华创医疗器械随笔系列3：金域医学再现良好配置机会

中心思想 金域医学投资价值重估：担忧消解与增长驱动并存 本报告核心观点指出，市场对金域医学的三个主要担忧——医药反腐影响、应收账款回收风险及筹码结构稳定性——均被认为不必过度担忧。同时，行业渗透率提升和公司自身多维度的强劲驱动力，共同构成了金域医学良好的配置机会。鉴于公司股价已充分调整，报告重申“推荐”评级。 核心担忧消解与增长驱动力明确 报告分析认为，医药反腐对金域医学仅为一过性影响，其商业模式与医保控费需求高度契合。应收账款正有序收回，且2024年减值准备预计将显著减少。筹码结构方面，外资持股比例已进入底部区间，公募基金持股保持稳定。此外，中国ICL行业渗透率存在巨大提升空间，DRG/DIP和LDT等政策将加速行业成长。金域医学作为行业龙头，通过新建实验室扭亏、医学检验及非医检业务拓展、深度绑定分级诊疗以及数字化转型，展现出强劲的可持续发展动力。 主要内容 市场担忧的消解与数据支撑 医药反腐、应收账款及筹码结构分析 市场对金域医学存在三大担忧，但报告认为这些担忧不必持续。 医药反腐影响有限且一过性：2023年第三季度，医药反腐加速推进，导致公司常规医检业务收入增速放缓，环比下降7.2%，同比上升7.3%（低于Q1、Q2增速）。然而，报告预计2023年第四季度公司业绩将环比改善，因反腐进入常态化，医院运营回归稳态，且支原体肺炎及流感带来增量需求。更重要的是，金域医学的商业模式（ICL集中检测）具有显著的规模化成本优势，顺应医保控费需求，国家卫计委数据显示，ICL在2016-2020年间每年可为医保节省近1%的花费，因此医药反腐对公司运营仅为一过性影响。 应收账款有序收回且减值压力缓解：公司应收账款呈现逐季下降趋势，截至2023年第三季度末为60亿元，其中COVID-19相关应收账款约为28亿元（计提减值准备后净值约23亿元）。报告认为，2023年公司已充分计提减值准备，2024年预计将减少。2023年第一、二季度信用减值达到峰值，但第三季度已有所减少。随着应收账款进一步收回和减值压力缓解，2024年公司现金流入有望高于利润增长。 筹码结构趋于稳定：外资（陆股通）对金域医学的持股比例已进入底部区间。从2021年底开始，外资逐渐减少配置，截至2023年第三季度末，陆股通持股比例为11%，相较2021年第四季度17%的高点下降了6个百分点。同时，公募基金持股情况整体稳定，近几年在公司流通股中占比维持在20%-30%左右。 行业与公司增长的明确驱动力 ICL行业加速成长与金域医学的龙头优势 ICL行业渗透率提升空间巨大：2021年中国ICL渗透率仅为6%，远低于美国（35%）、德国（44%）和日本（60%）等成熟市场，存在巨大提升空间。DRG/DIP付费方式改革将促使医院加大医检外包力度，LDT政策则有利于头部ICL提升特检渗透率。在政策驱动下，中国ICL市场规模预计将从2021年的223亿元增长至2026年的513亿元，期间复合年增长率（CAGR）预计为18.2%。 金域医学作为行业龙头竞争优势显著：中国ICL行业集中度较高，金域医学、迪安诊断和艾迪康合计市占率（剔除新冠检测）超过55%。金域医学作为行业龙头，2021年市占率达29.44%，综合能力强劲，提供超过3900项检测项目，拥有49家实验室，覆盖全国90%以上人口所在区域。 金域医学未来可持续发展动力强劲 新建实验室有望扭亏为盈：ICL行业初期投入高、回报周期长，一般需要3-5年市场培育期。截至2023年上半年，公司约有10个新建实验室可能仍处于亏损期。随着这些实验室逐步进入盈利周期，有望为公司业绩带来增量。 医学检验业务稳步拓展，非医检业务带来增量：公司持续提升医学检验项目数量（截至2023年第三季度末超3900项），高端平台业务收入占比逐年升高（2023年上半年达53.0%）。公司研发投入持续增长，研发费用率稳定在4%以上。此外，公司积极实施“金域+”战略，拓展临床试验研究、司法鉴定、食品卫生监测、健康体检等非医学检验业务，以及试剂生产销售、医疗冷链物流和检验信息服务等产业链业务。2023年上半年，“非医学检验和病理诊断类”业务收入占比为9.7%，仍有较大拓展空间。 针对性整体解决方案精准绑定分级诊疗：中国正逐步推进分级诊疗建设，金域医学有望充分受益。公司能够为不同医疗机构提供从实验室设计、建设到管理、运营及临床服务的全程解决方案，通过精准医疗中心、区域检验病理中心、全实验室共建等模式，深度绑定分级诊疗体制建设。 数字化转型助力把握时代机遇：金域医学借鉴全球ICL龙头LabCorp和Quest的经验，自2020年起率先推进业务数字化和数字化业务转型，发布“医检4.0”愿景。截至2023年上半年末，公司宫颈细胞学数字病理相关软件调用量近200万次，病原学大数据监测平台（Kingnet）服务医院近100家，电子报告单线上触达率达54%，数字化建设已取得阶段性成果。 盈利预测 报告预计金域医学2023-2025年归母净利润分别为7.0亿元、11.8亿元和15.2亿元，对应市盈率分别为38倍、22倍和17倍。基于DCF模型测算，给予公司整体估值352亿元，对应目标价约为75元。 总结 本报告全面分析了金域医学的市场表现与未来潜力，认为当前市场对其面临的医药反腐、应收账款和筹码结构等担忧已得到充分消解。公司商业模式与医保控费趋势高度契合，应收账款风险可控，且筹码结构趋于稳定。同时，中国ICL行业渗透率提升空间巨大，政策利好持续释放。金域医学作为行业龙头，凭借新建实验室的盈利潜力、医学检验与非医检业务的稳步拓展、深度参与分级诊疗建设以及前瞻性的数字化转型，展现出强劲的可持续发展动力。综合考量公司基本面稳固、股价调整充分以及行业广阔前景，报告重申对金域医学的“推荐”评级。