人福医药（600079）深度研究报告：麻药龙头，归核化持续推进

中心思想 归核化战略成效显著，麻醉龙头地位稳固 人福医药（600079）作为中国医药工业的领先企业，凭借其在神经系统用药、生育调节药和维吾尔民族药等细分市场的领导地位，持续深化“归核化”战略，聚焦工业主业。自2017年实施该战略以来，公司通过剥离非核心资产，显著优化了营运成本和费用支出，使利润重回高增长通道。2022年，公司扣非净利润达到15.5亿元，同比增长54%；2023年前三季度，扣非净利润为15.0亿元，同比增长19%，显示出其经营质量的持续提升和财务结构的不断优化。 疼痛管理市场扩容，创新产品驱动未来增长 麻醉药品行业因其高监管壁垒而享有优异的竞争格局，且随着2023年院内手术需求的逐步复苏，麻醉药品用量有望恢复增长。更重要的是，疼痛管理领域的扩容为麻醉药品市场带来了巨大的新增量，预计无痛分娩、无痛腔镜、癌痛管理和ICU镇痛四大场景将为我国麻醉药品市场带来约199亿元的潜在增量市场。公司核心子公司宜昌人福作为我国麻醉药龙头企业，在麻醉镇痛和麻醉镇静两大领域均拥有高市占率产品和创新管线。其芬太尼系列、氢吗啡酮和纳布啡等镇痛产品有望充分受益于疼痛管理市场的扩容；同时，苯磺酸瑞马唑仑和磷丙泊酚二钠等创新镇静产品凭借其卓越的临床优势和成熟的销售渠道，正加速放量，预计宜昌人福2025年收入体量将达到100亿元，2022-2025年复合年增长率（CAGR）为15%。综合来看，人福医药作为稀缺的麻醉用药龙头，产品壁垒高、格局好，未来业绩增长确定性强，首次覆盖给予“推荐”评级，目标价37.6元。 主要内容 核心业务聚焦与市场领导力 医药细分市场领导者，归核聚焦工业主业 人福医药成立于1993年，是湖北省医药工业龙头企业，并位列中国医药工业30强。公司长期秉持“做医药健康领域细分市场领导者”的发展战略，业务以医药工业为主、医药商业为辅。经过近30年的发展，公司已在神经系统用药、生育调节药、维吾尔民族药等细分领域确立了领先地位。自2017年起，公司积极实施“归核化”战略，通过剥离非核心资产，有效降低了营运成本和费用支出，推动利润重回高增长轨道。2022年，公司实现扣非净利润15.5亿元，同比增长54%；2023年前三季度，扣非净利润达到15.0亿元，同比增长19%。截至2023年第三季度，控股股东当代科技直接持有人福医药27.4%的股份。公司核心工业子公司包括宜昌人福、葛店人福、新疆维药、Epic Pharma等，业务涵盖麻醉药品、甾体激素、维吾尔民族药等。2020年，人福医药通过定向增发方式，将对宜昌人福的持股比例从67%提升至80%，进一步巩固了宜昌人福作为公司核心利润贡献点的地位，并实现了管理层与上市公司利益的深度绑定。2023年前三季度，公司营业收入达到181.1亿元，同比增长11%，显示出疫情放开后医药工业和商业的良好恢复性增长。 公司其他子公司经营业务分析 除了核心的宜昌人福，人福医药的其他子公司也贡献了稳定的收入和利润，并具备巨大的发展潜力： 新疆维药： 作为国内最大的维吾尔民族药研发生产企业，拥有20个获批品种，其中12个为全国独家品种，4个为国家中药保护品种。12个品种被列入国家医保目录，全部20个品种均列入新疆维吾尔自治区地方医保目录。主要产品包括复方木尼孜其颗粒、祖卡木颗粒等过亿品种。2022年营收7.3亿元，同比增长14%；净利润1.0亿元，同比增长17%。2023年上半年，营收5.1亿元，同比增长52%；净利润0.6亿元，同比增长72%，业绩实现较好恢复性增长。 葛店人福： 专业从事甾体激素类中间体、原料药、制剂的研发、生产与销售。其复方米非司酮片为全国独家品种，米非司酮系列制剂、黄体酮原料药等市场占有率位居前列。2022年营收10.2亿元，同比增长33%；净利润1.9亿元，同比增长42%。2023年上半年，营收6.7亿元，同比增长41%；净利润1.4亿元，同比增长36%。 Epic Pharma： 公司于2016年收购的美国仿制药公司，具备管制类药品生产资质。主要产品包括熊去氧胆酸胶囊、氯化钾粉等。2022年营收8.80亿元，同比下降5%；净利润0.8亿元，同比下降24%。2023年上半年，营收4.54亿元，同比增长18%；净利润0.17亿元，同比下降67%，公司正积极调整产品结构。 武汉普克和美国普克： 武汉普克拥有符合美国FDA cGMP标准的软胶囊生产基地，主要生产OTC软胶囊产品，并正向高端ANDA产品转型。2022年营收4.92亿元，同比增长31%；净利润0.67亿元，同比增长401%。美国普克则负责武汉普克产品在美国市场的销售。 光谷人福： 控股子公司，主要研发项目包括1类中药新药广金钱草总黄酮（2022年获批上市）和重组质粒-肝细胞生长因子注射液（pUDK-HGF）。pUDK-HGF针对重症肢体缺血（CLI），该病症患者群体庞大，中国约有813万CLI患者。pUDK-HGF的II期临床数据显示出积极的疼痛缓解和溃疡改善效果，且安全性良好，预计2024年报产，2025年有望获批上市，潜力巨大。 归核化持续进行，经营质量不断提高 自2017年以来，人福医药积极推进归核化战略，通过持续剥离非核心业务和资产，不断优化公司的业务结构与资产结构。公司在2020年、2021年和2022年分别收回股权转让款19亿元、5亿元和33亿元，显著改善了现金流。资产负债率从2017年的60%下降至2023年第三季度的47%，有息债务规模从2017年约134亿元下降至2023年第三季度约101亿元。随着归核化战略的持续推进，公司的资本结构和费用支出仍有进一步优化的空间，经营质量持续提高。 麻醉市场深耕与创新产品驱动 麻醉行业：手术恢复带动行业复苏，疼痛管理扩容增添发展新动能 麻醉药品行业具有高监管壁垒和优异的竞争格局。2022年中国麻醉药品市场规模约364亿元，其中麻醉剂145亿元、麻醉镇痛药品180亿元、肌松药39亿元。我国对麻醉药品和精神药品实行严格的行政管制，从生产（如麻醉药品原料药和单方制剂生产厂家限制在1-3家）、流通、销售到处方环节均受到严格监管。这种高准入门槛使得麻醉药品品种通常拥有良好的竞争格局，例如宜昌人福在舒芬太尼、瑞芬太尼、阿芬太尼、纳布啡和氢吗啡酮等产品上均占据高市占率，其中舒芬太尼市占率达97%，氢吗啡酮为公司独家品种。 麻醉药品用量与手术量密切相关。2010年至2019年，我国住院病人手术量从2904万人次增长至6930万人次，复合增长率达10%。受2020-2022年疫情影响，院内门诊和手术活动受到冲击，2022年中国手术量同比减少3.9%。随着2023年院内手术需求的逐步复苏，麻醉药品用量有望迎来恢复性增长。 更