药康生物（688046）：更新深度报告：海外弹性体现的实验动物龙头

中心思想 药康生物：出海与创新驱动的实验动物龙头 本报告核心观点认为，在2024年医药行业面临“院外”、“出海”阻力较小且“创新”仍具长期成长空间的背景下，药康生物作为基因编辑模式动物领域的龙头企业，凭借其独特的产品差异化、高效的服务延伸以及完善的海外市场布局，有望实现收入及利润的加速增长。公司被视为最具有出海弹性和确定性的优质标的之一，值得坚守。 核心竞争力与增长潜力 药康生物的核心竞争力体现在其全球最大的基因工程小鼠资源库、前瞻性布局的“野化鼠”模型、通过“斑点鼠”计划大幅缩短交付时间的服务能力，以及契合海外客户需求的药效评价服务。在海外市场，公司具备基数小、增长空间广阔的优势，并通过与Charles River等国际巨头的合作建立了良好的品牌声誉和成熟的渠道基础。随着美国设施的即将投放和专业海外团队的建设，公司在海外的服务能力将进一步提升，预计境外业务将成为2023-2025年收入增长的主要驱动力。 主要内容 1. 自身能力：产品差异化+服务延伸，打造核心竞争力 1.1 产品差异化：前瞻布局，品类全 药康生物构建了全球最大的基因工程小鼠资源库，截至2023年中，已拥有超过21,000个品系，其中包括逾20,000个基因敲除小鼠“斑点鼠”、200余个疾病小鼠模型和400余个人源化小鼠模型。这些模型广泛覆盖肿瘤、代谢、免疫、发育等多个研究方向，以及阿尔兹海默症、帕金森症、非酒精性脂肪肝等热门疾病，为生命科学研究和新药开发提供了坚实的基础资源。 公司还前瞻性地布局了“野化鼠”模型，旨在解决现有近交系小鼠模型与真实世界差异较大的根本性问题。通过以野生小鼠为遗传材料供体，运用染色体置换技术，培育出更接近人类生理病理特征的创新近交系。截至2023年中，“胖墩鼠”和“聪明鼠”等野化鼠模型已推向市场并显示出优于现有模型的实验效果。公司研发管线上已有超过70个野化鼠品系在繁育和内部验证中，预计2024年将完成约200个品系构建，其中80-100个品系将完成初筛并推向市场，进一步巩固其在创新小鼠模型领域的领先地位。 1.2 服务差异化：交付时间大幅缩短，药效评价延伸服务能力 药康生物通过“斑点鼠”计划显著提升了服务效率。该计划已基本完成构建小鼠所有2万余个蛋白编码基因的KO和CKO小鼠品系库，将基因编辑小鼠的交付时间从传统的4-7个月大幅缩短至最快7天，极大地提高了研究者的效率并降低了费用。这一创新模式解决了定制化服务中产权归属、实验结果可比性差和交付周期长等痛点。 此外，公司积极延伸服务能力，开展药效评价项目，将其作为模型产品下游的重要延伸和打开海外市场的有效抓手。药效评价服务与公司独家差异化产品形成协同，能够为客户提供更全面的模型药物反应信息和检测经验，从而缩短研发周期和投入成本。该服务尤其契合海外工业客户的需求，2020年工业客户收入占药效板块收入的比例超过88%，而2023年上半年海外工业客户收入占海外整体收入的比重也超过70%，显示出药效服务在海外市场的巨大潜力。 2. 海外基础：基数小，渠道+设施完善 2.1 海外市场刚起步，空间广阔 全球实验动物模型市场空间广阔，药康生物的海外业务正处于起步阶段，拥有巨大的增长潜力。根据公司招股书数据，2019年全球小鼠模型市场规模为76亿美元，约为国内市场的27倍。若假设海外与国内小鼠模型产品与服务的市场规模比例相同，则2022年海外产品+服务总市场规模约为133亿美元。相比之下，药康生物2022年海外收入仅为6642万元人民币，市场占有率不足0.1%，表明其在海外市场仍有广阔的拓展空间。 2.2 海外管理及渠道基础成熟，是快速放量的有力推动 在建立海外产能之前，药康生物已通过在美国、韩国、新加坡等地区的分品系代理商经销模式，建立了较强的品牌声誉。公司的产品已获得Charles River、Champion、Crownbio、Pfizer、BMS、GSK、Novartis等国际知名企业的认可，具备一定的国际知名度。与Charles River的合作，授权其在欧美国家推广新一代免疫缺陷模型NCG小鼠，不仅验证了公司品系在海外市场的认可度，也借助龙头渠道加速了市场打开。 公司还引进了资深海外管理人才，Mark W. Moore教授（前国际小鼠表型项目联盟执行主席）于2021年加入公司并担任美国药康总经理，其丰富的行业经验和运营管理能力有望助力公司海外业务的快速发展。Mark W. Moore教授也作为核心激励对象之一纳入了公司2022年的股权激励方案，进一步体现了公司对海外业务发展的重视。 2.3 海外设施即将投放，服务能力进一步提升 北美作为全球最大的动物模型市场，是药康生物海外市场开拓的重点区域。公司已于2022年在美国波士顿和圣地亚哥设立办公室，并于2023年完成了美国圣地亚哥设施的租赁，该设施包含动物房和实验室，预计在2024年投入运营。美国设施的投产将显著提升公司对海外客户的响应速度和服务能力，解决海外客户无法现场审计等实际问题，从而加速海外市场的拓展。 目前，公司已在超过20个国家实现销售，累计服务海外客户超过200家，其中2022年新拓展海外客户超过100家。尽管客户增速快，但市场渗透率仍处于较低水平。随着海外设施的落地，公司预计将进一步提升服务能力，加速在北美等核心市场的渗透。 3. 盈利预测 本报告对药康生物的盈利能力进行了预测。预计2023-2025年，公司境内业务收入将保持16-17%的增长。境内毛利率在2023年因行业热点变化和新产能投放导致收入结构向低附加值基础品系小鼠倾斜，以及新产能折旧增加而略有下滑至67.5%，但随着折旧摊销的降低和高附加值产品爬坡，预计后续将逐渐回升至2024年的66.0%和2025年的67.0%。 境外业务被视为2023-2025年公司收入增长的主要驱动力，预计同比增长率分别为66%、100%和60%，毛利率基本保持在约80%的稳定水平。在费用端，随着股权激励影响的削弱及新设施、新人员的逐渐成熟，预计2023-2025年管理费用率和销售费用率将逐渐下降。研发费用率随着“斑点鼠”计划的基本完成，预计增长将逐渐放缓。 4. 估值及投资建议 综合考虑行业需求变化及公司海外布局的边际变化，本报告预测药康生物2023-2025年归母净利润分别为1.68亿、2.10亿及2.63亿，对应的EPS分别为0.41、0.51及0.64元。根据2023年12月27日收盘价，公司2024年PE约为39倍。与国内模式动物龙头南模生物及临床前CRO美迪西、昭衍新药等可比公司相比，药康生物2024年PE低于可比公司平均估值（44倍）。基于此，本报告维持对药康生物的“增持”评级。 5. 风险提示 报告提示了药康生物可能面临的风险，包括海外市场拓展不及预期，即海外市场格局稳定成熟可能导致公司拓展受阻；新投产能利用率不及预期，若产能爬坡节奏慢于预期，可能对长期收入增长和短期利润率表现带来压力；海外团队搭建不及预期，若团队搭建缓慢或出现管理问题，可能影响海外市场拓展；以及创新药投融资景气度下滑，作为创新药研发上游，公司业绩可能受投融资环境影响。 总结 药康生物作为基因编辑模式动物领域的领军企业，凭借其全球领先的产品品类、前瞻性的创新模型（如“野化鼠”）以及高效的服务模式（如“斑点鼠”计划），构建了强大的核心竞争力。在海外市场，公司具备巨大的增长潜力，通过成熟的渠道基础、国际知名企业的认可、资深海外团队的引入以及即将投产的美国设施，其海外业务有望实现爆发式增长，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。尽管面临海外市场拓展、产能利用率和创新药投融资等潜在风险，但公司目前的估值水平低于可比公司平均，结合其在“出海”和“创新”两大医药趋势中的战略定位，本报告维持“增持”评级，看好药康生物在2024年及未来的发展前景。