日本医药比较研究系列：中日对比下药店投资机会展望

中心思想 日本经验启示：扩张与引流并重 本报告通过深入对比日本调剂药局与连锁药妆店的发展模式，揭示了药店行业增长的核心驱动力。日本经验表明，门店数量的持续快速扩张是实现市场份额提升和估值增长的第一要素。同时，高使用频率的引流产品（如处方调剂业务或低价食品）对于拉动单店收入和客流量至关重要。 中国药店：集中度提升与处方外流驱动价值重估 当前中国连锁药店市场正处于集中度快速提升的初期，与日本2010年之前的阶段相似。门店数量的持续增长仍是中国药店的核心发展逻辑。此外，与日本药妆店初期不同，中国连锁药店在处方药领域布局更早，有望成为千亿级处方外流市场的主要承接者，这将为中国药店带来显著的收入增量和估值重估机会。参考日本药店在高速增长期的估值水平，中国药店龙头目前约20倍的PE估值仍有较大提升空间。 主要内容 日本药店市场演变与龙头策略 调剂药局：处方外流驱动门店数量与收入增长 行业驱动：处方外流促进门店快速增长：日本调剂药局主要承接处方外流。1989-2003年，受益于处方外流率从11%急剧提升至52%，调剂药局门店数量从3.67万家快速增长至5.00万家。此后，随着处方外流增速放缓，门店数量增速也相应减慢，至2020年总门店数达6.10万家。 竞争格局：集中度较低，龙头收入/估值与行业景气度高相关：日本调剂药局市场集中度相对较低，Top10门店数量市占率约16%，营业额市占率约18%。龙头企业Nihon Chouzai（日本调剂）在2005-2015年处方外流驱动下，收入复合年增长率达14%，估值也维持在20倍PE以上。行业增速下行后，其估值降至10倍PE以下。 连锁药妆店：门店扩张与引流产品驱动收入增长 行业驱动：门店扩张与新品增量驱动收入增长：日本连锁药妆店的收入增长与门店数量增长高度相关。同时，通过积极并购拓展调剂门店，承接处方量增长，拉动单店收入提升。2016-2021年，日本连锁药店处方配药销售额从7849亿日元增至12577亿日元，占总处方销售额的比例从10.9%提升至17.1%。 竞争格局：集中度持续提升，扩张速度是产业竞争第一变量：2010-2021年，日本连锁药店CR10市占率从45%提升至68%，集中度持续快速提升。报告指出，扩张速度是产业竞争的关键变量，例如Cosmos虽然市占率并非最高，但因其扩张速度最快，估值远超其他龙头药店。 龙头分析：药店合并药局，引流产品拉动门店收入增长： Welcia：作为日本第一大连锁药妆店，通过加速调剂处方业务拓展拉动单店收入增长。2016-2022年，其处方配药收入占比从16%提升至20%，调剂并设店铺数从1437家增至2019家，单店收入从3.59亿日元/年提升至4.14亿日元/年。 Cosmos：主要通过门店快速扩张和低价获客实现发展。2006-2016年，其门店数量从234家增至827家，复合年增长率达14%。Cosmos以日常生活需求较高的食品作为引流产品，虽然毛利率相对较低，但单店收入和净利率均高于Welcia。 日本药店发展模式总结： 中国连锁药店经营模式更接近日本连锁药妆店，但有望承接更多处方外流增量。 类比日本连锁药妆店，门店扩张仍是第一要素。 高使用频率的引流产品设计对客流量和门店收入至关重要。 中国药店市场：发展阶段、新增驱动与估值潜力 发展阶段：仍处集中度快速提升期，门店拓展仍为核心 中日对比：我国仍处于集中度快速提升期：2021年，中国连锁药店CR10市占率不足25%（按收入计），远低于日本2010年45%的水平。2014-2022年，中国药店连锁化率从39%提升至58%，行业集中度正在快速提升。因此，龙头门店数量增长和行业集中度提升仍是中国药店的核心。 新增驱动：处方外流构建引流产品，产品结构有望调整 中日差异：处方外流有望贡献较大增量：与日本连锁药店初期较少布局处方调剂业务不同，中国连锁药店处方药收入占比较高，且在院边店、DTP等领域布局更早，对处方外流的承接能力更强。参考日本处方外流期调剂药局（如Nihon Chouzai在2005-2015年收入仍有约15%的同比增长），处方外流有望为中国药店带来收入与估值贡献。中国连锁药店有望成为千亿处方外流市场的主要承接者。 估值情况：参考日本估值，仍有较大空间 估值提升空间：参考日本连锁药妆店在门店快速拓展期龙头平均约30倍PE，以及调剂药局龙头在门店高增长期最高达44倍PE，目前中国连锁药店龙头平均仅约20倍PE。鉴于中国药店仍处于门店数量高增长和处方外流承接期，其估值仍有较大提升空间。 投资建议 推荐门店数量加速拓展、具有较强上游议价能力与处方外流承接能力的药店龙头，包括大参林、老百姓、益丰药房，并关注一心堂、健之佳、漱玉平民等。 风险提示 行业政策变动的风险。 需求波动的风险。 行业竞争加剧的风险。 处方外流及承接效果不及预期的风险。 总结 本报告通过对日本医药商业市场的深度研究，特别是调剂药局和连锁药妆店的发展路径分析，为中国药店行业的投资机会提供了重要启示。报告指出，门店数量的持续快速扩张和高使用频率的引流产品是药店实现长期增长和超额收益的关键。当前中国连锁药店市场正处于集中度快速提升的初期，且在处方外流承接方面具备独特优势，有望复制日本药店的增长路径。鉴于中国药店龙头目前相对较低的估值水平，其未来在门店扩张和处方外流双重驱动下，存在显著的价值重估空间。报告建议关注门店拓展能力强、议价能力高且处方外流承接能力突出的药店龙头企业。