药康生物（688046）：创新小鼠执牛耳，激流勇进征四海

中心思想 创新驱动与市场领导地位 药康生物（688046 CH）作为中国实验小鼠行业的领跑者和革新者，凭借其在基因编辑技术、全球领先的品系储备以及完善的产销网络，已在国内市场占据营收第二、本土企业第一的领先地位。公司通过持续优化CRISPR/Cas9技术，大幅提升基因编辑效率，并成功构建了全球数量第一的超21,000个小鼠品系库，实现了小鼠模型从定制化向产品化的转型，有效满足了生命科学基础研究和新药研发的广泛需求。 全球化拓展与业绩增长潜力 公司积极响应市场需求，前瞻性布局真实世界动物模型（如野化鼠、无菌鼠）和全人源抗体转基因模型（NeoMabTM），旨在解决新药研发痛点并提升行业天花板。同时，药康生物稳步推进国际化战略，通过在美国设立子公司、与国际巨头Charles River合作以及自有产能的海外落地，加速拓展全球市场。预计2023-25年，公司归母净利润将实现稳健增长，对应目标价23.27元，首次覆盖给予“买入”评级，彰显其长期增长潜力和投资价值。 主要内容 药康生物：实验小鼠行业的领跑者和革新者 药康生物成立于2017年，是一家专注于实验动物小鼠模型研发、生产、销售及相关技术服务的高新技术企业。公司提供具有自主知识产权的商品化小鼠模型，并开展模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务，以满足客户在基因功能发现、疾病机理解析、药物靶点筛选、药效分析验证等基础研究和新药开发中的需求。目前，药康生物已成为国内小鼠产品及服务市场营收体量第二位、本土企业第一位的行业领导者。 从财务表现来看，公司展现出强劲的增长势头。2022年，药康生物实现营业收入5.17亿元，同比增长31%；归母净利润1.65亿元，同比增长32%。2018年至2022年，公司营业收入和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别高达76%和129%。尽管2023年前三季度受下游投融资遇冷影响，公司营收仍达4.55亿元，同比增长18%，但归母净利润为1.18亿元，同比下降8%，主要系业务结构调整（科研客户需求相对强劲，代理繁育、模型定制收入占比提升）和持续的研发投入（“斑点鼠”等项目）导致利润率短期承压。 公司核心团队深耕实验动物领域超过20年，是国内最早开展小鼠模型研究及产业化应用的团队之一。董事长高翔博士系教育部长江学者特聘教授、国家遗传工程小鼠资源库主任，曾主导国家科技部重点项目“国家遗传工程小鼠资源库”的建立，并在国际小鼠表型联盟和亚洲小鼠突变和资源学会中担任重要职务。公司股权结构稳定，实控人高翔博士通过南京老岩等合计控股超50%，确保了公司治理的稳定性和战略的连续性。 小鼠模型市场：长坡厚雪逻辑未改，吹尽黄沙始到金 市场空间与增长驱动 实验小鼠模型是生命科学研究和新药研发中应用最为广泛的模式动物。根据Frost & Sullivan的预测，中国实验小鼠产品及服务市场规模在2019-2024E年和2025E-2030E年的CAGR分别为24%和19%，预计到2030年市场规模有望达到236亿元。 国内市场的增长主要受益于政策支持和新药研发的蓬勃发展： 科研用户端： 生物技术作为国家战略性新兴产业，受到持续重视。2022年全国基础研究研发经费达到2,024亿元，同比增长11%；2021年研究与开发机构在医药科学方面的基础研究研发经费达52.2亿元，同比增长16%，为实验动物需求提供了坚实的基础。 工业用户端： 2015年药改以来，中国创新药产业进入加速发展阶段。2018-2022年，1类新药受理、获批数量及新靶点申请数量的CAGR分别高达38%、43%和41%。新药临床试验数量同期CAGR为28%。此外，国内医疗健康投融资结构正向“投早、投硬”倾斜，A+轮及此前轮次融资金额占比从2019年的9%提升至2023年（1-8M）的26%，小鼠模型作为早期研发的关键工具，有望率先受益于下游需求的复苏。 海外市场也为国内实验小鼠企业提供了广阔的增长空间。根据GMI数据，2019年全球小鼠模型市场规模约76亿美元，预计2023年将增至105亿美元，期间CAGR为8.4%。随着中国科研投入的增长，S&E文献数量和高引用学者数量快速提升，国产小鼠在全球的认可度有望随之提升。国内模式动物龙头企业已初步展现出海能力，药康生物、南模生物、百奥赛图、昭衍新药的海外业务收入在2020-2022年期间的CAGR分别高达141%、74%、65%和31%。 产业链延伸与技术迭代也拓宽了市场边界。非CMC临床前药物研发技术服务市场规模预计从2022年的136亿元增长到2030年的358亿元，CAGR达13%，其中实验小鼠产品及服务商的市场占比不断提高。CRISPR/Cas9等基因编辑技术的飞速发展，将创制小鼠模型的周期从10-14个月缩短至4-7个月，使得大规模创制小鼠模型成为可能，推动了小鼠模型从定制化向产品化的转变。此外，野化鼠、无菌鼠等模拟真实世界的技术迭代，有望解决现有小鼠模型与临床病人遗传多样性差异大的问题，进一步拓展实验小鼠的市场空间。 市场结构与竞争格局 中国实验小鼠产品和服务市场目前较为分散。2019年，维通利华（Charles River Laboratories中国子公司）、药康生物、南模生物的市场份额分别为7.7%、6.7%和5.1%。这种分散格局的形成，与国内行业起步晚、缺乏市场建设、海外公司早期进入受限以及创新研发需求薄弱等因素有关。 然而，当前市场已具备集中度提升的条件。一方面，新药研发力度增强，抗体及其他前沿药物研发占比提升，靶点多样性提高，对实验小鼠的供应效率和品系广度提出了更高要求，这将加速落后产能的出清，提高行业壁垒。另一方面，国内龙头企业经过多年的融资和积累，在品系开发和生产设施建设方面已初具规模，逐渐具备争夺中小厂商市场份额的能力。下游融资寒冬虽然带来短期压力，但也加速了行业优胜劣汰的进程，有利于实力强劲的龙头企业逆风取胜，进一步巩固市场地位。 药康生物：综合实力过硬，高壁垒制胜长远 核心技术与规模优势 药康生物的核心竞争力在于其在小鼠全产业链（包括基因编辑、创新药物筛选与表型分析等）的技术储备和经验积累，形成了效率和规模上的显著优势。 基因编辑技术领先： 公司优化了CRISPR/Cas9技术和胚胎操作技术，大幅提升了同源重组效率并降低脱靶效应。其CRISPR/Cas9模型制作的一次通过率高达86.74%，项目交付周期仅为4-7个月，显著短于竞争对手的6-9个月。公司还突破了CKO基因片段大小限制，最长可达23Mb，并在2021年首次报道通过单次Cre/loxp重组实现单条染色体94.1%倒置，长度达89.7Mb，展现了其在基因编辑领域的顶尖实力。 品系规模全球领先： 药康生物通过“斑点鼠计划”（于2019年启动，旨在构建2万余个蛋白编码基因的KO或cKO小鼠品系库），引领了小鼠模型从定制化走向产品化的业务模式。截至2023年12月，公司已构建超21,000个品系，位居全球首位，涵盖肿瘤、代谢、免疫、发育等多个研究方向。高效研发使得平均每个品系的研发投入不足9,000元。规模领先的品系库带来了供货周期短（最快7天）、客户稳定性高、文献引用量和市场认可度提升，以及更高的毛利率（商品化小鼠毛利率较定制化高20-30个百分点）等长期积累性优势。 “药筛鼠”计划： 为满足下游工业客户的药物研发需求，公司于2021年第三季度启动“药筛鼠”计划，目标覆盖大部分可成药靶点，适用于抗体类、核酸类、细胞疗法类等新一代药物类型，以及自免、代谢、神经、肿瘤等不同治疗领域。截至2023年上半年，已有约400个品系推向市场。 产销网络与盈利能力 全国产销网络布局： 考虑到活体小鼠的运输半径限制，药康生物采取多中心布局策略，在东部（江苏、上海）、南部（广东）、北部（北京）、西部（四川）均设有生产基地，率先实现了国内主要区域的全覆盖。全国销售网络覆盖31个省市自治区，服务范围居本土企业之首。成都药康、广东药康已实现持续盈利，北京、上海、广东II期生产设施于2023年投产，有望进一步提升属地市场渗透率。 海外市场拓展： 公司已在美国、日本、韩国、英国、德国等超过20个国家实现销售，累计服务海外客户超200家。2022年，公司海外收入达6,642.37万元，2018-2022年CAGR高达209%，占总营收比例从2018年的1%上升至13%。公司在美国设立全资子公司GemPharmatech LLC.，并在Boston及San Diego设立办公室，北美产能预计2024年投入使用。与Charles River签订战略协议，授权其在北美独家经销NCG小鼠及其衍生品系，有效提升了公司在国际市场的品牌声誉和认可度。 综合性优势驱动强盈利能力： 药康生物在模型研发、基因编辑技术、产品配送等领域的综合布局，使其具备体系性领先优势。公司的商品化小鼠模型销售、定制繁育、功能药效、模型定制四大业务的毛利率均高于或与国内同业公司相仿。尤其在产品性质强于服务性质的模型销售和功能药效两大领域，公司毛利率优势显著，这得益于研发费用