华创医药周观点第51期：再探讨中医诊疗模式，固生堂业绩弹性较大

中心思想 医药板块触底反弹，结构性机会涌现 本报告核心观点指出，医药生物板块经历长期调整后，估值处于历史低位，配置比例偏低，但行业需求刚性未改，预计未来行情有望触底反弹，呈现“百花齐放”的多元化发展态势。投资主线将不再拘泥于市值大小或成长价值风格，而是聚焦于创新药的质量逻辑、医疗器械的国产替代、中药的政策红利、医疗服务的市场化优势以及特色原料药的困境反转等结构性机会。 中医诊疗模式创新驱动固生堂业绩增长 报告深入探讨了中医诊疗模式的变革，特别是“多点执业+医联体”模式对民营中医医疗机构发展的推动作用。在政策支持和市场需求扩容的双重驱动下，固生堂通过与公立医院建立医联体、优化医生合作机制（如合伙人制和股权激励）等方式，有效吸引并绑定优质医师资源，实现了门店的快速扩张和业绩的显著增长，展现出较大的业绩弹性。 主要内容 行情回顾与板块观点 本周行情回顾 本周中信医药指数上涨1.84%，跑赢沪深300指数1.77个百分点，在中信30个一级行业中排名第9位。涨幅前十名股票包括热景生物、诺唯赞、润达医疗等，跌幅前十名股票包括ST吉药、赛隆药业、翰宇药业等。 整体观点和投资主线 医药板块自2021年第一季度以来经历长期调整，目前整体TTM估值处于历史低位，基金配置比例亦处于历史低位。鉴于行业需求刚性未改，预计未来行情有望触底反弹，呈现多元化发展。 创新药： 行业正从数量逻辑转向质量逻辑，看好国内差异化和海外国际化管线，关注恒瑞、百济、贝达等。重点关注IO+ADC（肿瘤免疫+抗体偶联药物）主线，预计市场有望扩容100-200%，以及小分子GLP-1的降糖减重潜力。 医疗器械： 高值耗材： 集采落地后迎来新成长，骨科（春立医疗、三友医疗、威高骨科等）受益老龄化和低渗透率，电生理（惠泰医疗、微电生理）受益高发病率和进口替代空间。 IVD： 受益诊疗恢复有望回归高增长，化学发光（普门科技、迪瑞医疗、新产业等）市场规模大、增速快，国产替代空间广阔。 医疗设备： 受益国产替代政策支持和疫情后设备更新需求，推荐澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、海泰新光。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，受益产品升级、渠道扩张及海外订单恢复，关注维力医疗、振德医疗。 中药： 短中期： 关注基药目录遴选（昆药集团、康恩贝、方盛制药等）和国企改革（昆药集团、太极集团、康恩贝等）主线，央企考核体系调整有望带动ROE提升。 长期： 关注兼具老龄化属性、中药渗透率提升和医保免疫的OTC企业（片仔癀、同仁堂、东阿阿胶等），以及具备爆款潜力的潜力大单品（以岭药业、太极集团、健民集团）。 医疗服务： 反腐和集采净化市场环境，有望提升民营医疗竞争力。商保+自费医疗扩容带来差异化优势。重点推荐固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等）及其他细分赛道龙头。 药房： 医保政策调整和呼吸类发病率下降等因素逐步消除，药房板块有望迎来经营拐点。短中期关注门诊统筹受益者（老百姓、益丰药房），中长期关注省内下沉空间大、业绩增速快的企业（大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂等）。 医药工业： 看好特色原料药行业困境反转。重磅品种专利到期带来新增量，仿制药替代空间巨大（2019-2026年仿制药替代空间约298-596亿美元）。纵向拓展制剂的企业（华海药业）具备成本优势，已进入业绩兑现期。 血制品： “十四五”期间浆站审批趋于宽松，采浆空间打开，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后供需两端弹性释放，业绩有望改善，关注天坛生物、博雅生物。 生命科学服务： 国内市场国产市占率低，替代空间大。政策支持供应链自主可控，集采和医保控费促使客户倾向国产。重点关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造等。 本周关注：固生堂中医诊疗模式深度分析 顺应分级诊疗形势，多点执业法律依据明确 医师多点执业环境大幅优化： 2021年《中华人民共和国医师法》明确鼓励医师多点执业，使其具备法律效力，尤其中医因医疗风险较小，多点执业安全性更高。 “医联体建设”成为打通“医师多点执业“的重要抓手： 国家政策持续支持中医医联体建设，固生堂积极推进医联体合作，既符合分级诊疗要求，也提升了医疗服务效率，实现与公立医院的深度绑定。 区域复盘：医联体模式助力门店扩张： 固生堂在广州、上海、北京等区域的扩张历程均证明，医联体签约在先、门店选址相邻的模式，对门店扩张具有重要作用，尤其在医疗市场变革下，多点执业对名老中医的吸引力快速提升。 紧握优质医师资源 医生留存：以专家为中心，固生堂成为中医师执业的优先选择： 固生堂通过合理的价格体系、高质量服务（客户回头率2023H1达67.3%）、经验处方转院内制剂保护知识产权（常用协定方约500个）、设立名医传承工作室等方式，有效吸引并留存优质医师。 医生绑定：合伙人机制＋股权激励增强业绩稳定性： 固生堂通过合伙人机制让核心专家单店入股，并于2023年7月和8月授出两批股权激励，覆盖核心员工和医生，进一步强化聚医能力，增强头部医生的稳定性。 成效显著： 预计股权激励计划落地后，核心医师与员工的业绩贡献占比将进一步提升，打开公司未来发展空间，增强业绩稳定性。 中医诊疗行业发展前景广阔 中医诊疗行业持续快速扩容： 2021年中医类医疗机构诊疗人次达12.02亿，2017-2021年CAGR为4.2%。其中，中医类门诊和诊所诊疗人次达2.04亿，CAGR为6.3%，明显高于总体增速，表明中医诊疗基层下沉趋势明显，迎来发展机遇。 行业和个股事件 行业热点 11月1日，云南省医保“双通道”电子处方平台开通互联网诊疗服务，实现线上电子处方流转和医保结算，是国家医保信息平台深化应用的重要成果。11月6日，第九批国采拟中选结果公布，41个品种采购成功，205家企业266个产品拟中选，平均每个品种有6.5家企业拟中选，有望在2024年3月落地。11月9日，河北省医保局发布京津冀“3+N”联盟医用耗材集中带量采购文件，一次性覆盖28类耗材品种，设置熔断补救机制。 涨跌幅榜个股原因分析 本周涨幅前五名股票主要受益于AD产业链、信息化相关业务、药物临床进展和脑机接口概念。跌幅前五名股票则多因下属公司股权被司法拍卖或前期涨幅过高导致短期回调。 投资组合精选 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、迪瑞医疗、海泰新光、金域医学、和黄医药、科伦博泰、三生国健、来凯医药、翰森制药、以岭药业、华润三九、东阿阿胶、康缘药业、固生堂、达仁堂、康恩贝、太极集团、信立泰、华东医药、通化东宝、健之佳、普瑞眼科、华厦眼科、百普赛斯、华大智造、毕得医药、诺思格等33家公司，并提供了详细的盈利预测和PE估值数据。 风险提示 主要风险包括集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期以及医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告对医药生物行业进行了全面而深入的分析，指出在经历长期调整后，行业估值处于历史低位，但需求刚性不改，预计未来将迎来触底反弹和结构性增长。报告强调了创新药的质量导向、医疗器械的国产替代、中药的政策红利以及医疗服务的市场化优势等关键投资主线。特别地，报告详细剖析了固生堂在中医诊疗领域通过“多点执业+医联体”模式，结合医生绑定机制（合伙人制、股权激励）实现快速扩张和业绩增长的成功案例，并结合数据分析了中医诊疗市场的广阔前景。此外，报告还关注了医保政策、集采动态等行业热点事件，并提供了具体的投资组合建议及风险提示，为投资者提供了专业且具分析性的市场洞察。