华创医药投资观点、研究专题周周谈第58期：沛嘉医疗经营情况更新

中心思想 医药行业蓄势待发，结构性机遇显著 本报告核心观点指出，中国医药行业正处于蓄势待发的状态，尽管部分景气方向已率先反弹，但整体估值仍处于历史低位，非医药基金配置比例偏低。展望未来，在低基数效应和政策变化的双重驱动下，行业有望实现业绩驱动的牛市。报告强调了创新药、医疗器械、中药、医疗服务等多个细分领域的结构性投资机遇，尤其看好国内差异化和国际化管线、国产替代加速以及消费升级带来的增长潜力。 沛嘉医疗：结构性心脏病与神经介入领域的国产替代先锋 报告特别关注沛嘉医疗，认为其在结构性心脏病（主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣）和神经介入领域拥有全面的产品管线布局和稳步推进的研发进展。公司财务状况持续向好，营收高速增长，毛利率显著提升。鉴于其所处行业长坡厚雪且正值国产替代风口，以及公司股价与可及市场空间和行业增速存在错位，报告建议关注沛嘉医疗的投资机会，预示其未来增长潜力巨大。 主要内容 市场行情回顾与整体投资策略 医药板块表现与投资主线展望 本周（截至2023年12月30日），中信医药指数上涨1.97%，跑输沪深300指数0.26个百分点，在中信30个一级行业中排名第12位。涨幅前十名股票包括康乐卫士（43.83%）、莎普爱思（29.82%）等，跌幅前十名股票包括悦康药业（-7.17%）、金迪克（-6.57%）等。 整体而言，医药行业现阶段处于蓄势待发状态，估值水位处于历史低位，非医药基金配置比例较低。疫情带来的低基数效应，使得行业未来增速预期较高。从一年期或更长的维度看，医药行业有望形成一轮业绩驱动的牛市。 细分领域投资策略与重点推荐 创新药： 行业正从数量逻辑转向质量逻辑，迎来产品为王的阶段。建议重视国内差异化和海外国际化管线，关注最终能够兑现利润的产品和公司。推荐恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。此外，阿斯利康12亿美元收购亘喜生物，凸显CAR-T治疗SLE的潜力，建议关注药明巨诺等在该领域的研发进展。全球已有33例患者在接受CAR-T治疗后获得无药物完全缓解，最长随访时间达44个月，显示出根治SLE的可能性。 医疗器械： 高值耗材： 关注电生理和骨科赛道。骨科受益于老龄化和国内手术渗透率低（创伤、脊柱和关节市场渗透率分别为4.9%、1.5%和0.6%，远低于美国），集采后国产龙头有望迎来新成长。推荐春立医疗、三友医疗、威高骨科。电生理市场中国心律失常发病率高（2020年室上速与房颤患者近1500万人），手术渗透率低（2020年房颤手术仅8.2万台），国产化率不足10%，进口替代空间广阔。推荐惠泰医疗、微电生理。 IVD： 受益于诊疗恢复，有望回归高增长，尤其看好化学发光赛道。化学发光是IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道，国产市占率20-25%，国产替代和海外市场拓展空间大。推荐迪瑞医疗、普门科技、新产业、迈瑞医疗、安图生物。 医疗设备： 受益于国产替代政策支持和疫情后设备更新需求。推荐澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、海泰新光、新华医疗。软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高，放量可期。硬镜赛道微创手术渗透率有较大提升空间，国产替代加速。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复。推荐维力医疗、振德医疗。一次性手套行业经历疫情后的调整，供需关系趋于稳定，拐点有望到来。关注英科医疗、中红医疗。 中药： 短中期： 关注基药目录遴选（中药基药增速远高于非基药）和国企改革（央企考核更重视ROE指标）。推荐昆药集团、康恩贝、方盛制药、盘龙药业、立方制药、贵州三力、新天药业、太极集团、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九。 长期： 关注兼具老龄化属性、中药渗透率提升、医保免疫的OTC企业，优选确定性强的细分适应症龙头（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙），以及具备爆款特质的潜力大单品（以岭药业、太极集团、健民集团）。 医疗服务： 反腐和集采净化市场环境，有望完善市场机制，推进医生多点执业，提升民营医疗综合竞争力。商保+自费医疗扩容带来差异化竞争优势。推荐固生堂（中医赛道龙头）、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科（眼科）、海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖（其他细分赛道龙头）。 药房： 随着医保政策调整、呼吸类发病率下降等因素逐步消除，药房板块有望迎来经营拐点。连锁复制商业模式确定性高，估值性价比高。短中期关注门诊统筹潜在受益者老百姓、益丰药房；中长期关注省内下沉空间大、业绩增速快的大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医药工业： 看好特色原料药行业困境反转。重磅品种专利到期（2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间298-596亿美元）带来新增量，纵向拓展制剂逐步进入兑现期。推荐同和药业、天宇股份、华海药业。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间打开，品种丰富度提升，产能扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后供需两端弹性释放，业绩有望改善。关注天坛生物、博雅生物。 生命科学服务： 国产替代空间大，需求急迫。国内生命科学服务市场国产市占率低，例如基因测序仪国产份额27.9%+（2019），质谱仪15%（2022），色谱仪27%（2021），生物科研试剂10%（2021）。政策支持和客户意愿增强推动进口替代。重点关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造等。 沛嘉医疗：结构性心脏病与神经介入市场深度分析 财务表现与主动脉瓣市场机遇 沛嘉医疗财务状况持续向好，2019-2022年营业收入从0.20亿元增长至2.54亿元，CAGR达132%。毛利率从2019年的64%提升至2023H1的77%，主要得益于高毛利率瓣膜业务收入占比增加。净利润亏损逐步减少，净利率呈现上行趋势。 在主动脉瓣行业，TAVR手术优势显著，手术量仍有较大提升空间。全球TAVR手术量从2017年的11.0万例增长至2021年的19.5万例，预计2030年将达59.9万例。中国TAVR手术量从2017年的0.0万例增长至2021年的0.7万例，预计2030年将达11.0万例。全球TAVR市场规模从2017年的34.7亿美元增长至2021年的60.9亿美元，预计2030年将达158.9亿美元。中国TAVR市场规模从2017年的0.4亿元增长至2021年的9.1亿元，预计2030年将达113.6亿元。NMPA已批准10款TAVR产品，其中国产产品8款，进口产品2款。沛嘉医疗已有一、二代TAVR产品上市，三代产品处于临床阶段，四代高分子瓣膜处于动物实验阶段，非植入式产品处于科研临床阶段。针对主动脉瓣反流的Taurus Trio已获CE认证并进入NMPA“绿色通道”。 二尖瓣、三尖瓣及神经介入市场布局 二尖瓣介入治疗市场正处于高速发展阶段。全球中度至重度二尖瓣返流患者人数从2017年的0.94亿人增长至2021年的1.00亿人，预计2030年将达1.22亿人。中国患者人数从2017年的0.10亿人增长至2021年的0.11亿人，预计2030年将达0.13亿人。全球二尖瓣介入治疗市场规模从2017年的4.8亿美元增长至2021年的9.4亿美元，预计2030年将达108.7亿美元。中国市场规模从2017年的0.0亿元增长至2021年的0.4亿元，预计2030年将达89.4亿元。NMPA已批准6款二尖瓣修复产品（2款进口，4款国产），但暂无二尖瓣置换产品获批。沛嘉医疗在二尖瓣修复（GeminiOne处于多中心注册临床，Sutra处于动物实验）和置换（HighLife处于多中心注册临床）领域均有布局。 三尖瓣介入治疗市场蓄势待发。全球中度至重度三尖瓣返流患者人数从2017年的4760万人增长至2021年的5170万人，预计2030年将达6070万人。中国患者人数从2017年的880万人增长至2021年的930万人，预计2030年将达1060万人。全球三尖瓣介入治疗市场规模从2017年的0.0亿美元增长至2021年的0.1亿美元，预计2030年将快速增长至112.8亿美元。中国市场规模从2021年的0.0亿元预计2030年将快速增长至203.1亿元。三尖瓣治疗产品开发难度大，商业化应用处于起步阶段，全球已获批产品不足10款。沛嘉医疗在三尖瓣置换（MonarQ处于人道主义临床应用阶段）和修复（GeminiOne处于临床准备阶段）领域皆有研发布局。 我国神经介入市场正进入快速发展阶段，2020年市场规模为58亿元，预计2026年将达175亿元，CAGR为20.1%。出血性脑卒中、急性缺血性脑卒中、动脉粥状硬化狭窄相关器械市场规模预计在2026年分别达到84、73、18亿元。NMPA已对神经介入产品进行了较为充分的注册，国内外企业均有全面布局。沛嘉医疗已完成出血类、缺血类、通路类三大产品管线的全面搭建，并有多款强竞争力产品在研。 行业热点与风险提示 政策动态与市场关注点 近期行业热点包括：湖北省中成药联盟采购非中选和流标药品议价结果公示，部分产品议价成功后价格与集采价格相差不大；河南省医保局征求意见，推行集中带量采购药品和医用耗材货款医保基金与医药企业直接结算；甘肃省医保局开展甲状腺功能检测试剂（化学发光法）集中带量采购。这些政策动态显示了医保控费和国产替代的持续推进。 本周涨幅前五名股票如康乐卫士（HPV疫苗）、莎普爱思（产品注册进展）、奕瑞科技（半导体相关业务）、山外山（无特殊原因）、欧康医药（合成生物学概念）。跌幅前五名股票如悦康药业（前期涨幅较高，短期回调）、金迪克（无特殊原因）、九强生物（高管辞职、事业部制改革）、广誉远（被立案）、华特达因（无特殊原因）。 投资风险提示 报告提示的风险包括：集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期、医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告对医药生物行业进行了全面而深入的分析，指出当前行业正处于估值低位与高增长预期并存的“蓄势待发”阶段，有望迎来业绩驱动的牛市。报告详细阐述了创新药、医疗器械（高值耗材、IVD、医疗设备、低值耗材）、中药、医疗服务、药房、医药工业和生命科学服务等多个细分领域的投资逻辑和重点推荐标的，强调了国产替代、技术创新、消费升级以及政策支持等核心驱动因素。 特别地，报告以沛嘉医疗为例，深入剖析了其在结构性心脏病（主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣）和神经介入两大高增长、国产替代潜力巨大的市场中的布局和进展。沛嘉医疗的财务表现持续向好，研发管线丰富且进展顺利，结合其股价与市场空间和行业增速的错位，报告认为其具备显著的投资价值。 此外，报告还关注了CAR-T治疗SLE等创新药前沿进展，并总结了近期中成药集采议价、医保基金直接结算、IVD集采等行业热点，提示了集采降价、创新药谈判降价以及医院门诊量恢复不及预期等潜在风险。总体而言，报告描绘了一个充满结构性机遇的医药市场，建议投资者关注具备核心竞争力、创新能力和国产替代优势的优质企业。