中心思想
猪价拖累业绩，养殖业务承压
天康生物2023年营收增长11.99%至190.26亿元，但受猪价持续低迷影响，归母净利润大幅亏损13.63亿元，同比下降585.55%。其中，第四季度亏损尤为严重，归母净利为-8.59亿元。公司盈利能力显著下滑主要归因于生猪养殖业务的巨额亏损，以及计提约5亿元的资产减值损失。
猪周期反转可期，盈利能力有望修复
尽管2023年业绩不佳，华泰研究维持“买入”评级，并预计2024年猪周期有望反转，这将驱动公司生猪养殖业务亏损收窄并逐步实现扭亏为盈。预计公司2024/25/26年净利润分别为-0.81/10.17/8.89亿元。考虑到公司出栏量持续增长以及养殖亏损有望收窄，给予公司2024年1.7x PB，目标价7.89元。
主要内容
2023年业绩回顾与投资评级
天康生物2023年实现营业收入190.26亿元，同比增长11.99%。然而，归属于母公司股东的净利润为-13.63亿元，同比大幅下滑585.55%。第四季度营收43.20亿元，同比增长5.27%，环比下降24.78%；归母净利润为-8.59亿元，同比下降3864%，环比下降1404%。公司盈利能力显著下滑的主要原因是猪价持续偏弱导致养猪业务出现较大亏损，同时计提了约5亿元的资产减值损失（主要为消耗性生物资产和部分存货）。基于对2024年猪周期反转的预期，华泰研究维持公司“买入”评级，并预计2024/25/26年净利润分别为-0.81/10.17/8.89亿元，目标价7.89元。
各业务板块表现分析
- 生猪养殖业务： 2023年公司生猪出栏282万头，同比增长39%；销售收入55.4亿元，同比增长8%。估算养猪业务亏损约10-11亿元，头均亏损约300-400元，肥猪完全成本约17-18元/公斤。23Q4由于猪价旺季不旺及年底计提存货跌价准备4.55亿元（其中肉品和生猪分别计提约1.1亿和3.43亿元），养猪业务亏损3-4亿元，头均亏损约400-500元。
- 饲料业务： 2023年全年销售饲料280万吨，同比增长21%；销售收入64.9亿元，同比增长17%。饲料单吨毛利约235元，同比小幅下滑。
- 动保业务： 2023年全年销售动物疫苗17.4亿头份（毫升），同比增长33%；销售收入9.96亿元，同比增长5.9%。动保业务毛利率约62.6%，同比小幅下滑。
生猪养殖业务展望与成本控制
公司预计2024年出栏目标为300-350万头，同比增长7%-24%，随着新建产能持续释放，该目标可实现性较强。在成本方面，公司生猪养殖成本在2023年9-10月已降至16.5元/公斤以下，但11-12月受冬季疫病影响及清理华北区生猪养殖业务导致成本有所上升。目前疫病影响趋于平稳，公司预计2024年2-3月养殖成本有望逐步回归正常，并通过优化饲料配方、更新种群、加强疫病防控等措施，争取将成本控制在15.5元/公斤，仍有较大下降空间。国内能繁母猪存栏在23H2加速去化并在24Q1延续，有望带动猪周期在2024年反转，生猪养殖行业进入持续盈利期，驱动公司业务亏损收窄并逐步扭亏为盈。
财务预测与估值分析
华泰研究对天康生物的盈利预测进行了调整。2024/2025年营业收入预测分别下调15%/17%，归母净利润预测分别下调105%/39%。主要调整原因包括：公司结合行情放缓了部分新增猪舍建设进度并终止了部分生猪养殖产能建设项目，因此下调了生猪出栏量预测（2024E/2025E分别从400/500万头下调至320/380万头）。同时，预计2024年猪价有望反转，后续母猪产能持续去化可能驱动猪价反转的高度和持续性超预期，因此上调了猪价预测（2024E/2025E分别从15/16元/公斤上调至16/17元/公斤）。此外，公司2023年养殖成本下降幅度低于预期，结合最新成本情况和降本规划，上调了养猪成本预测（2024E/2025E分别从12/12元/公斤上调至15/14元/公斤）。
主要风险提示
报告提示的主要风险包括猪价/成本表现不及预期，以及动保行业竞争格局恶化风险。
总结
天康生物2023年受猪价低迷影响，生猪养殖业务出现巨额亏损，导致公司整体由盈转亏。尽管饲料和动保业务保持稳健增长，但未能抵消养殖板块的拖累。展望2024年，随着能繁母猪存栏持续去化，猪周期有望反转，公司生猪养殖业务的亏损预计将收窄并逐步实现扭亏为盈。公司计划通过成本控制措施进一步提升养殖效率，并预计2024年出栏量将持续增长。华泰研究维持“买入”评级，认为公司未来盈利能力有望修复。
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