱动。 MAH客户贡献显著增长 2023年上半年，MAH类客户贡献收入2.64亿元，同比大幅增长188.7%，占总收入的比重达到62.3%，同比提升约25个百分点。这表明MAH制度的深入实施为公司带来了巨大的市场机遇。 自研转化与临床服务双轮驱动 按业务结构拆分，自研转化业务实现收入1.90亿元，同比增长174.9%；临床服务业务实现收入7002万元，同比增长61.2%。这两项业务是上半年业绩增长的主要支撑。报告指出，公司收入端的快速增长与大量MAH类客户处于品种布局期以及公司自研项目储备的较强差异化优势密切相关。 高景气度与差异化优势 新签订单的持续高增速（2023年上半年增速为56.3%，去年同期为57.7%）反映了公司所处赛道的较高景气度。在需求端，公司合作的MAH类客户资质相对较好、规模较大、研发投资需求大且相对稳定。在供给端，公司自主立项项目从2021年起便滚动保持在250项左右，涵盖差异化仿制药、创新药、中药等丰富项目储备，加之赛默CDMO产线建设的逐步完善，将持续支撑公司打开成长天花板。 盈利能力：高毛利率维持，供给稀缺性持续体现 2023年上半年，公司毛利率为66.6%，同比提升约1个百分点。即使在权益分成业务收入大幅降低的情况下，毛利率依然保持提升，这背后是公司在仿制药研发外包领域一体化、差异化服务能力的稀缺性持续体现。 业务结构毛利率分析 具体来看，受托药学研究业务毛利率为58.2%（同比下降0.4个百分点）；临床服务毛利率为39.2%（同比下降7.4个百分点），预计主要与临床业务拓展较快后成本提升有关；自研转化业务毛利率高达82.8%（同比提升6.9个百分点），短期波动与项目转化时确认收入带来的季度波动有关。 净利率与费用结构 2023年上半年公司扣非归母净利率为28.2%，同比下降约2个百分点。这主要系报告期内随着募集资金消耗，利息减少（财务费用率为-3.1%，同比增加6.0个百分点）和股份支付费用增加（管理费用率为14.5%，同比增加2.4个百分点）影响。另一方面，研发费用率降低至21.7%（同比下降7.1个百分点），主要和2022年第一季度公司以1600万元引进一个创新药品种导致研发费用率基数较高以及季度投入波动有关。 经营质量分析：应收提升较快，下半年有望改善 2023年上半年，公司经营性现金流净额为18万元，同比大幅降低（去年同期为1.05亿元）。 经营现金流承压原因 经营现金流的下降主要受到多重因素影响：应收账款同比大幅增加1.97亿元（同比增长144%），这可能与部分客户账期有所延长有关；政府补助大幅减少（23Q1为1566.6万元，23Q2为70.6万元）；本期收到的增值税留抵退税减少约3226万元；以及处置子公司浙江百代归还往来款4233万元等。 回款预期改善 尽管上半年经营现金流承压，但环比来看，公司2023年第二季度应收账款周转天数相比2023年第一季度已有所改善。鉴于仿制药研发投资回报率确定性较强且公司客户资质相对较好，报告判断下半年公司回款情况或将逐步改善。 盈利预测与估值 报告认为百诚医药并非一家简单的仿制药CXO，而是随着国内客户创新升级、通过核心技术积累不断放大自身优势、拓展新业务边界的“药企研发合伙人”。在MAH高需求和稳定的供需格局影响下，百诚的业绩表现或将持续超市场预期。 维持盈利预测与评级 报告维持此前的预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.77亿、3.91亿及5.51亿，对应每股收益（EPS）分别为2.56、3.62及5.09元。根据2023年8月9日收盘价，对应2023年市盈率（PE）约为24倍。参考可比公司估值，报告维持对百诚医药的“增持”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括转让分成业务的季度兑现波动性风险；项目研发失败风险；从仿制药到创新药商业模式不可复制风险；以及信用集中风险。 总结 百诚医药在2023年上半年实现了显著的业绩增长，营收和利润均保持高增速，新签订单额也大幅提升。这主要得益于MAH类客户需求的爆发以及自研转化业务的强劲驱动，公司在仿制药研发外包领域展现出稀缺的一体化、差异化服务能力，并维持了较高的毛利率。尽管上半年经营性现金流因应收账款增加而有所承压，但预计下半年回款情况将逐步改善。报告将百诚医药定位为“药企研发合伙人”，认为其在稳定的供需格局下，未来业绩有望持续超出市场预期，因此维持“增持”的投资评级。同时，报告也提示了与业务模式和市场相关的潜在风险。