华创医药周观点第48期：诺和诺德2023半年报总结

中心思想 医药板块触底反弹，创新与国产替代驱动增长 本报告核心观点指出，当前医药生物板块经历了长期调整，估值处于历史低位，基金配置也处于低位，但行业需求刚性未改，预计未来行情有望触底反弹，呈现“百花齐放”的态势。创新药、医疗器械、中药、医疗服务、药房、医药工业、血制品及生命科学服务等细分领域均蕴含投资机会。其中，创新药行业正从数量逻辑转向质量逻辑，差异化和国际化管线是关键；医疗器械受益于国产替代政策和高值耗材集采后的新成长；中药和医疗服务在政策支持下展现广阔发展空间。 诺和诺德业绩强劲，GLP-1驱动全球市场变革 报告特别关注诺和诺德2023年半年报，揭示其业绩加速增长，全年目标持续上调。这主要得益于GLP-1产品（尤其是司美格鲁肽）在糖尿病和肥胖管理领域的快速放量。北美地区是其主要增长来源，中国市场GLP-1业务也实现高速增长。公司通过加大CAPEX投入以保障产能供应，并积极布局糖尿病、肥胖管理及罕见病等领域的创新管线，预示其在全球慢病管理领域的领先地位将进一步巩固。 主要内容 医药行业整体表现与投资主线 市场行情回顾与板块展望 本周（2023年10月16日-10月20日），中信医药指数下跌6.88%，跑输沪深300指数2.71个百分点，在中信30个一级行业中排名第29位。本周涨幅前十名股票包括百洋医药（13.78%）、*ST吉药（12.54%）等，跌幅前十名股票包括海翔药业（-28.14%）、科源制药（-24.22%）等。 整体观点认为，医药板块自2021年第一季度开始调整，调整时间长，目前整体TTM估值仍处于历史低位。根据2023年第二季度基金行业配置数据，基金对医药行业的配置也处于历史低位。然而，医药行业需求刚性不改，景气度依然存在。预计未来行情有望触底反弹，呈现持续散发、百花齐放的局面，市值和风格不拘泥于大小或成长价值。 细分领域投资机会分析 创新药： 行业正从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（如BIC/FIC产品指标）转换，进入“产品为王”阶段。建议关注国内差异化和海外国际化的管线，以及能够兑现利润的产品和公司。重点关注恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。近期ESMO肿瘤重磅数据频出，如贝达药业EGFR/C-MET双抗、百利天恒BL-B01D1、和黄医药呋喹替尼、科伦博泰SKB264等均有积极进展。 医疗器械： 高值耗材： 集采陆续落地后迎来新成长。 骨科赛道： 受益于老龄化趋势，国内骨科市场前景广阔，但手术渗透率低（我国创伤、脊柱和关节市场渗透率分别为4.9%、1.5%和0.6%，远低于美国的66%、38%、43%），未来成长空间大。集采后手术价格下降有望拉动手术量提升，且对国产龙头是利好，促使其重视研发、业务拓展和国际市场开拓。重点推荐春立医疗，关注三友医疗、威高骨科。 电生理赛道： 中国心律失常发病率高（2020年室上速与房颤患者近1500万人），手术渗透率相较发达国家有很大提升空间（2020年我国房颤患者1159.6万人，对应手术量仅8.2万台）。中国电生理市场进口替代空间广阔（2020年国产化率不足10%），随着国内企业技术突破和政策支持，进口替代有望加速。福建牵头的电生理集采中，微电生理和惠泰医疗（含埃普特）均有多个类别中选，有望加速提升市占率。关注惠泰医疗、微电生理。 IVD： 受益于诊疗恢复，有望回归高增长，重点推荐化学发光赛道。化学发光是IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道。国产市占率目前为20-25%左右，国产替代正从二级医院向三级医院、从传染检测向其他检测领域渗透。海外市场也为国产发光企业（如迈瑞、新产业）带来成长空间。首推普门科技、迪瑞医疗，关注新产业、迈瑞医疗、安图生物。 医疗设备： 受益于国产替代政策支持和三年疫情后的设备更新需求。政策利好推动国产替代进程加速，国内企业技术水平提升，性价比优势突出。软镜赛道（如澳华内镜AQ-300对标奥林巴斯X1，开立医疗超声内镜打破进口垄断）和硬镜赛道（微创手术渗透率提升，国产替代空间广阔）均值得关注。首推澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、海泰新光。 低值耗材： 处于低估值高增长状态。国内受益于产品升级（现代敷料替代传统敷料，一次性产品替代重复性产品，导尿管材料升级）及渠道扩张（防疫产品销售扩大渠道覆盖，营销改革加速产品入院）。海外订单逐季度恢复，新客户和新产品订单带来增量。关注维力医疗、振德医疗。 ICL： 医保控费环境下，ICL渗透率有望提升。推荐金域医学，关注迪安诊断。 中药： 政策支持下，行业呈现“星辰大海长坡厚雪”的趋势。国企改革、集中度提升和持续提价能力将为优质头部公司带来广阔发展空间。重点推荐近期景气度较高的感冒、滋补、安宫产业链细分领域。建议关注华润三九、东阿阿胶、同仁堂、片仔癀、太极集团、达仁堂、江中药业、健民集团等。 医疗服务： 反腐和集采净化医疗市场环境，有望完善市场机制，推进医生多点执业，长期看民营医疗综合竞争力有望显著提升。商保和自费医疗的快速扩容也将为民营医疗带来差异化竞争优势。建议关注需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头（固生堂）、综合医疗（海吉亚、国际医学、新里程）、眼科赛道（普瑞眼科、爱尔眼科、华厦眼科）以及口腔、康复、脑科、体检、辅助生殖等细分赛道。 药房： 反腐和集采常态化持续推动院内药企向院外转型，药房渠道价值预计显著提升。处方外流作为解决药品腐败的重要方式，已具备落地执行的政策基础。建议关注健之佳、大参林、益丰药房、漱玉平民、一心堂、老百姓等。 医药工业： 看好特色原料药行业困境反转。重磅品种专利到期（2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间约298-596亿美元）将带来新增量，扩容特色原料药市场。同时，纵向拓展制剂并进入业绩兑现期的企业（如华海药业）具备较强成本优势。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开。各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情放开，血制品行业供需两端弹性有望释放，业绩逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 生命科学服务： 国内市场国产市占率低，替代空间大，需求急迫。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采、医保控费及进口供应短缺使得客户选择国产意愿增强。重点关注奥浦迈、毕得医药、百普赛斯、华大智造等细分行业龙头和平台型公司。 诺和诺德2023半年报深度解析 业绩加速增长与GLP-1核心驱动 诺和诺德业务布局相对聚焦，主要分布在糖尿病、肥胖、罕见病及其他慢性疾病四大治疗领域。2023年上半年，公司整体经营情况表现强劲，营业收入达到1077亿丹麦克朗（约152亿美元），同比增长29%；净利润392亿丹麦克朗（约55亿美元），同比增长43%。GLP-1产品的快速放量是业绩加速增长的核心驱动力。公司持续上调全年业绩预期，10月份预计全年营收增长32-38%，经营利润（EBIT）增长40-46%。 从业务结构看，2023年上半年糖尿病管理业务收入808.3亿丹麦克朗（约114亿美元），占比75%。其中，GLP-1贡献收入547.4亿丹麦克朗（约78亿美元），同比增长50%；胰岛素贡献收入247.0亿丹麦克朗（约35亿美元），同比减少7%。肥胖管理业务收入181.5亿丹麦克朗（约26亿美元），同比增长157%，占比17%。罕见病业务收入86.9亿丹麦克朗（约12亿美元），同比下滑18%，占比8%。GLP-1已成为公司糖尿病管线中的第一大业务，占比达68%，而胰岛素占比下降至31%。 区域市场表现与中国业务亮点 从地区来看，北美地区是诺和诺德增长的主要来源，2023年上半年收入589.6亿丹麦克朗（约84亿美元），同比增长44%，增长贡献占比高达71%。其中美国区收入545.3亿丹麦克朗（约78亿美元），同比增长42%。EMEA地区收入256.0亿丹麦克朗（约37亿美元），同比增长19%，增长贡献占比16%。 中国市场方面，2023年上半年诺和诺德在中国实现收入89.3亿丹麦克朗（约13亿美元），同比增长12%。其中，胰岛素收入47.8亿丹麦克朗（约7亿美元），同比减少11%，主要受中国胰岛素集采影响。然而，GLP-1收入达到31.2亿丹麦克朗（约4亿美元），同比增长97%，其中司美格鲁肽注射液收入22.1亿丹麦克朗（约3亿美元），同比增长154%。司美格鲁肽的上市销售以及减重市场的快速发展，使得诺和诺德的GLP-1产品在中国有望保持持续高增长。市场份额方面，2023年上半年诺和诺德在中国胰岛素市场份额为43%（较2022年下滑5个百分点），GLP-1市场份额增加至71%（较2022年提升7个百分点）。 糖尿病与肥胖管理业务细分 糖尿病管理业务： 胰岛素： 2023年上半年胰岛素收入同比下滑7%，主要受美国和中国市场降价扰动。美国市场收入同比下滑25%，实际价格下降23%，且公司已宣布2024年1月起美国地区胰岛素最高降价75%。中国市场受2021年第六批胰岛素专项集采影响，收入同比下滑11%。 GLP-1： 司美格鲁肽两大剂型快速放量。司美格鲁肽注射液（Ozempic）实现收入417.4亿丹麦克朗（约59亿美元），同比增长59%；司美格鲁肽片剂（Rybelsus）实现收入83.4亿丹麦克朗（约12亿美元），同比增长98%。司美格鲁肽在降糖适应症合计实现收入500.8亿丹麦克朗（约71亿美元）。利拉鲁肽注射液（Victoza）糖尿病适应症收入逐年下滑，上半年同比减少22%。在全球糖尿病治疗领域，诺和诺德市场份额提升至32.7%，GLP-1市场份额达54.1%，胰岛素市场份额约44.3%。 肥胖管理业务： 2023年上半年肥胖管理业务收入181.5亿丹麦克朗（约26亿美元），同比增长157%。其中，司美格鲁肽注射液（Wegovy）收入120.8亿丹麦克朗（约17亿美元），同比增长363%；利拉鲁肽注射液（Saxenda）收入60.7亿丹麦克朗（约9亿美元），同比增长38%。在中国市场，司美格鲁肽注射液和利拉鲁肽注射液尚未获得减肥适应症批准，但存在超适应症应用现象，实际收入可能更高。 罕见病业务与在研管线 罕见病业务： 2023年上半年罕见病业务收入86.9亿丹麦克朗（约12亿美元），同比下滑17%，主要受生长激素（Norditropin）收入下滑拖累（同比下滑46%），原因为产品短期减产。血液罕见病收入同比减少1%，其中长效重组凝血因子VIII（Esperoct）同比增长16%，重组凝血因子IX（Refixia）同比增长36%，重组凝血因子VIIa（NovoSeven）同比减少10%。 在研管线分析： 糖尿病管线： 司美格鲁肽片剂正在进行25mg、50mg高剂量II型糖尿病III期临床试验。超长效胰岛素Icodec（每周给药）已完成III期临床，并于2023年第二季度在美国、英国和中国申报上市。在此基础上开发的胰岛素复方周制剂Icosema（Icodec+司美格鲁肽）也正在进行III期临床。 肥胖管理管线： 司美格鲁肽片剂（50mg）和复方Cagrisema（AMY3激动剂卡瑞林肽+GLP-1受体激动剂司美格鲁肽）已进入减重适应症的III期临床。口服疗法Amycretin（同时激活GLP-1受体和长效胰淀素受体）正在进行I期临床，给药方式更为便捷。Cagrisema I期临床数据显示，连续给药20周后，受试者平均体重较基线下降17%，预计减重效果或将更优。 罕见病管线： Somapacitan（生长激素缺乏症，每周注射）已于2023年上半年获得美国、欧盟和日本批准用于儿童生长激素缺乏症。全球首创新药Concizumab单抗（血友病皮下预防疗法）已获得FDA突破性疗法认定，并在美国、欧盟和日本提交注册。 其他慢病领域： 司美格鲁肽关于非酒精性脂肪肝（NASH）、阿尔兹海默症（AD）的适应症均已进入III期临床。与阿斯利康合作的IL6抑制剂泽韦奇单抗（心衰、慢性肾功能不全）于2021年第三季度开启III期临床。 产能保障与行业热点 CAPEX投入加大： 针对司美格鲁肽在全球范围存在的缺货问题，诺和诺德大幅加大资本投入。2022年CAPEX共120亿丹麦克朗（约17亿美元），同比增长约100%，占总收入比重由2021年的4%提升至7%。2023年预计CAPEX将增加至250亿丹麦克朗（约35亿美元），主要用于扩大API产能和灌装能力，预计未来几年CAPEX在收入中的占比将保持在10%以上。 行业热点： 10月17日，强生公司披露骨科业务重组进展，旨在简化和集中DePuy Synthes骨科业务运营，预计2025年底完成，成本7-8亿美元，但将提高产品需求满足能力。 10月19日，国家药监局批准辉瑞1类创新药甲苯磺酸利特昔替尼胶囊（乐复诺）上市，成为国内首款获批用于治疗青少年重度斑秃患者的药物，为患者提供新选择。 10月19日，默沙东与第一三共达成全球开发和商业化协议，涉及三款DXd抗体偶联药物(ADC)候选药物，默沙东将支付高达220亿美元的总金额，显示ADC领域合作热度不减。 总结 本报告对医药生物行业进行了全面的市场分析，并深入剖析了诺和诺德2023年半年报。 从宏观市场来看，医药板块在经历长期调整后，估值和基金配置均处于历史低位，但行业需求刚性为未来触底反弹奠定了基础。创新药、医疗器械的国产替代、中药的政策支持、医疗服务的市场净化、药房的处方外流、特色原料药的困境反转以及生命科学服务的进口替代，共同构成了医药行业多元化的投资主线。报告详细列举了各细分领域的投资逻辑和推荐标的，强调了创新和国产替代在当前市场环境下的重要驱动作用。 诺和诺德的半年报则展现了其在全球慢病管理领域的强大实力和增长潜力。公司2023年上半年业绩加速增长，营收和净利润均实现两位数增长，并持续上调全年业绩指引。这主要归因于其GLP-1产品（特别是司美格鲁肽）在糖尿病和肥胖管理市场的爆发式增长。北美地区是其核心增长引擎，而中国市场GLP-1业务也表现出强劲的增长势头。尽管胰岛素业务受集采和降价影响有所下滑，但公司通过加大CAPEX投入保障产能，并积极布局糖尿病、肥胖管理和罕见病等领域的创新管线，预示其未来持续增长的动力。同时，行业热点事件如强生骨科业务重组、辉瑞斑秃新药获批以及默沙东与第一三共的ADC合作，也反映了医药行业在创新、并购和市场结构调整方面的活跃态势。 总体而言，医药生物行业正处于结构性变革和创新驱动的关键时期，优质企业和创新产品将持续引领市场发展。