华创医药周观点第41期：国内CGM行业近况更新-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

医药板块触底反弹与结构性机遇

本报告核心观点认为，医药生物板块在经历长期调整后，当前估值处于历史低位，基金配置也处于低位，但行业需求刚性不改，预计未来行情有望触底反弹，呈现“百花齐放”的态势。投资主线聚焦于创新药的质量逻辑与国际化、医疗器械的国产替代、中药的政策支持、医疗服务的确定性恢复、药房的扩张、特色原料药的困境反转、血制品的采浆空间以及生命科学服务的进口替代。

CGM市场国产替代与千亿空间

报告特别关注国内连续血糖监测（CGM）行业，指出中国糖尿病患者基数庞大且持续增长，CGM相较传统指血检测（BGM）在血糖控制方面具有显著优势。尽管目前市场由进口产品主导，但随着鱼跃医疗、三诺生物、微泰医疗、硅基仿生等国内厂商优质CGM产品获批上市，其产品力已实现追赶，并在性价比上具备明显优势，有望加速国产替代进程。报告测算，中国CGM行业市场规模将呈现爆发式增长，预计2040年有望达到千亿级别，当前国内相关企业估值处于较低水平，具备投资机会。

主要内容

行情回顾

本周市场表现

本周（2023年8月26日），中信医药指数下跌2.65%，跑输沪深300指数0.67个百分点，在中信30个一级行业中排名第11位。本周涨幅前十名股票包括诺思格（14.33%）、力生制药（13.68%）、通化金马（11.40%）等，主要受益于CRO板块走强、防核辐射药概念及半年报发布。跌幅前十名股票包括港通医疗（-24.99%）、人民同泰（-22.04%）、合富中国（-21.93%）等，主要受次新股、前期涨幅较高短期调整及解禁等因素影响。

板块观点和投资组合

整体观点与投资主线

医药板块自2021年第一季度开始调整，调整时间长，目前整体TTM估值仍处于历史低位。根据2023年第二季度基金行业配置数据，基金对医药行业的配置也处于历史低位。然而，医药行业需求刚性不改，景气度依然存在。报告预计未来行情有望触底反弹，呈现持续散发、百花齐放的局面，投资风格不拘泥于大小市值或成长价值。

创新药：质量与国际化并重

报告看好国内创新药行业从数量逻辑（如me-too速度、入组速度等经营指标）向质量逻辑（如BIC/FIC等产品指标）转换，进入“产品为王”的阶段。2023年，建议更加重视国内差异化和海外国际化的管线，关注最终能够兑现利润的产品和公司。建议关注恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。此外，受医院系统反腐影响，近期创新药板块快速调整，但当前估值水平已很低，筹码结构进一步优化，配置创新药有望成为未来一年的胜负手。国际化品种如百利、博泰、和黄、金斯瑞、百济、康方等空间巨大且政策免疫。国内市场在第三季度后有望否极泰来，收益可期，关注恒瑞、贝达、首药、国健等。时代主题方面，关注GLP-1相关（信达、华东、翰森、东宝等）和ADC相关（迈威等）品种。

医疗器械：国产替代与高增长

高值耗材：骨科与电生理

高值耗材集采陆续落地后，迎来新的成长机遇。

骨科赛道： 受益于老龄化趋势，国内骨科市场前景广阔，但手术渗透率（创伤4.9%、脊柱1.5%、关节0.6%）远低于美国（66%、38%、43%），未来是高成长高增量市场。集采后手术价格下降有望拉动手术量提升。骨科植入物集采对国产龙头是利好，促使其更重视研发、业务拓展和国际市场开拓。重点关注春立医疗、威高骨科、三友医疗。
电生理赛道： 中国心律失常发病率高，2020年室上速与房颤患者近1500万人，但手术渗透率相较发达国家有很大提升空间（2020年房颤患者1159.6万人，对应手术仅8.2万台）。中国电生理市场进口替代空间广阔，2020年国产化率不足10%。随着国内企业技术突破（如三维技术）和政策支持，进口替代有望加速。福建牵头的电生理集采中，主流国内企业均有中标，有望加速提升市场占有率。重点关注惠泰医疗、微创电生理。

IVD：化学发光回归高增长

IVD受益于诊疗恢复有望回归高增长，重点推荐化学发光赛道。

市场规模与增速： 化学发光是IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道。
国产替代： 国内发光市场国产市占率约20-25%，国产替代正从二级医院向三级医院渗透，从传染检测向其他检测领域渗透。
海外市场： 以迈瑞、新产业等为代表的国产发光企业海外业务进展迅速，逐步从装机放量转向试剂放量，进一步打开成长空间。推荐普门科技、迪瑞医疗、迈瑞医疗、安图生物，关注新产业。

医疗设备：政策利好与软硬镜赛道

医疗设备受益于国产替代大浪潮、贴息贷款、ICU建设等政策利好。

政策支持： 近年来国产医疗器械市场国产替代进程加速，国产产品性能提升、性价比突出，政策持续支持采购国产医疗设备。2022年9月国家卫健委发布财政贴息贷款购置医疗设备通知，预计带来约2000亿元贷款需求。ICU床位建设要求（定点医院10%，其他三级医院综合ICU 4%并改造4%可转换ICU）也带来设备需求。
软镜赛道： 国内人均内镜诊疗开展率低，软镜市场空间大。当前政策支持国产替代力度加大，国内软镜市场大部分份额被进口厂商占据，国产替代空间广阔。国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高，放量可期。重点推荐澳华内镜、迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗。
硬镜赛道： 微创手术在国内渗透率有较大提升空间。国内硬镜市场国产替代空间广阔，国内硬镜企业技术进步加速国产替代。

低值耗材：估值性价比与产品升级

低值耗材处于低估值高增长状态。

产品升级： 国内医用敷料领域，现代敷料有望逐步取代传统敷料；手术感控市场，一次性产品对重复性产品的替代是趋势；导尿管市场，表面涂层材料和改性材料研究推动产品持续升级。
渠道扩张： 部分国内低值耗材企业凭借防疫产品销售，渠道覆盖面大幅扩大。积极推进营销改革和产品入院，医院和药店覆盖量显著提升。
海外订单： 低值耗材企业在海外主要从事代工业务，品类扩充后，海外单个客户可提供更多产品品类的代工订单，海外客户扩展空间大。推荐维力医疗，关注振德医疗。

医药消费：中药、医疗服务与药房

中药：政策支持与提价机遇

2015年以来，国家对中医药产业的支持力度不断强化，实施细节逐步清晰，产业趋势明确。

资源类品种提价： 受益于成品端需求走旺带动的核心原材料（如牛黄）涨价，中药资源类相关品种有望迎来系统性提价机会。建议关注片仔癀、同仁堂、健民集团。
国企改革： 看好具备显著提升空间的国企潜在受益标的。建议关注达仁堂、东阿阿胶、康恩贝、昆药集团、太极集团等。
院内中药企业： 看好产品、渠道、研发等综合实力突出的院内中药企业。建议关注以岭药业、康缘药业、天士力、新天药业、方盛制药等。

医疗服务：民营医院与细分赛道

随着政策对民营医院的支持态度逐步明确，叠加医院诊疗量的确定性恢复预期，医疗服务板块整体有望实现反转。

中医赛道： 需求旺盛且复制性强。建议关注固生堂。
眼科赛道： 黄金赛道。建议关注普瑞眼科、爱尔眼科、华厦眼科等。
其他细分赛道： 关注龙头企业。建议关注通策医疗、海吉亚医疗、国际医学、三星医疗、锦欣生殖。

药房：客流恢复与处方外流

零售药房长中短期逻辑清晰，业绩确定性有望推动估值修复。

客流恢复与扩张： 疫情后零售药房客流大概率实现良好恢复，头部药房均不同程度加大扩张步伐。
处方外流： 门诊统筹对接零售药房推动处方外流实质性提速。
业绩与估值： 预计2023-2024年头部药房整体同店、业绩复合增速有望恢复至5-10%、20-35%区间；当前（2023年）PE仅处于15-30倍，估值具备性价比，后续疫情发展或将带来更高的业绩弹性。综合推荐一心堂、健之佳；建议关注大参林、益丰药房、老百姓、漱玉平民。

其他细分领域：工业、血制品与生命科学服务

医药工业：特色原料药困境反转

特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。

专利悬崖： 关注重磅品种专利到期带来的新增量。根据Evaluate Pharma数据，2019-2026年全球有近3000亿美元原研药（如沙班类、列汀类、列净类等新慢病重磅品种）陆续专利到期，仿制药价格约为专利药的10%-20%，仿制药替代空间大概为298-596亿美元，将进一步扩容特色原料药市场。建议关注同和药业、天宇股份。
纵向拓展制剂： 原料制剂一体化企业具备较强成本优势，在国内外仿制药环境下较为舒适。部分企业已进入业绩兑现期。建议关注华海药业。

血制品：采浆空间与供需弹性

“十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。

生命科学服务：进口替代持续推进

国内生命科学服务市场国产市占率低，替代空间大。经过多年发展，已出现细分领域产品达到国际先进水平的国产公司。国产企业商业环境有利：政策端，国家高度重视供应链自主可控；需求端，集采及医保控费、进口供应短缺使客户选择国产意愿变强，进口替代进程有望持续推进。建议关注细分行业龙头和有潜力发展为平台型的公司，重点关注百普赛斯、毕得医药等。

本周关注：国内CGM行业近况更新

糖尿病患者基数与并发症

糖尿病患者基数庞大且持续增长。根据国际糖尿病联盟（IDF）数据，2000年全球有1.51亿成人患糖尿病，患病率4.6%；2019年增至4.63亿，患病率9.3%；预计2030年将增至5.78亿，2045年进一步增至7亿。糖尿病分为1型、2型、特殊类型和妊娠糖尿病，其中2型糖尿病占比约90%。糖尿病会引起一系列并发症，如周围血管病（发病率43%）、微血管病（发病率37%）、心力衰竭等，严重危害患者健康。

CGM助力血糖控制，优于BGM

血糖监测是糖尿病管理的关键。目前主要有传统指血检测（BGM）和连续血糖监测（CGM）。

传统BGM的局限性： 患者依从性差，需刺破手指，操作繁琐（ADA指南建议未达标患者每天至少检测5次），存在监控盲区（夜间无法检测，两次测量间血糖波动可能被遗漏），可能导致不当治疗决策。
CGM的优势： 通过植入葡萄糖传感器实时监测皮下组织液葡萄糖浓度，可有效减轻患者痛苦，持续提供数天的全天血糖信息（如德康G6可连续10天每5分钟提供1次读数），及时发现隐匿性高/低血糖，全面了解血糖波动情况，帮助患者将血糖控制在良好范围。CGM能检测到BGM的监控盲区，提供“录像”式血糖变化趋势，而非“快照”式瞬时血糖值。

中国CGM市场空间测算

中国糖尿病患者基数庞大且持续增长。根据IDF数据，2011年我国成人糖尿病患者0.90亿，2021年1.41亿，预计2045年有望达1.74亿。基于此，报告测算中国CGM市场空间：

年使用费用： 以雅培辅理善瞬感国内售价计算，2023年CGM年使用费用为1.06万元。预计随着使用时长提升，年平均使用费用将拉高，2024年达到高峰后逐年下降。
患者人数与渗透率： 假设中国各类型患者占比与全球数据一致。2021年1型患者渗透率10.0%，2型胰岛素强化患者渗透率0.6%，2型非胰岛素强化患者渗透率0.2%。
市场规模预测： 2021年我国CGM行业市场规模为20亿元，预计2025年增至76亿元，2030年增至149亿元。若I型成人患者、II型成人胰岛素强化患者、II型成人非胰岛素强化患者渗透率峰值分别达到80%、50%、25%（2040年达此水平），届时平均使用月数分别达到11、9、6，则2040年我国CGM行业市场规模将达1012亿元。我国CGM行业目前处于发展初期，将呈现爆发式增长，空间广阔。

进口垄断与国产追赶

2020年，国内CGM市场主要由国外厂商雅培和美敦力垄断，合计占据89%的市场份额。主要原因在于当时国产产品在尺寸、厚度、针头长度、最长佩戴天数、是否需指血校准等患者使用友好性方面与进口产品存在较大差距。然而，随着2023年三诺生物和浙江凯立特（鱼跃医疗子公司）推动优质CGM产品在NMPA注册上市，进口垄断有望被打破。

国产厂商产品力与性价比分析

鱼跃医疗CT3系列

2023年3月，鱼跃医疗子公司浙江凯立特的CT3系列CGM产品获得三类医疗器械上市许可，型号包括CT3、CT3A、CT3B、CT3C、CT15。

业务发展空间： 血糖及PCOT是鱼跃医疗三大核心赛道之一，但2021、2022年糖尿病护理解决方案业务收入占比总收入仅为6.6%、7.5%，仍有较大发展空间。
产品力： CT3系列整体MARD值为9.07%，已进入国际最优MARD值范围。最长使用寿命14天，达到国际一线水平。集成了免校准功能，简化用户体验。
应用场景： 不同型号产品可根据使用和销售场景分为院线、OTC、电商款等，充分覆盖院内和院外应用场景。

三诺生物iCan产品

2023年3月，三诺生物的CGM产品iCan获得三类医疗器械上市许可，4月底开始上线销售，截至2023年7月，全网销售额已破2000万元。

核心竞争力： iCan是全球首个应用第三代葡萄糖传感制备技术的CGM产品，形成了全球可用的自主知识产权。第三代传感器具有低电位、不依赖氧气、干扰物少等显著优点，克服了前两代技术的局限性，构筑了核心技术壁垒。
性能指标： 监测时长最长可达15天（市面在售产品最长14天）。监测频次3分钟一次，监测期内可出值数达7200个，远高于其他国内厂商。15天MARD值低至8.71%，检测准确度达到全球领先水平。
用户友好度： 外观精致小巧，隐蔽性强，支持隐糖用户佩戴。通过蓝牙实时传输血糖数据到爱看健康APP，提供实时动态血糖图谱、高低血糖提醒及一站式健康服务团队。

微泰医疗G7系列

2021年11月，微泰医疗的G7系列CGM产品获得三类医疗器械上市许可，型号包括G7、G7-A、G7-B。2021年CGM业务收入394万元（占比总收入2.6%），2022年加速增长至3384万元（+759%，占比总收入19.5%）。

核心性能指标： 传感器寿命最高14天。MARD值低至9.10%。监测频率5分钟（上市时处于先进水平）。
佩戴舒适度： 支持14天超长时间稳定佩戴。皮下柔性探头提供接近无感的佩戴体验。具备强防水能力，满足日常亲水需求。
用户友好度： 具备免校准功能和免扫描功能，自动同步血糖数据。高智能化设计，提供实时高低血糖提醒。数据共享功能充分集成。

硅基仿生GS1产品

2021年11月，硅基仿生CGM产品硅基动感GS1获得三类医疗器械上市许可。根据动脉网数据，截至2023年6月20日，硅基仿生2023年第二季度CGM单品全渠道订单金额已破亿元，销售订单金额继续领跑国产CGM品牌。

测量准确度： 注册临床试验结果显示，硅基动感GS1的MARD值（8.83%）、参考值20%/20%一致率（91.82%）、Clarke误差栅格A+B区比例（99.22%）、Consensus误差栅格A+B区（99.90%）四项主要评价指标均优于国家药品监督管理局标准，具有高数值准确性及临床准确性，满足临床应用需求。

国产替代基础与估值分析

横向对比国内外主流CGM产品参数发现，除雅培Freestyle Libre 3在MARD值（7.9%）、体积（直径21mm，厚度2.9mm）、读数间隔（1分钟）等方面存在显著优势且尚未在国内获批外，国内主流厂商（微泰医疗G7、硅基传感GS1、三诺生物iCan、浙江凯立特Anytime CT15）的CGM产品在性能端已基本达到国产替代标准，甚至三诺生物iCan在传感器配置层面领先于国外产品。

性价比优势： 国内厂商CGM产品售价（359-450元）低于国外厂商（580-918元），且部分产品使用寿命更长（最长14-15天），因此在年均使用价格层面（9222-11732元）与国外产品（15121-40363元）相比有显著优势。
估值水平： 截至2023年8月23日，鱼跃医疗、三诺生物的PE（TTM）分别为18.37、29.67。其中，鱼跃医疗的PE估值低于其5年以来（2018年8月23日-2023年8月23日）的25分位，三诺生物的PE估值低于其5年以来的50分位。鉴于国内企业CGM产品已达到国产替代标准且估值处于较低水平，CGM市场的国产替代有望加速推进，建议关注板块投资机会。

行业热点

IVD集采： 8月22日，安徽省医药价格和集中采购中心发布《关于开展检验试剂相关产品新增挂网的通知》，公布拟带量采购临床检验项目范围，包括HPV检测、HBV检测、人绒毛膜促性腺激素(HCG、 B -HCG)(化学发光法)、性激素六项 (化学发光法)、传染病八项(化学发光法、酶联免疫法)、糖代谢两项 (化学发光法)。本次集采基本围绕化学发光、分子诊断展开，安徽牵头组建省际联盟采购，被列为2023年省际联盟集采重点。
医保飞检： 8月23日，全国医保飞检在贵州毕节市正式启动，未来3个多月将覆盖全国31省，与为期一年的全国医药领域腐败问题集中整治工作及打击欺诈骗保专项整治工作时间重合。国家医保局强调发挥飞检在医药领域反腐中的“探照灯”作用。
医药工业与医疗装备高质量发展： 8月25日，国务院常务会议审议通过《医药工业高质量发展行动计划（2023-2025年）》和《医疗装备产业高质量发展行动计划（2023-2025年）》。会议强调要提高医药工业和医疗装备产业韧性和现代化水平，增强高端药品、关键技术和原辅料等供给能力，加快补齐高端医疗装备短板。要给予医药研发创新全链条支持，鼓励龙头企业发展壮大，提高产业集中度和市场竞争力。要发挥中医药独特优势，加大保护力度。要高度重视国产医疗装备推广应用，完善支持政策，促进迭代升级，并加大医工交叉复合型人才培养力度。