昊帆生物（301393）：快速成长的多肽合成试剂龙头

中心思想 昊帆生物：多肽合成试剂领域的领先者与增长引擎 市场领导地位与强劲增长势头： 昊帆生物深耕多肽合成试剂领域二十年，凭借强大的研发实力和丰富的产品种类，已成为全球领先的多肽合成试剂供应商，特别在磷、脲正离子型等细分试剂领域占据国内市场第一。公司在2014-2022年间实现了营收超30%、归母净利润近60%的复合增长，展现出高质量的发展态势。 下游需求驱动与核心竞争力： 随着GLP-1类多肽药物的快速放量和迭代升级，以及小分子药物研发和ADC药物的兴起，多肽合成试剂、分子砌块和蛋白质交联剂的市场需求有望快速增长。昊帆生物通过持续的研发创新、丰富的产品线、强大的客户黏性（覆盖全球1900余家客户）以及逐步落地的自有产能，构筑了坚固的竞争壁垒，有望充分受益于下游医药行业的蓬勃发展。 主要内容 1. 快速成长的多肽合成试剂供应商 二十年深耕多肽合成试剂： 苏州昊帆生物股份有限公司成立于2003年，专注于多肽合成试剂的研发、生产与销售，在离子型合成试剂等细分赛道处于领先地位。 公司通过近20年的技术研发与产业化布局，形成了以多肽合成试剂为主、通用型分子砌块和蛋白质试剂为辅的产品体系。 公司股权结构稳定，董事长朱勇先生合计持有48.04%股份，是实际控制人。公司拥有安徽昊帆（研发生产）、安庆昊瑞升（销售）、苏州昊帆进出口（外销）和苏州晨兴生物（新兴领域）四家子公司，业务分工明确。 管理层行业经验丰富，董事长兼总经理朱勇先生在生物制剂及化学合成行业拥有近30年经验。 营收与利润高质量发展： 2016-2022年，公司营收从0.88亿元增长至4.47亿元，复合年增长率（CAGR）为31.11%。 同期，归母净利润从0.19亿元增长至1.29亿元，CAGR为37.46%；扣非归母净利润从0.18亿元增长至1.27亿元，CAGR为38.68%。 公司毛利率水平稳定，扣非归母净利率随规模效应稳中有升。管理费用率及销售费用率呈下降趋势。 多肽合成试剂是公司最主要的收入来源，占比常年维持在60%以上；分子砌块和蛋白质试剂等新兴业务占比相对较低。 公司产品销售分为直销和贸易商销售，直销毛利率通常高于贸易商模式。 海外收入占比稳步提升，约27%的产品直接销往海外，境外客户毛利率高于内销。 2. 医药研发持续助推上游试剂需求 GLP-1药物有望打开多肽合成试剂天花板： 多肽合成试剂广泛应用于小分子化学药物和多肽药物中酰胺键（肽键）的合成，是医药研发与生产的上游原材料。 约25%的上市药物和67%的候选药物含有酰胺键。2020年全球含酰胺键化药市场规模为2687亿美元，预计到2027年将增长至5075亿美元，CAGR达9.5%。 全球及中国多肽药物市场保持快速发展，68.7%的多肽分子通过化学合成方法制备，需要大量合成试剂。 GLP-1相关多肽药物取得突破性进展，2022年司美格鲁肽合计销售额达109亿美元，替尔泊肽当年销售额4.8亿美元。GLP-1药物的快速放量有望带动多肽合成试剂市场实现更快速增长。 多肽合成试剂分为缩合试剂、保护试剂和手性消旋抑制试剂，其中离子型缩合试剂因其高效、高纯度等优势，市场占比持续提升。 全球缩合试剂市场规模预计从2020年的56.2亿元增长至2027年的91.5亿元，CAGR为7.21%。其中，离子型缩合试剂市场规模预计从2020年的7.5亿元增长至2027年的24.6亿元，CAGR为18.49%。 中国多肽缩合试剂市场发展更快，预计从2020年的17.3亿元增长至2027年的32.90亿元，CAGR为9.62%。其中，离子型缩合试剂市场规模预计从2020年的3.1亿元增长至2027年的14.7亿元，CAGR为24.90%。 昊帆生物在离子型缩合试剂领域具有领先地位，2020年全球市占率约19%，国内市占率约45%。 小分子药物研发带动分子砌块需求： 分子砌块是用于设计和构建药物活性物质的小分子化合物，具有种类丰富、结构新颖的特点，可加快新药研发进度。 全球分子砌块市场规模从2010年的386亿美元增长至2019年的532亿美元，CAGR为3.63%，预计到2024年将增长至612亿美元。 新药研发企业出于缩短研发时间、专业化分工和降低成本等原因，逐步转向外购和外包生产分子砌块。 全球市场主要由Sigma-Aldrich、Alfa Aesar等综合型企业和Combi-Blocks、Enamine等聚焦型企业占据。国内高端科研试剂市场基本被国际巨头垄断。 ADC兴起带动蛋白交联剂发展： 抗体偶联药物（ADC）结合了单克隆抗体的高特异性和小分子细胞毒药物的高活性，蛋白质交联剂是连接抗体与毒素的关键组分。 ADC药物市场持续扩容，自首款ADC于2000年获批后，近期多款ADC药物表现出色，行业发展势头良好。 全球蛋白质交联剂市场主要由Thermo Fisher、Merck KGaA等国际知名厂商占据，国内企业起步较晚，竞争格局分散。昊帆生物于2015年开始布局，现有蛋白质交联剂产品70余种。 3. 研产销齐发力，构筑坚固壁垒 雄厚研发实力保障产品质量： 公司拥有稳定的研发团队，截至2022年底共有研发人员93人，占比36.33%。 研发投入持续增加，2019-2022年研发投入CAGR为42.34%，重点布局分子砌块、蛋白质试剂等新兴领域。 公司经过近20年积累，在合成路线设计、工艺技术创新与优化、产品纯化与检测、工业化放大生产等领域形成了成熟的技术体系。 产品质量行业领先，例如第三代脲正离子型缩合试剂HATU在外观、液相纯度、熔点等指标上均优于或与国际先进水平一致。 公司前瞻性布局蛋白质试剂（70余种交联剂）和脂质体与脂质纳米粒药用试剂等新兴领域，具备量产DSPC等高难度产品的能力。 丰富产品种类满足多样化需求： 公司是全球少数能提供全系列多肽合成试剂的公司之一，拥有150余种多肽缩合试剂、19种保护试剂和21种消旋抑制剂。 在分子砌块领域，公司采取差异化定位，产品主要用于临床期候选药物生产，聚焦50余类超350种通用性分子砌块，特别在Boc保护衍生物类产品上优势明显。 凭借稳定的产品质量，公司积累了良好的客户口碑，产品销往全球1900余家企业，包括药明康德、辉瑞等知名医药研发企业。 医药研发下游客户对供应商具有严格的认证壁垒，一旦建立合作关系，客户黏性强。药明康德作为公司第一大客户，其收入占比从2019年的8.23%提升至2022年的14.88%。 自建设施以缓解产能限制： 公司生产模式包括自主生产、委托加工和外协采购。 在安徽昊帆一期工程投产前，主要依靠委托加工和外协采购，并通过质控体系保证产品质量，顺利通过了辉瑞、药明康德等重要客户的认证。 随着销售规模提升，公司于2018年成立安徽昊帆建设自有生产基地，一期项目已于2021年6月投产，2022年自产产量达203.17吨，占总产量的19.85%。 后续将推进苏州昊帆研发与生产及总部建设项目、安徽昊帆年产1002吨多肽试剂及医药中间体建设项目和多肽及蛋白质试剂研发平台建设项目。 长期来看，自有产能的投放将带来规模效应，保障产品稳定供应并避免专利泄露，同时保留部分委外生产以保持产能弹性。 4. 盈利预测、估值与投资建议 盈利预测： 预计2023-2025年多肽合成试剂业务收入增速分别为46.27%、39.34%、36.49%，毛利率分别为42.69%、41.75%、41.02%。 预计2023-2025年分子砌块业务收入增速分别为30.00%、36.62%、44.54%，毛利率分别为43.00%、42.00%、41.00%。 预计2023-2025年蛋白试剂业务收入增速分别为42.60%、37.75%、37.74%，毛利率分别为48.00%、47.00%、46.00%。 综合预测，公司2023-2025年营业收入分别为6.43、8.92、12.28亿元，CAGR为40.01%；归母净利润分别为1.84、2.64、3.63亿元，CAGR为41.02%。 估值与投资建议： 采用FCFF绝对估值法，测得公司每股价值为102.87元。 可比公司2023年平均PE为54倍。鉴于公司作为多肽合成试剂龙头企业，且受益于GLP-1药物放量和新业务布局，给予公司2023年60倍PE。 对应目标价102.10元，首次覆盖，给予“增持”评级。 5. 风险提示 行业竞争加剧、产能扩张不及预期、研发创新不足、安全生产风险、政策法规风险、客户集中度过高。 总结 昊帆生物作为全球领先的多肽合成试剂供应商，凭借其二十年深耕积累的雄厚研发实力、丰富的产品种类和高质量的营收与利润增长，在医药生物领域占据重要地位。公司在磷、脲正离子型等细分试剂市场处于国内领先地位，并积极布局通用型分子砌块和蛋白质试剂等新兴领域。 报告分析指出，GLP-1类多肽药物的快速放量、小分子药物研发的持续推进以及ADC药物的兴起，将持续助推上游多肽合成试剂、分子砌块和蛋白质交联剂的市场需求快速增长。昊帆生物通过构建稳定的研发团队、持续加大研发投入、打造成熟的技术体系和领先的产品品质，构筑了坚固的竞争壁垒。同时，公司凭借强大的客户黏性（覆盖全球1900余家客户）和逐步落地的自有产能建设，有效缓解了产能限制，保障了未来业绩的持续增长。 财务预测显示，公司未来三年（2023-2025年）营收和归母净利润均有望保持40%以上的复合增长率。综合绝对估值法和相对估值法，报告给予公司“增持”评级，目标价102.10元，体现了对公司未来发展前景的积极预期。然而，行业竞争加剧、产能扩张不及预期、研发创新不足、安全生产及政策法规风险、客户集中度过高等潜在风险仍需关注。