上海医药（601607）：2023年报点评报告：短期承压，看好24年拐点

中心思想 2023年业绩承压与2024年增长拐点展望 上海医药在2023年实现了收入的稳健增长，但归母净利润短期内受到一次性特殊损益和政策性调整的影响而承压。然而，扣除非经常性损益后的归母净利润仍保持增长，显示出公司核心业务的韧性。展望2024年，随着创新分销业务的持续拓展、中药和创新药进入商业化释放期，以及各项减值和费用调整的阶段性影响消除，公司盈利能力预计将明确回升，迎来业绩拐点。 创新驱动与经营优化，支撑长期发展 公司在商业端积极布局创新分销，通过并购拓展全国网络，并深化与跨国药企（MNC）的合作，推动高附加值业务快速增长。工业端则聚焦中药和创新药，中药业务贡献显著增长，创新药管线也即将进入商业化窗口期。同时，公司通过优化销售系统、改善应收账款周转天数和提升应收质量，持续提升经营效率和现金流水平，为未来的持续增长奠定坚实基础。 主要内容 业绩回顾：收入稳健增长，利润短期承压 2023年整体业绩表现 2023年，上海医药实现营业收入2602.95亿元，同比增长12.21%，保持稳健增长。然而，归母净利润为37.68亿元，同比下降32.92%，主要受一次性特殊损益影响。扣除非经常性损益后，归母净利润为49.19亿元，同比增长2.99%，反映出核心业务的盈利能力。 分板块收入与利润分析 收入构成： 分销板块收入2337.60亿元（yoy+13.62%），工业板块收入262.57亿元（yoy-1.87%），零售板块收入91.10亿元（yoy+10%）。 净利润贡献： 商业板块净利润33.50亿元（yoy+7.67%），工业板块净利润21.16亿元（yoy-5.04%），参股企业贡献利润5.38亿元（yoy+13.23%）。 2023年第四季度： 收入627.87亿元（yoy+9.44%），但归母净利润为-0.29亿元，同比明显下滑，显示短期压力。 成长性分析：创新业务驱动未来增长 商业端创新分销拓展 尽管面临政策压力，公司商业端仍保持双位数增长。2023年通过并购湖南润吉药业、正大天晴商业板块，进一步完善全国分销网络。创新分销业务表现突出，新增进口总代产品29个，CSO业务收入达29亿元（yoy约50%），与拜耳合作突破10亿元，与赛诺菲达成超50亿元销售合约。疫苗分销收入52亿元（yoy+19%），并与辉瑞就沛儿13疫苗达成销售推广合作。非药类产品分销收入363亿元（yoy+6.45%），预计未来在创新分销、非药分销等高附加值业务驱动下，商业端将持续快速拓展。 工业端中药与创新药释放潜力 工业端受2023年Q3医药政策影响及上药第一生化产品降价，增速暂缓。全年工业收入过亿产品48个，60个重点品种收入149.40亿元（同比下降5%）。未来增长主要支撑预计来自中药和创新药。中药业务收入98亿元（yoy+10.3%），占工业收入37%，生脉饮、胃复春、六神丸等重点中药品种平均增速超40%。创新药方面，截至2023年有68项管线进入临床阶段，其中X842、I001已提交NDA，SRD4610已提交pre-NDA，预计2024年起将迎来创新药商业化窗口期，有望带来增长弹性。 盈利能力：阶段性调整后回升趋势明确 利润率结构性变化与展望 2023年公司利润率下降，主要与2022年高基数、收入结构变化、上药康希诺资产减值、上药第一生化罚款及其他资产减值等一次性因素有关。全年毛利率12.04%（yoy-1.1pct），其中分销毛利率6.31%（yoy-0.27pct），工业毛利率58.49%（yoy-0.05pct），零售毛利率11.96%（yoy-0.66pct）。预计随着创新分销和创新产品占比提升，毛利率有望企稳回升。 费用控制与其他损益项目 销售费用率为5.34%（同比显著下降0.82pct），销售费用139亿元（同比下降2.6%），主要得益于政策影响和销售系统优化。工业端销售费用率32.29%基本持平，商业端销售率2.23%（yoy-0.4pct）。研发费用率0.85%（yoy-0.06pct），财务费用率0.57%持平，管理费用率2.19%略升。预计未来工业销售费用率将维持当前水平，商业端销售率或随政策影响消除而回升。投资净收益受上药康希诺资产减值影响，资产减值损失5.6亿元（同比增长近70%），主要受存货跌价和长期股权投资减值影响。预计2024年各项阶段性调整影响消除后，净利率将表观回升。 经营质量：账期改善与增长动能持续 应收账款管理与现金流 2023年公司应收账款周转天数为96.60天（yoy-0.39天），账期改善趋势延续。信用减值损失2.8亿元（同比下降10%），占应收总规模比例0.37%（同比下降0.09pct），应收质量持续改善。经营性净现金流52.32亿元（yoy+10.31%），看好未来在账期和应收质量同步改善下，经营性现金流的持续提升。 资本结构与未来增长潜力 2023年公司资产负债率为62.11%（同比提升1.48pct），资产负债率水平依然较低，提升空间较大。参考医药流通的商业模式，公司资本结构稳健，预计未来增长动能依然充足。 盈利预测与估值 公司预计2024-2026年营业收入分别为2859.1/3178.1/3516.0亿元，同比增长9.84%/11.15%/10.63%；归母净利润分别为50.45/57.53/64.47亿元，同比增长33.90%/14.03%/12.05%。对应EPS为1.36/1.55/1.74元/股，2024年4月9日收盘价对应PE为12倍。维持“增持”评级。 风险提示 行业加速出清导致上下游经营短期波动风险；研发进展不及预期风险；财务杠杆风险。 总结 上海医药在2023年面临短期利润压力，主要源于一次性特殊损益和政策性调整，但其核心业务收入保持稳健增长，扣非净利润实现正增长。公司在商业端通过创新分销和网络拓展，以及工业端中药和创新药的布局，展现出强劲的未来增长潜力。尽管毛利率和费用端受到阶段性调整影响，但预计2024年盈利能力将明确回升。同时，公司经营质量持续改善，账期缩短，应收质量提升，经营性现金流表现良好，资本结构稳健。综合来看，公司短期承压，但长期增长动能充足，2024年有望迎来业绩拐点，维持“增持”评级。