巨子生物（02367）：始于胶原，不止胶原

中心思想 重组胶原蛋白龙头地位稳固，多元化增长潜力巨大 巨子生物凭借其在重组胶原蛋白领域二十余年的深耕，已确立了行业领先地位。公司不仅在功效性护肤品市场通过“可复美”和“可丽金”品牌实现了高速增长和商业化变现，更依托其硬核的合成生物学技术平台，积极拓展注射填充、功能性食品等多元应用场景。预计2024年重组胶原蛋白液体制剂/固体制剂的上市将带来新的增长动能，而人参皂苷领域的功能性食品和功效护肤品也蓄势待发。市场普遍低估了巨子生物的后续发展潜力，其持续的商业化变现能力和不断扩大的产品组合预示着广阔的增长空间。 技术优势与商业化能力并驾齐驱，驱动业绩持续向好 巨子生物的核心竞争力在于其领先的技术优势和卓越的商业化能力。公司拥有全面的重组胶原蛋白表达体系、规模化量产能力以及Mini小分子透皮吸收和交联技术等关键突破，这些技术奠定了其产品差异化和市场竞争力的基石。在商业化方面，公司通过精细化打磨单品、强化品牌力、构建B+C双轨全渠道运营网络，实现了营收的快速增长。尽管市场对皮肤护理业务增长持续性、利润率承压及研发投入存在担忧，但报告认为，公司品类结构优化、线上渠道效率提升、医美产品高利润率潜力以及深厚的技术护城河，将有效化解这些担忧，驱动业绩持续向好。 主要内容 重组胶原蛋白市场前景广阔，巨子生物技术奠定先发优势 重组胶原蛋白市场正处于快速发展期，其相较于动物源胶原蛋白具有更高的生物活性、生物兼容性、更低的免疫原性和更高的安全性。2021年中国重组胶原蛋白总市场规模已达108亿元，其中功能性护肤品、医用敷料和肌肤焕活市场分别为46亿元、48亿元和4亿元，渗透率分别为15%、19%和1%。弗若斯特沙利文预测，伴随技术突破和消费者认知提升，市场渗透率有望持续提高。 巨子生物作为重组胶原蛋白领域的先行者，其技术优势是根本依托。公司拥有全面的表达体系，能够量产I型、II型、III型三种全长单链重组胶原蛋白，并储备了超过30余种重组胶原蛋白。在规模量产方面，2021年重组胶原蛋白年产能达10.88吨，产能利用率83.5%；稀有人参皂苷年产能达630kg，产能利用率83.3%。此外，公司在Mini小分子透皮吸收技术（如217Da的Mini重组胶原蛋白肽）和交联技术（如无交联剂残留的注射用胶原蛋白填充剂）方面也取得了关键突破，有效解决了透皮吸收和产品支撑性等行业难题。这些硬核技术不仅奠定了公司产品的广泛应用场景，也构筑了其深厚的护城河。 商业化能力领先，多品牌多渠道驱动业绩高速增长 巨子生物展现出领先的商业化变现能力，通过多品牌策略和B+C双轨渠道运营，实现了营收的快速增长。2023年上半年，公司营收达到16.057亿元，同比增长63.0%；其中功效性护肤品收入11.970亿元，同比增长95.1%。 在品牌方面，“可复美”作为皮肤科级别专业护肤品牌，2023年上半年营收达12.28亿元，同比增长101%，占总收入的76.4%。其敷料产品奠定了市场领先地位，并成功打造了“胶原棒”等明星大单品，2023年618期间全网销售超3500万支，GMV同比增长超700%。产品结构也从医用敷料向功效性护肤品不断扩充，非敷料类产品收入占比已达46.1%（截至2022年1-5月）。“可丽金”品牌则专注于肌肤年轻化和抗衰功效，2022年实现收入6.18亿元，同比增长17.6%，并持续推出新品如“可丽金胶卷眼霜”。此外，公司还推出了主打稀有人参皂苷的抗衰老品牌“欣苷生物”，以及布局功能性食品市场，进一步丰富了产品组合。 在渠道方面，公司实行“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略。B端覆盖了1400多家公立医院、约2200家私立医院诊所、500个连锁药房品牌和4000家CS/KA门店，为后续医美新管线奠定了扎实的渠道基础。C端则积极转型线上，通过天猫、京东、抖音等电商平台和社交媒体的DTC店铺进行直销，2022年直销收入达14.02亿元，同比增长103.19%，占总收入的59.3%。2023年可复美品牌在淘系+抖音的GMV达到12.94亿元，同比增长248%，显示出强大的线上运营能力。 市场担忧与公司优势分析，未来增长动能充足 报告针对市场对巨子生物的几大担忧进行了专业分析和反驳： 皮肤护理业务增长持续性： 报告指出，可复美作为当前增长主力，其械类产品收入占比下降，品类结构更健康多元。胶原棒的成功经验有望复制到其他品类。可丽金、欣苷等品牌收入占比尚低，未来发展潜力巨大，如2024年1月上线的可丽金胶卷眼霜。 利润率承压： 尽管向线上DTC渠道转型需要市场费用投放，但公司2023年上半年营收快速增长（yoy63%，销售费用率35%），相较同业（如丸美股份、珀莱雅）费用投入带来的增长更快。考虑到细分市场的高复购率和品牌力带来的高客单价，线上渠道稳态利润率有望高于同业。此外，后续肌肤焕活产品有望带来更高的利润率中枢。 医美管线发展潜力： 报告认为公司后续有望获批的四款肌肤焕活类产品（重组胶原蛋白液体制剂、固体制剂预计2024年获批，凝胶及交联凝胶预计2025年获批）被市场低估。重组胶原蛋白在美白、抗衰、再生、修复等领域具有更多样化的应用场景，且在安全性方面优于玻尿酸，不易肿胀、无丁达尔现象。若能在三螺旋结构稳定性上取得突破，填充塑形市场将进一步打开。 研发费用率较低与竞争加剧： 报告强调巨子生物是全球唯一可量产I型、II型、III型三种全长单链重组胶原蛋白的企业之一，技术优势明显，产能居全球前列。公司自2000年起深耕重组胶原蛋白技术，早期为基础研究阶段，近年来收入规模增长提速，研发费用随商业化放大而摊薄。作为国内重组胶原蛋白领域收入和利润规模最大的企业，其先发优势、全渠道资源、营销能力和品牌积淀构筑了高竞争门槛。公司将持续投入基础研究和管线产品，依托合成生物学平台探索更多应用场景。 总结 巨子生物作为中国重组胶原蛋白领域的领军企业，凭借其二十余年的技术积累和合成生物学平台，构建了从基础研发到规模量产再到多元化商业变现的完整生态。公司在功效性护肤品市场通过“可复美”和“可丽金”品牌实现了显著增长，并成功打造了明星单品。未来，随着重组胶原蛋白注射剂等医美产品的陆续上市，以及功能性食品业务的拓展，巨子生物有望开启“始于胶原，不止胶原”的第二增长曲线。尽管面临市场竞争和费用投入的挑战，但公司深厚的技术护城河、领先的商业化能力和清晰的增长路径，使其具备持续的业绩增长潜力和被市场低估的投资价值。报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价41.96港元。